2026年飞龙股份首次覆盖报告：液冷电子水泵龙头，第二成长曲线迎来爆发

车端水泵龙头，液冷引领行业

车端水泵龙头，客户结构优质

公司为国内机械水泵龙头企业，是多领域热管理部件核心供应商，主要产品涵盖汽车发 动机热管理部件、汽车新能源热管理部件、液冷领域热管理部件等，其中包括：1）汽车 发动机热管理部件：机械水泵、排气歧管、涡轮增压器壳体、机油泵产品；2）汽车新能 源热管理部件：电子泵系列（三电冷却电子水泵、发动机电子水泵、电子机油泵、电子 真空泵等）、温控阀系列（热管理多通阀、燃料电池热管理控制阀等）及热管理系统集成 模块；3）液冷领域热管理部件：电子泵、温控阀系列产品（广泛应用于服务器、IDC、 充电桩、储能等前沿领域）。公司在汽车热管理部件领域积累了深厚的技术实力和广泛 的国内外优质客户资源，顺应新能源及新兴产业发展趋势，逐步拓展至液冷、机器人等 前沿领域，如今已在车端、服务器、IDC、储能、充电桩、低空经济等多领域完成布局。

公司客户覆盖面广，包含头部自主及海外优质企业，客户结构均衡，优质客户资源有望 助力公司长期向好趋势。公司目前拥有国内知名客户 150 多家，包括上汽、长城、广汽、 吉利、奇瑞、长安等；国际知名客户 50 多家，包括美国通用、康明斯、戴姆勒、福特、 博格华纳等；新能源客户 130 多家，包括蔚来、理想、赛力斯、广汽埃安、合众汽车、 零跑汽车等，同时包括氢能源客户如重塑、亿华通、氢途、Bosch、潍柴、格罗夫、风 氢扬、豫氢、众宇动力、雄韬股份、捷氢、东方电气、国鸿、海卓科技等；液冷客户 80 多家，包括英维克、国家电投、申菱环境、高澜股份、超聚变、维谛、施耐德、奕信通、 联想等。

营收稳步增长，盈利能力改善

新能源加速渗透，涡壳、电子水泵与热管理模块稳固业绩基盘。公司冷却系统产品指机 械水泵、排气歧管和机油泵，节能减排产品指涡轮增压器壳体，新能源冷却部件及模块 指电子水泵和热管理模块。公司于 2014 年切入涡壳生产领域，2016 年起，公司开始大 力发展发动机节能减排部件，涡壳作为其中核心部件，逐步打破原有的外资垄断，2015- 2018 年涡壳营收占比增长至 20%，至 2025 年，发动机节能减排部件营收占比已达 46.35%。近年来，公司顺应新能源发展趋势，逐步布局新能源冷却部件及模块，基于汽 车零部件研发经验及下游客户基础，公司电子水泵相关技术及市场拓展日趋成熟，当前 已进入加速放量期。新能源热管理相关业务当前在手订单充沛，助力业绩稳步增长。2025 年实现归母净利润 3.17 亿元，同比-3.9%。

公司盈利能力持续改善，2025 年毛利率及归母净利率大幅提升。受益于公司产品结构 持续优化，叠加原材料成本持续优化等因素影响，公司盈利能力持续改善，公司 2022-2025 年毛利率水平分别为 17.8%/20.9%/21.5%/24.0%，归母净利率水平分别为 2.6%/6.4%/7.0%/7.0%。公司自 2022 年毛利率与归母净利率水平触底之后，逐年提 高，2024 年归母净利率已经恢复至 2021 年水平。

加大研发支出，构筑竞争壁垒

公司期间费用率呈平稳态势，费用管控能力保持稳定。2025 年公司四费费用率达 15.3%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.9%/7.3%/6.6%/-0.5%，分别同比0.4pct / +0.8Pct/ +0.8Pct/-0.1Pct，受公司持续开拓新业务，管理、研发费用略有增 长，但总体费用管控能力仍保持相对稳定。

持续增加研发投入，强化产品核心竞争力。自 2018 年起，公司产品研发费用逐年上 升，2025 年公司研发投入约 2.99 亿元，占营业收入的 6.6%，高研发费用投入将进一 步强化产品竞争力。高研发投入带来研发和技术创新能力的提升，将进一步强化产品 的核心竞争力。

