2026年乐舒适公司研究报告：有品牌，有壁垒，有成长

乐舒适：深耕非洲卫品市场，品牌出海先行者

1.1 公司简介

乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。目前公司大部分收入来源于非洲市场，未来有望在深耕撒哈拉以南非洲市场的同时拓展拉美、中亚等市场。公司以Softcare 为核心自主品牌，辅以 Veesper, Maya, Cuettie 和 Clincleer 等多品牌矩阵，提供了种类丰富且品牌多样的婴儿和女性卫生护理用品，有效满足不同消费群体的需求。

公司始于森大集团业务分部，数十年深耕非洲等新兴市场，逐步构建起本地化优势与品牌壁垒。乐舒适公司历史可追溯至 2009 年，当时乐舒适作为沈先生及杨女士所创办的森大集团的内部业务分部开展业务，并通过广州森大（森大集团的前控股公司）开展销售快消卫生用品。 2009-2017 年 出口贸易期：公司于 2009 年在加纳推出Softcare 婴儿纸尿裤，并于 2010 年将品牌覆盖扩大至 Maya，并于 2011 年品牌矩阵扩大至Veesper、Cuettie及 Clincleer 等。在非洲发展初期，公司主要以出口贸易向非洲市场销售自主品牌卫生用品。 2018-2022 年 非洲本地化期：2018 年起，公司开始在非洲主要国家建设工厂，生产品牌婴儿及女性卫生用品，并逐渐发展成其目前集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品一体的业务模式。此后，公司搭建了以国际化制造为核心并高效稳健的全球供应链体系。截至 2025 年 4 月 30 日，公司已在非洲八个不同的国家设有8家生产工厂，包括加纳、肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚、喀麦隆、乌干达、贝宁，25 年公司继续新增 1 家工厂。

2023 年至今 品牌力与市场扩张期：公司卫生用品品牌业务已于2020年扩展至拉丁美洲，且在拉美产能也初步落地，于 2024 年公司将业务扩展至中亚地区，同时继续深化拉美制造产能的本地化。2022 年以来，公司在非洲核心市场荣获多个奖项，已成为当地受消费者广泛认可的个护品牌，在非洲的品牌力持续巩固。

实控人、集团高管、员工合计持股比例约 82%，广泛绑定员工利益。紧随上市后，公司控股股东为 Century BVI，持有公司 54.75%股份，Century BVI 由创始人沈先生、杨女士夫妇分别控股 51%、49%。9 名公司或森大集团高管持股14.27%，6个员工持股平台合计持股 13.5%。IPO 前投资者 IFC（国际金融公司）持股2.48%。

公司业务高管大部分从创业初期加入公司，在新兴市场拓展与管理方面拥有丰富的经验。沈先生及杨女士为森大集团的创始人，而乐舒适在森大集团旗下成立。沈先生拥有超过 27 年在新兴市场从事贸易及企业管理的经验。杨女士在工业及机械工程领域拥有超过 22 年经验，现为森大公司的顾问。目前，乐舒适的营运及管理委托执行董事罗先生带领的管理团队，沈先生及杨女士则主要专注于森大集团的业务。公司董事长在新兴市场拥有超过28年的业务营运经验，执行董事平均拥有 18 年快速消费品、零售行业相关经验。在公司的管理团队中，有 14 位在非洲有超过 10 年的工作经验，其中有2 位在非洲有15 年以上经验。公司高度重视人才的招聘和培养。公司采取本地化员工培养策略，通过统一管理语言、提供岗位锻炼机会、增加薪酬福利竞争力等方式提升本地员工忠诚度，实现人才保留。截至 2025 年 4 月，公司的员工总人数为2,417 人，其中89.9%为本地招聘员工。截至 2025 年 4 月，公司管理岗位约 74.9%由经验丰富的本地员工担任，促使公司融入当地社会，与当地员工形成了强大的凝聚力。

