2026年双焦黑色商品二季度策略报告：外炽内寒，玉汝于成

焦煤基本面分析

1.1. 市场行情回顾

2026 年一季度，焦煤期货市场行情延续了自去年低点以来的反弹格局，呈现单边震荡上行的强势特征。本季度行情主要受两方面因素驱动：年初，在国内宏观预期持续改善、产业链冬季补库需求以及供给侧收紧预期的共同作用下，价格稳步抬升；进入三月后，国际地缘政治冲突（美伊战争）爆发引发全球能源供应链担忧，进一步强化了市场对焦煤作为战略资源品的看涨情绪，推动价格持续上行。从具体数据来看，焦煤加权指数年初第一个交易日收盘报1080 元/吨，截至3月 25 日收盘已升至 1296.6 元/吨，一季度累计涨幅达20.1%，显著高于蒙5现货12.0%的涨幅，反映出期货市场对远期预期的定价更为积极。值得注意的是，自美伊战争事件以来，焦煤加权指数累计涨幅高达 16.7%，显著超越其他黑色系商品。同期，螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭等品种涨幅均在 10%以下。这凸显出焦煤在本轮行情中不仅受益于黑色产业链的整体回暖，其自身特有的能源属性与供给逻辑被单独定价，成为板块内领涨的核心品种。 总体而言，一季度行情由宏观回暖、产业补库与突发地缘风险事件接力驱动，期现价格同步上涨但期货涨幅更大，表明市场正在从去年对远期需求的深度悲观预期中逐步修正，并对当前及未来的供给约束给予了更高的定价权重。

1.2. 焦煤供需分析

1.2.1. 供给总览：总量微降、区域分化、供应刚性

2026 年一季度，国内煤炭生产在“安全保供”与“治本攻坚”的政策基调下，呈现出“总量微降、区域分化、供应刚性”的鲜明特征。全国规模以上企业原煤产量累计 7.6 亿吨，同比小幅下降 0.3%。然而，主产区走势显著分化：最大产区山西产量同比下滑 2.0%；内蒙古以 0.9%的增速保持平稳；陕西则以6.2%的同比增幅成为主要增产地区。这一结构性差异，正是去年以来持续的“反内卷”与严格“查超产”政策效果的直接体现。 展望二季度，国内煤炭供应将深度锚定于 2026 年两会部署的刚性框架之中。政策核心在于“在绝对安全前提下保障供给，在合规生产基础上推动转型”，这决定了“查超产”的力度与系统性将至少与 2025 年持平甚至更严。安全生产治本攻坚行动进入深化年，意味着超能力生产将面临常态化、精准化的高压监管。因此，国内原煤产量难以出现大幅增长，供应弹性将持续受限。产量的区域分化可能进一步加剧，晋陕蒙核心保供矿区将力求在合规范围内稳定生产，而部分地质条件复杂的中小煤矿可能面临更大的生产波动。整体来看，二季度国内供应将延续“规范化偏紧”的格局，市场供需平衡将更依赖于“迎峰度夏”带来的需求侧变化以及进口煤成本波动等外部变量。

1.2.2. 焦煤进口：进口放量遇成本高压

2026 年 1-2 月，中国炼焦煤进口累计 1983 万吨，同比增长5.2%。2月单月进口806.97 万吨，环比下降 31.36%，主要受春节假期影响。分煤种看：蒙古煤主导地位稳固，累计占比 55.82%，2 月因春节口岸关闭 6 天及节后物流恢复缓慢，进口环比下降 29.26%，但累计同比大幅增长 71.8%；俄煤累计进口550 万吨，同比增长4.0%，2 月环比下降 27.78%，值得注意的是，1 月进口量是继12 月冲高后的次高水平，体现了进口商在政策窗口期集中采购的策略；澳大利亚煤2 月进口环比微降4.69%，但同比显著增长 54.82%；美国煤对华出口已实质性停滞，加拿大和澳大利亚煤有意补充缺口。

结合当前国际油价高企的形势，2026 年二季度蒙煤价格的核心变量在于运输成本，尤其是对油价极度敏感的短盘运费预计将显著攀升，推动综合到岸成本中枢上移。其影响传导至供需层面：若下游钢铁需求疲软，成本上涨将难以顺利传导，从而抑制焦化企业的边际采购意愿，可能导致月度进口量波动；在成本波动加剧的预期下，进口商为规避风险将更倾向于执行成本稳定的长协合同，竞拍市场活跃度可能因此受到压制；尽管蒙煤供应充足，但高运费可能制约进口节奏，使得进口量增速面临压力。潜在风险在于，若成本与价格出现倒挂，口岸贸易商将面临亏损，可能引发短期进口活动收缩，加剧市场波动。