传统主业稳固，新能源电子水泵贡献业绩增量

涡壳加速放量，助力传统主业稳固

混动渗透率上行，传统主业市场空间依旧稳健。近年来，伴随着燃油车销量下滑，对应 发动机机械水泵、排气歧管市场空间承压。但伴随着汽车电动化加速落地，混动汽车渗 透率持续上行，混动车型仍需机械水泵和排气歧管，同时，现有混动方案普遍需要涡轮 增压，因此混动车型销量提升带动涡壳市场空间持续提升。 涡壳市场空间增长对冲机械水泵/排气歧管市场空间下行，整体市场空间有望持续维持 稳定。根据我们测算，1）增量：2024 年国内汽车涡轮增压器壳体市场空间为 48.68 亿 元，到 2025 年增长至 55.34 亿元；2）缩量：2022 年国内汽车机械水泵/排气歧管市场 空间分别为 18.10 亿元/32.73 亿元，到 2027 年下滑至 14.42 亿元/26.88 亿元。3）整 体：2027 年涡壳+机械水泵+排气歧管合计市场空间为 96.64 亿元，相比 2024 年减少 2.87 亿元，整体空间保持稳定。

涡轮增压器壳体是涡轮增压器的主要部件之一，具有铸造难度大，加工精密度高，耐高 温等技术特点。公司于 2017 年运用多种新技术、新工艺、新材料，攻克了耐热钢涡壳 生产项目的技术难题，突破了耐热钢涡壳生产效率低、生产成本高等技术瓶颈，掌握了 耐热钢涡壳在铸造、加工、装配、焊接等方面的关键技术。同时，截止目前，公司具备 年产 1070 万只涡壳铸造的生产能力，且下游客户优质，助力公司持续获得订单。自 2023- 2024 年，公司公告获得涡壳定点 7 个，总金额约 31.6 亿元，订单量充沛，传统主业营 收有望维持稳定。

新能源持续渗透，电子水泵高增长

碳排放要求加速新能源渗透，驱动新能源汽车行业发展。在全球积极应对气候变化的大 趋势下，主要发达国家大力推动绿色低碳交通，提出汽车行业零碳转型目标，对碳排放 大户汽车要求进一步严苛，欧洲新政持续加码：2030 年汽车二氧化碳排放较 2021 年减 少 55%，2035 年新车排放归零。在双碳目标背景下，中国车企致力于开创中国汽车产 业转型发展的新格局，走出一条新型绿色近零碳排放发展新道路，相继提出到 2025 年 的电动化目标：

我国新能源汽车产业发展迅速，新能源热管理未来市场空间广阔。根据中国汽车工业协 会数据，自 2015-2025 年，我国新能源汽车渗透率由 1.3%显著提升至 47.9%，车百会 理事长张永伟预计，2026 年我国新能源汽车销量有望达到 2000 万辆，国内市场渗透率 有望达到 57%。我们预计，到 2026 年中国汽车的新能源化渗透率或将突破 60%。新能 源汽车产业蓬勃发展，将带动新能源热管理市场空间进一步扩张。

公司持续推进新能源热管理领域产品布局，现已具备电子水泵和电磁阀供货能力。公司 从 2009 年开始研发电子水泵系列产品，与武汉理工大学共建研发团队，历经 10 多年 开发，已形成完备产品体系。目前产品功率范围从 13W 到 40KW 不等，高功率产品具 备同行业领先优势。并已覆盖 12V 平台，24V 平台，48V 平台，220V 平台，350V 平 台，350W、550V 和 800V 高压平台，最高可达到 4000V 平台。公司以电子水泵为切 入点，向新能源汽车领域迈进，强力推广电子产品。

以产品竞争力为核心，叠加传统主业客户基础，公司热管理业务持续开拓客户，现已形 成均衡性客户矩阵。公司新能源系列产品客户共 130 多家，其中包括理想、赛力斯、零 跑、奇瑞、吉利、上汽、广汽埃安、蔚来、越南 VINFAST 等知名整机厂，随着国内新 能源汽车市场由单一品牌向多品牌参与转型，公司需求有望加速放量。下游客户新能源 车型销量持续保持高增长，公司新能源热管理产品有望持续受益。新能源汽车赛道景气 度上行，各大整车厂大力发展新能源车型，销量快速攀升，公司均衡布局各大主机厂， 有望持续受益。

海外产能布局，业绩成长未来可期

定增项目获批，新能源业务产能建设拓宽公司成长边际。公司计划定增不超过 7.8 亿元 用于新能源冷却部件产能建设，并于 24 年完成验收，其中，新增电子水泵 600 万只/年 （25 年总产能达 920 万只/年）、热管理部件 560 万只/年（其中 30 万只为电子水泵， 热管理部件 25 年总产能超 950 万只）。根据公司测算，定增项目满产后将贡献营收 27.8 亿元，新能源业务总营收有望达 31.6 亿元，显著拓展业绩成长边界（公司 24 年总营收 为 47.2 亿元）。

产能加速落地，新能源热管理业务驶入快车道，有望贡献核心业绩弹性。截至 2024 年， 公司新能源热管理部件产品超 800 万只/年产能（含民用领域），同时海外生产基地龙泰 公司投产完成后，产能还将有所提高。2024 年，新能源热管理部件营业收入同比增长 40.64%，达 5.25 亿元，热管理业务呈现快速扩张态势。

编辑：火腿肠