2026年ADNOC Drilling公司研究报告：绑定国家扩产周期的一体化能源服务平台

ADNOC Drilling 并非传统钻井承包商，而是绑定国家扩产周期的 一体化能源服务平台

1.1 公司定位：ADNOC 体系内唯一钻井平台，主业为钻井与油服

1.1.1 不只是钻井承包商，而是覆盖钻井和能源服务的综合平台

ADNOC Drilling 的核心稀缺性，在于其并非独立市场化钻井承包商，而是 ADNOC 集团唯一的一体化钻井 平台，直接承接阿联酋原油与天然气扩产需求。公司业务覆盖陆上钻井、海上自升式平台、人工岛钻井及油田 服务四大板块，并通过综合钻井服务（IDS）与油田服务（OFS）持续向高附加值环节延伸。这使公司同时具备 传统钻井业务的现金流稳定性与技术服务业务的成长弹性，商业模式明显区别于单一钻井承包商。

1.1.2 从传统钻井承包商走向综合能源服务平台：四个关键阶段

ADNOC Drilling 战略演进可概括为四个阶段：1972 年成立并确立 ADNOC 体系内核心钻井平台地位；2018 年引入战略股东 Baker Hughes，持股 5%，强化技术协同与综合钻井服务能力；2021 年完成阿布扎比证券交易 所上市，打开市场化融资与估值重塑空间；2023 年以来由 Enersol 提供技术支持，非常规钻完井作业通过合资 公司 Turnwell 实施，并通过收购海湾地区 SLB 及 MBPS 陆上钻井资产进行区域扩张，逐步进入平台化扩张新阶 段。其关键不在于资本运作本身，而在于能力边界持续外延：公司正由提供钻机与作业服务，走向覆盖钻井、 完井、井下技术及相关油服环节的平台化模式，为后续收入结构优化、利润率改善与资本效率抬升奠定基础。

1.1.3 控股股东稳定，国家平台属性与产业协同优势兼备

截至 2025 年 12 月 31 日，ADNOC 通过全资子公司（XRG）持有公司 78.5%股份，Baker Hughes 持有 5.0%， 其余公众股东合计持有 16.5%。ADNOC 控股赋予公司稳定及具备较高可见性的订单来源、资本开支可见性与战 略协同优势，是公司区别于一般市场化钻井承包商的核心基础；Baker Hughes 作为战略股东，则强化了公司在 综合钻井服务与技术能力上的外部支持。整体来看，公司股权结构兼具国家平台属性与产业协同属性，为长期 扩张提供了制度保障。ADNOC Drilling 于 2024 年 8 月 30 日被正式纳入 MSCI 指数，且股票在 ADX 市场具备 较好的交易流动性，日均成交额相对突出。

1.2 经营验证：规模扩张、利润释放与资本效率改善同步兑现

1.2.1 收入与利润持续增长，扩张已被业绩验证

2020 年以来，公司已进入由钻机扩张、服务深化与非常规放量共同驱动的上行阶段。2025 年，公司实现收 入 49.03 亿美元，同比增长 21.53%；净利润 14.49 亿美元，同比增长 11.10%。这表明公司当前增长逻辑已由单 纯规模扩张，逐步转向“运力扩容+服务升级+非常规放量”共同驱动，经营兑现度持续提升。

1.2.2 回报率改善快于利润率，核心源于业务结构变化

2025 年公司利润率较 2024 年整体回落，主要反映业务结构变化带来的阶段性摊薄。随着 OFS 中常规业务 （IDS+单项服务）及非常规业务占比提升，且非常规一期的大部分贡献并表于 OFS 板块，整体收入结构进一步 向规模更大但利润率相对偏低的业务倾斜，导致毛利率及净利率同比有所下滑。 资本回报指标持续改善。2020 年至 2025 年，公司 ROE 由 17.0%提升至 35.0%，ROA 由 10.4%提升至 17.9%， ROCE 由 12.0%提升至 23.0%。其中，ROCE 持续上行意味着公司新增资本开支并未摊薄回报，反而在高可用率 与高合同可见性支持下转化为更强的资本效率。

1.2.3 资本开支高峰已兑现为运力扩张，高可用率验证资产回报能力

2020—2023 年，公司资本开支由 2.33 亿美元增至 13.33 亿美元，对应钻机扩张、船队升级与业务能力外延 阶段；2024 年以来资本开支回落，表明前期投入正逐步进入收获期。对钻井公司而言，这一点尤为关键：资本 开支下降并不代表增长放缓，而是意味着新增资产开始兑现为经营业绩和自由现金流。 与此同时，公司钻井平台可用率在 2021 年至 2025 年始终维持在 94%以上，2025 年进一步达到 98%。高可 用率验证了新增资产需求充足、运营效率稳定，也说明公司扩张并非建立在低效闲置运力之上，而是建立在高 质量工作量兑现基础之上。

1.2.4 扩张并未显著加杠杆，资产负债表保持稳健

在持续扩张背景下，公司净资产保持增长，2025 年增至 40.99 亿美元，同比+7.6%，反映利润积累与资本投 入同步支撑扩张。 公司资产负债率在 2023 年升至 51.57%后逐步回落，2024 年降至 50.94%，2025 年进一步降至 49.40%。这 表明公司增长更多建立在稳定现金流与较强资本纪律基础之上，而非依赖激进加杠杆扩张，资产负债表韧性较 强。

1.3 分部结构：陆上构成现金流底盘，海上与 OFS 贡献盈利弹性

1.3.1 收入结构持续优化，增长与盈利梯度逐步清晰

公司当前最重要的经营变化，不是传统钻井业务继续增长本身，而是收入结构正由“陆上主导”逐步转向 “钻井底盘+油田服务增量”双轮驱动。2020—2025 年，陆上业务收入占比由 51.3%降至 41.55%，仍是核心现 金流底盘；海上业务收入占比由 38.10%降至 28.63%；油田服务业务占比由 10.61%升至 29.82%。 从增速看，2025 年油田服务业务同比增长 79.8%，陆上业务增长 7.6%，均快于海上业务；从盈利能力看， 海上业务净利率处于 40%左右高位，陆上业务维持在 35%左右稳健水平。整体来看，公司已形成“陆上稳现金 流、海上与 OFS 提盈利”的分部格局。

1.3.2 钻机扩容夯实基础，一体化升级是核心变化

截至 2025 年 12 月底，公司钻机规模按备考口径为 169 台，其中陆上钻机 121 台，海上钻机 48 台。陆上钻 机包括 SLB 首笔交易对应的阿曼和科威特 8 台钻机，以及 MBPS 交易对应的 21 台钻机。前者由 ADNOC Drilling 持股 70%的合资公司 SLDC 持有，并已于 2026 年 1 月完成交割；后者目前仍待交易完成。公司钻机规模扩容构 成了公司增长的底层基础，但更关键的变化并不只是钻机数量增加，而是资产结构与服务能力同步升级。 2025 年油田服务板块的钻机数为 118 台，其中 IDS 钻机数量 60 台，单项服务钻机数 58 台。2025 年，陆上 钻井数量为 666 个，同比增长 19.3%；海上钻井数量则增至 170 个，同比增幅达 44.1%。IDS 钻机数量、钻井数 量提升意味着公司正由设备供给商向一体化服务提供商升级。

编辑：火腿肠