1.2 财务概况：本地化优势铸就高质量成长

营收贡献国分布多元，就近生产布局助力市场扩展。目前公司的收入主要来自向位于西非及东非的客户销售，公司已经于 2018 年首次在加纳实行产品本地化生产，并逐步扩展至塞内加尔、肯尼亚以及西非及东非的其他国家，并向当地客户销售产品。同时，公司于 2022 年 Q4 进入喀麦隆市场，向中非客户的销售收入贡献开始增加。目前公司亦有小部分收入来自向拉丁美洲的秘鲁及萨尔瓦多以及中亚的哈萨克斯坦斯坦。 截止 25 年，公司在西非、东非、中非、拉美地区的营收占比分别为40.7%、45.1%、10.2%、3.9%，而分国家看，当前对公司营收贡献较大国家分别为西非地区的加纳（16.2%）、科特迪瓦（8.1%）、塞内加尔（7.9%），东非的肯尼亚（17.8%）、乌干达（9.0%）、坦桑尼亚（8.9%），中非的喀麦隆（6.4%）以及拉美的秘鲁（3.0%）。总体而言，公司的营收地区分布较为分散，而当前营收贡献较大的国家公司基本均已布局当地产能，本地化就近生产对于公司在当地市场的拓展具有较为明显的贡献。

核心产品量增为主，整体价盘稳定。截止 25 年公司产品结构构成中婴儿护理（含婴儿纸尿裤和拉拉裤）、女性护理（卫生巾）、家庭护理（湿巾）收入占比分别为78.6%、17.5%、3.9%，2022-2025 年，公司上述品类营收增长CAGR分别为18.5%、32.0%、36.4%，核心品类婴儿护理和女性护理随着公司在各地区的扩张均保持较快增长。 从产品量价的变动情况看，公司营收驱动以销售量带动为主。25 年公司婴儿护理销售量同比+17.9%，其中非洲市场销量同比增长16.3%，得益于显著高于其他大洲的人口出生率、区域内市场体量持续扩容，拉美市场销量同比增长超过100%、公司通过渠道拓展迅速占领市场表现强劲；为有效匹配市场需求，公司25年亦新增多条婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤产线。25 年公司女性护理销售量亦实现19.4%较快增长，25 年公司积极参与推进加纳政府的免费卫生巾派送项目，在助推产品普及率提升的同时，也促进了公司产品的销售，强化公司卫生巾品牌在当地市场的竞争力与品牌影响力。 价格方面，公司核心产品的单价变化主要受到了非洲各地汇率、促销政策等因素的影响，但由于公司品牌力不断强化、历史上产品单价整体稳健。25年公司各品类平均售价上升4%-7%，主要受益于25年下半年多数经营地区货币兑美元汇率走强，以及公司结合多元化产品矩阵、各国消费能力与竞争格局所制定的多维度、适配性定价策略。

深入线下渠道，覆盖销售国家 80%以上本地人口，因地制宜扩展拉美市场。公司在非洲等新兴市场国家的销售主要以传统线下渠道为主，目前公司主要通过包括批发商、经销商、商超和其他零售商在内的多个销售渠道销售产品。在非洲，线下购买是主要的消费模式，且人口高度分散，成熟的渠道网络需要多 年的经营和维护，不易被取代，由于当地城乡发展不均衡、交运物流网络发展不成熟，消费产品要通过多层级的销售网络才能触达消费者。公司深耕非洲市场超过15 年，销售网络覆盖不同国家的大量批发市场、商超及小零售商。目前公司的销售网络覆盖核心国家的各个行政区，可触达该等国家80%以上的本地人口。截止 25 年，公司约 61%收入来自批发商渠道，35%营收来自经销商渠道，商超及其他渠道占比相对较低。在渠道开拓方面，公司根据不同地区的情况因地制宜，例如 25 年在新开拓的拉美地区，以秘鲁为例，公司积极推动渠道结构多元化升级，重点加大对商超、药店等现代渠道的布局与进驻力度，渠道覆盖规模持续扩大，25年秘鲁实现营收约 1730 万美元，同比+85.8%。