1.2.3. 动力煤概述：结构支撑强化

一季度市场呈现出内外分化的紧平衡格局。国内方面，需求展现出超预期韧性，1-2 月火电产量同比由降转增，非电需求亦提供支撑，带动内贸港口库存有效去化。价格层面，秦港 5500 大卡现货价格震荡走强，而焦煤动力煤价格比值处于1.75的历史低位，这清晰反映了在“保供”基调下动力煤基本面的相对强势，以及与地产链相关的焦煤需求的持续疲软。外部供应的变化是更关键的驱动因素。进口在1月冲高后于 2 月显著回落，这一趋势并非偶然。核心在于我国最大的进口来源国印尼，其煤炭产业正面临资源禀赋、开采成本上升及内需分流的长期约束，未来出口增长弹性显著下降。这导致我国煤炭进口的“调节阀”功能弱化，进口总量的波动性加大，并为内贸煤价提供了更坚实的底部支撑。 展望二季度，我们认为市场在多重因素博弈下，价格中枢存在上移基础，但上行空间与节奏将受到约束。核心的乐观驱动源于供应端。印尼年度生产配额存在下调至 6 亿吨的风险，若落地将严重冲击全球海运煤市场，加剧我国进口煤的紧张局面。同时，海外能源价格高位运行，进一步抬高了进口成本。这两大因素共同构成了内贸煤价的强成本支撑。需求端，尽管市场对高库存及可再生能源持续挤压火电需求存在担忧，但我们认为“迎峰度夏”前的常规备货需求仍将提供季节性动力。潜在的博弈点在于国内保供产能（如新疆）的释放能否有效对冲进口减量。我们判断，在进口收缩趋势下，内贸煤的定价权重将进一步提升，市场将呈现“下有刚性成本底、上有政策预期顶”的区间偏强震荡格局，价格运行区间可能较此前市场上调。 综合来看，动力煤市场的核心矛盾正从国内供需平衡，转向全球资源可获得性与进口成本的博弈。印尼供应收缩的长期趋势，是支撑市场乐观预期的结构性基石。在此背景下，国内高库存对价格的压制作用可能被削弱，而进口成本将对内贸价格形成持续牵引。主要风险在于国内经济复苏力度不及预期导致的实际需求疲软，以及国内新增产能释放进度超预期，这可能延缓价格的上涨节奏。但总体而言，供应端的约束更为刚性，动力煤市场在二季度具备偏强运行的基础。

1.3. 焦煤库存利润

1.3.1. 焦煤库存：关注终端复苏强度

一季度焦煤市场呈现显著的“高库存平衡”特征。总库存于历史中高位震荡，其内部结构分化明显：供应端，国内矿山库存、口岸与港口库存均处于近年偏高水平，反映国内保供平稳与进口资源充裕，库存压力明显集中于上游；需求端，下游钢厂及独立焦企库存维持于中性水平，在终端需求复苏乏力、产业链利润微薄的制约下，中下游仅维持刚性采购，补库意愿谨慎，导致库存压力未能有效向下游传导。整体形成了“上游累、下游稳”的格局。 展望二季度，焦煤库存变化的核心矛盾仍在于终端需求的复苏强度。预计在季节性需求带动下，库存或于季初有所去化，但若“金三银四”成色不足，高库存态势难以根本扭转。分环节看，矿山与港口库存去化幅度将受制于供应的持续性，而中下游库存更可能维持中性波动，难以出现趋势性补库。总体而言，在需求未现强劲驱动、供应端保持弹性的背景下，二季度行业大概率将延续“高库存、结构分化”的态势，去库进程或将缓慢。

1.3.2. 煤炭利润：结构改善，盈利承压

一季度，煤炭行业呈现出“供需结构改善与行业利润深度承压”并存的复杂局面。供给端，1-2 月国内原煤产量同比微降 0.3%，进口增速亦显著收窄至1.5%，测算总供应量同比由增转降。需求侧则表现积极，火电产量同比由降转增3.3%，化工、建材耗煤需求亦提供正增长，带动整体煤炭消费估算同比增长约3.1%。在此“供略缩、需略增”的格局下，行业库存整体去化，尤其北方港口动力煤库存下降显著。价格层面呈现分化，港口主焦煤价格同比仍有可观涨幅，而动力煤价格同比承压。

然而，行业基本面改善并未有效传导至盈利端。截至2025 年末的数据显示，行业利润总额累计同比大幅下滑 41.78%，亏损企业比例攀升至48.26%，亏损额同比增加 32.6%，成本线下的普遍亏损是当前核心矛盾。展望二季度，预计供需紧平衡格局有望延续。进口煤价格倒挂可能支撑内贸煤需求在 4-5 月进一步释放，叠加海外能源价格高位运行，或对国内煤价形成边际支撑。但行业能否实现利润修复，关键取决于需求增长的可持续性以及“以量换价”的恶性竞争能否缓解。总体看，二季度市场或延续“需求温和复苏支撑价格，但高亏损制约行业弹性”的特征，利润的实质性回暖仍需等待供需出现更显著的改善。