2026年长研霍尔木兹系列报告（二）：中东乱局下，油价节奏和大类资产配置展望

年内油价中枢和节奏怎么看？

总体而言，本轮油价走势完全由地缘事件的烈度预期和消息面的反转主导，呈现出高位 宽幅震荡的节奏。在美伊冲突彻底平息前，即便有释放抛储等平抑手段，油价中枢仍将 较战前发生显著的系统性上移。中性假设下，二季度油价或仍在 100 美元/桶以上，至 年底油价或仍超过战前水平，达到 80 美元/桶以上。

如果考虑彻底封锁的极端情况，油价或冲高到 130 美元/每桶以上，但是面临较大的不 确定性。在当前霍尔木兹海峡封闭的情况下，全球原油供给将直接产生每日 2000 万桶 的缺口。市场当前的替代运输渠道有限，最新数据显示，沙特东西部管道和阿联酋富查 伊拉管道预计可分别增加每日500万桶和70万桶的原油运量。扣除这部分对冲运力后， 全球每日原油仍存在 1430 万桶的净缺口，对应全球供给总量较战前下降 13.6%。基于 该供给下降比例，引入 EIA 预测的-0.15 的原油长期价格弹性系数，并以冲突爆发前 2 月 27 日的布伦特原油价格 72.48 美元/桶作为基准价。在不考虑停战概率，假设宏观需 求不变且短期内无其他新增供给释放的条件下，布伦特原油的长期理论价格将被推高至 138 美元/桶。

在不考虑停战概率，而考虑战略储备放出与剩余产能释放等缓冲因素后，油价或升至 121 美元/桶附近。引入中长期替代渠道进行缺口对冲，假定 IEA 成员国释放 4 亿桶战 略储备并持续 6 个月，可贡献约 222 万桶/天的供给增量；OPEC+动用剩余产能提升产 量可增加 20.6 万桶/天；同时按测算逻辑扣减战争以来伊朗运出海峡的 137 万桶/天供给 量。经上述渠道调整，全球原油实际净缺口收敛至 1050 万桶/天，对应总供给量较战前 下降约 10%。以战前 2 月 27 日布伦特原油 72.48 美元/桶为基准价，结合-0.15 的原油 长期价格弹性系数，在需求不变且短期无其他新增供给的假设下代入计算公式，推导得 出不考虑停战概率情境下的长期布伦特原油理论价格约为 121 美元/桶。

主要经济体原油库存可用天数呈现明显分化。OECD 国家整体具备相对稳定的抗风险缓 冲，其储备规模对应覆盖天数在 60 天左右，其中美国和欧洲库存分别可用约 60 天和 75 天，日本则凭借较高的库存与较低的需求，可用天数突破 100。相比之下，印度供给 端较为脆弱，其绝对库存规模偏低，储备可用天数不足 20 天，在面临极端原油断供冲 击时的抵御能力最为薄弱。

油价前高后低，中枢大幅抬升。结合“供需缺口与价格弹性”测算框架，我们同时引入 市场对年内不同时点停战概率的预期作为缺口衰减系数，推演得出全年布伦特原油价格 走势或呈现前高后低特征。

近期油价受断供冲击最为直接，中枢迅速抬升。在具体情景中，若仅依靠沙特和阿联酋 部分备用管道增量弥补缺口，且 IEA 战略储备未充分释放，悲观假设下，近期油价预计 将大幅上探至 130 美元/桶；在中性情形下，若 IEA 充分释放战略储备，叠加非海湾 OPEC+动用剩余产能且伊朗恢复运油，缺口得到部分对冲，油价预计为 115 美元/桶； 即使在备用运力与储备全开，且伊拉克航运部分恢复的乐观预期下，油价将仍保持 101 美元/桶的高位。 随着时间推移，停火概率逐季度提升，市场的供给缺口预期收窄，地缘风险溢价在二至 四季度逐季衰减。至第四季度，悲观、中性与乐观情形下的预测均价将分别平缓回落至 119 美元、90 美元及 62 美元/桶。整体而言，短期的脉冲式冲击将在年内逐步平抑，定 价逻辑最终让位于中长期的供需再平衡。

油价持续高企有何影响？

高油价对通胀和经济影响几何？

10%的油价上涨，或导致美国和全球通胀分别上行约 0.2 和 0.4 个百分点。对于美国通 胀的影响，国际机构测算，油价上涨 10%将使美国通胀不同情景下上升 0.15-0.35 个百 分点。对于全球层面的通胀影响，海外机构预计油价上涨 10%将带动全球或各国通胀上 升 0.35-0.4 个百分点。