业绩高质量增长，25 年经调净利率维持 21.6%较高水平。2022-2025年公司营收从 3.2 亿美元增长至 5.67 亿美元，CAGR 为 21%。2022-2025 年公司经调纯利从 0.18 亿美元增长至1.22 亿美元，CAGR为88%。25 年公司实现经调纯利润同比+24.4%，调整项目主要为上市开支，为年内的一次性开支，预计不会影响未来的经营成本。而公司的经调净利率在2024 年、2025年均达21.6%的较高水平。 2022 年-2023 年公司毛利率提升较大，主要由于原材料绒毛浆、无纺布及SAP的平均采购价格下降。2025 公司毛利率平稳略增，一方面是由于25 年下半年公司大部分经营所在地货币兑美元汇率走强，带动平均售价和单位成本上升，年内公司核心产品均价提升了 4-7%，另一方面公司加强新兴市场渗透、原有产品升级迭代和产品结构调整等亦有正面影响。 费用方面，公司销售费用率基本保持稳定，而管理费用率24 年同比降幅较大，主要由于与森大集团转让商标完成后特许权使用费减少，25 年公司管理费率同比+0.7pct，主要由于专业服务费及差旅费的增长；同时，因股权激励方案及海外管理团队扩张提高了行政员工成本。而汇兑损益主要受各地货币币值波动影响，公司为管控外汇风险，成立每周分析报告机制密切分析预测外汇走势，并与当地银行沟通，在国际银行、区域银行以及国家银行资源的支持下按切实可行情况尽快将收入转换为美元，以降低当地货币风险。 公司在营收持续扩容的同时保持了较高的盈利水平，体现出公司全球化经营性下高水平的成本费用管理，以及本地化制造销售的经营壁垒。后续随着公司在需求旺盛的新兴市场产能持续扩张，成长性与盈利能力有望保持较好水平。

非洲卫品行业：人口+渗透率红利驱动高成长

2.1 行业容量：新兴市场卫品处于发展红利期

撒哈拉以南非洲人口基数庞大，人口年轻化程度高，出生率高，城镇人口持续提升。目前公司在非洲以纸尿裤、卫生巾为主的卫生用品主要面向撒哈拉以南非洲国家市场销售。撒哈拉以南非洲（不包括北非）2024 年总人口达12.9 亿人，人口年增长率约 2.5%，而人口年龄结构呈下宽上窄的庞大人口金字塔结构，0-4岁人口占比约 15%，而 30 岁以下人口占比达 60%以上，年轻化的人口结构转化为大量低成本的劳动力，为经济发展奠定坚实的基础。而 2020 年至2023 年的撒哈拉以南非洲的粗人口出生率维持在 33‰以上，必选刚需的纸尿裤产品的需求空间巨大。而撒哈拉以南非洲人口城镇化率亦持续提升，于2024 年达约44%。由于城镇化带来的生活方式及消费习惯正在转变和改善，女性更容易获得并购买卫生用品，健康意识和购买力提升也推动女性经期用品需求扩容。

当前撒哈拉以南非洲家庭最终消费支出近年来保持较好增长，支撑必选消费品旺盛需求。2024 年撒哈拉以南非洲人均 GDP 达约1500 美元，与中国2004年左右的水平接近。而不包括高收入国家的人均家庭最终消费支出约1100 美元，2021-2024年家庭最终消费支出增长率在 2-5%之间，保持较快增长。随着新兴市场的经济发展及人均消费开支提升，消费者愈发关注改善其生活质量，尤其是婴儿纸尿裤及卫生巾方面，消费者明显偏好高质量的产品，该等产品以其卓越的舒适度、增强的吸收性以及使用温和、亲肤的材料而广受欢迎。消费者购买具有该等优势的产品的意愿不断增长，推动对更高质量的个人护理产品的需求。

2.2 竞争格局：依托本地化先发优势，乐舒适份额领先

公司在非洲卫品行业呈现份额+成长双重领先的市场地位。非洲婴儿纸尿裤市场的品牌集中度较高。除了高端国际品牌拥有强大市场地位与品牌影响力以外，乐舒适作为较早进入市场者，已率先于当地建立制造设施，并调整其产品及品牌建设以迎合当地消费者喜好，受到当地消费者的广泛青睐。按2024 年的销量计，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，2023 年至 2024 年期间，乐舒适纸尿裤的增长率在非洲前五大婴儿纸尿裤行业参与者中亦最高。 以销售量计，2024 年乐舒适纸尿裤在非洲的销售量市占率为20.3%，同期宝洁、Hayat 份额分别为 17.4%、9%，前三大公司份额合计达46.7%。而以销量成长性来看，2024 年乐舒适、宝洁、Hayat 销量增速分别为 10.2%、0.5%、3%。以销售量计，2024 年乐舒适卫生巾在非洲的销售量市占率为15.6%，同期宝洁、金佰利份额分别为 10.8%、6.8%，前三大公司份额合计达33.2%。而以销量成长性来看，2024 年乐舒适、宝洁、金佰利销量增速分别为22%、10.4%、13.7%，乐舒适品牌的成长性位居头部品牌首位。