与此同时，油价飙升对全球及主要经济体 GDP 增长也形成明显压制。海外主要机构测 算显示，油价上涨 10%，对应美国 GDP 或下降 0.2 个百分点；油价上涨对全球经济也 有一定压制作用。

随着未来通胀预期上行，美联储降息的节奏和空间将受到较大扰动，不排除后续转向加 息的可能。能源价格上涨抬升通胀预期，并推迟市场对美联储降息路径的定价，美联储 维持高利率的时间可能延长。

历史上持续高油价如何导致滞胀？

油价上涨通过多种渠道抬升物价并带来经济放缓。从传导机制来看，油价上涨通过供给、 需求、汇率和利率等渠道共同作用，推高输入型通胀、抬升生产运输成本、强化央行收 紧预期、重塑贸易条件、加剧汇率与资产价格波动并抬升地缘风险溢价，最终共同导致 居民购买力下降、企业盈利与投资走弱、全球增长放缓、通胀与市场波动显著上升。

哪些地缘冲突迎来大滞胀结局？上世纪 70 年代初，美国工资与价格管制放开，叠加全 球粮食危机，推动通胀高企。1973 年初，美联储开始连续加息抑制通胀，同年 10 月第 四次中东战争爆发。随后，中东多国宣布原油减产至少 10%并对美国实行禁运，美国 CPI 增速猛升至 12%，联邦基金利率在 10%上下，油价从开战前 2.7 美元/桶涨至 1974 年初 13 美元/桶，随后全球进入大滞胀局面。 两伊战争爆发前，1978 年的伊朗革命推动油价进一步大幅上涨，美国通胀水平再度回 升，全球经济深陷第二次石油危机。1980 年 9 月战争爆发后，由于原油供给再度受限， 油价从开战前的 33.6 美元/桶 2 个月内涨至 40 美元/桶，进一步加剧了已有的通胀压力， 推动全球滞胀持续。直到里根政府的供给侧改革搭配沃尔克强硬加息，最终美国以经济 陷入衰退为代价，解决了长期滞胀的问题。 2020 年全球公共卫生事件发生后，全球经济需求端进入货币、财政双宽松时期，但供 给端受到供应链重组和劳动力短缺的影响。在这一背景下，2022 年 2 月俄乌冲突爆发， 由于西方国家禁运俄罗斯石油，油价从开战前的 80 美元/桶以上的价格，至 6 月升超120 美元/桶，美国 CPI 增速升至 9%。为抑制通胀，美联储再次开启加息周期，到 2023 年 6 月加息至 5%，随后通胀逐步下行，最后回落至目标区间。

如果滞胀重现，大类资产如何配置？

如果滞胀来临，大类资产如何配置？持有现金和黄金，择机布局股债。由于股债商等大 类资产在经历通胀和衰退交易后，行情都会经历大幅回落，于是持有现金（美元短债或 存款）保有流动性是首要选择，在此过程中，黄金也可适时加仓。 第四次中东战争后，全球股债双跌，商品坚挺。滞胀格局出现后，为治理通胀，美国联 邦基金利率升至高位，导致全球经济大幅放缓至衰退。股市普遍大跌，长债收益率在通 胀预期上行背景下也有回升。商品中，主要品类均上涨，仅铜在经济放缓后显著回落。 美元指数跟随利率上行而受益。

两伊战争开始前，美国通胀已达历史高位，沃尔克临危受命，采取强硬手段紧缩货币， 也导致美国经济迅速回落，通胀步入下行通道。 两伊战争后，股债商均受损，美元指数一枝独秀。股市此前已经出现过大幅回调，步入 底部，故本轮回调幅度低于第四次中东战争时期，长期通胀对债市拖累也较大。商品方 面，经济衰退叠加高利率使得商品价格大幅回落。而美元一家独大的新国际货币体系（牙 买加体系）的出现，使得金价雪上加霜。而紧货币和宽财政营造的里根大循环，逐步带 动美元指数步入新高。

俄乌冲突爆发后，股债商均受损，美元表现仍好。冲突爆发后，为压制通胀，美联储开 启加息周期，股市在战前已有一波大幅回调的基础上，再次迎来回调。受利率提升和通胀拖累，欧美债市有所回落，而中国债市受益于同期宽松政策。商品整体回落，黄金先 涨后跌，工业金属受衰退预期影响后下行，仅美元指数跟随加息受益。