2026年康方生物公司研究报告：决胜之年，双抗龙头引领下一代肿瘤免疫范式

康方生物：引领肿瘤免疫升级迭代，自免创新迈 入新征程

康方生物是全球迄今唯一拥有 2 个肿瘤免疫双抗新药的制药公司，持续引领肿瘤 免疫疗法升级迭代：

2022 年 6 月，PD-1/CTLA-4 双抗卡度尼利获批上市，是全球首个获批的肿 瘤免疫治疗双抗新药。目前卡度尼利一线治疗胃癌、一线治疗宫颈癌和治疗 复发/转移性宫颈癌的适应症已获批，11 个注册性/III 期临床正在开展。

2024 年 5 月，PD-1/VEGF 双抗依沃西获批上市，用于 EGFR-TKI 治疗进 展的局部晚期或转移性 nsq-NSCLC，成为全球首个获批的“肿瘤免疫+抗 血管生成”机制双抗新药。同期，依沃西在与全球“药王”帕博利珠单抗的 随机、双盲、对照一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 的“头对头”III 期临床研 究（HARMONi-2）中获得显著阳性结果，依沃西可降低患者疾病进展/死亡 风险达 49%，依沃西成为全球首个在头对头 III 期临床研究中证明疗效显著 优于“药王”K 药的药物。 康方 HARMONi-2 试验的成功，印证了 PD-1/VEGF 双抗有潜力取代 K 药成为下 一代 I/O 疗法的基石药物。PD-(L)1/VEGF 双抗的研发热度进一步推高，相关交 易也随之火爆。包括依沃西在内，中国药企自主研发的 PD-(L)1/VEGF 双抗已达 成多项重磅交易，授权出海。

以 PD-(L)1/VEGF 双抗为代表的下一代 I/O 基石，潜在市场空间巨大：一方面， 在已获批 PD-1/PD-L1 的瘤种中（肺癌、黑色素瘤、RCC、HCC、子宫内膜癌、头颈癌、部分 TNBC、MSI-H CRC 和胃癌等），每年仅美欧就有约 150 万新发 患者，5 年生存率仍不足 50%，存在明显替代升级空间；另一方面，在目前尚 无 PD-1/PD-L1 标准治疗的高发肿瘤中（非 TNBC 乳腺癌、PD-L1 阴性 TNBC、 MSS CRC、EGFRm NSCLC、胰腺癌、卵巢癌、GBM 等），每年还有约 200 万的新发病例是现有 I/O 疗法无法覆盖的增量市场。因此，如果 PD-1/VEGF 双 抗能够建立起新的 I/O backbone，不仅可以在现有 I/O 适应症中实现疗效替代， 还能切入大体量冷肿瘤领域，整体市场空间有望远超过传统 PD-1 单药疗法。

PD-1/VEGF 双抗赛道竞争格局：大药潜力已被验证，康方处于最领先的位置。 从全球交易趋势看，2025-至今，全球 MNC 与中国企业就 PD-1/VEGF 双抗诞生 多笔大额 BD 交易，这些交易共同说明，MNC 已经把该机制视为 K 药时代后的 下一代 I/O 最重要方向之一。目前赛道已形成“康方生物领跑、多家中国创新药 企紧随、跨国巨头通过 BD 加速追赶”的激烈竞争格局，从临床数据、审批进度、 机制创新和管线广度来看，AK112 已确立先发和“de-risking”优势，有望率先 重塑肺癌乃至多瘤种的治疗标准。在 EGFRm+ NSCLC、EGFRwt NSCLC、CRC、 TNBC 等关键适应症中，AK112 均占据最前列或唯一头对头阳性位置。

挑战王者之路绝非坦途，市场认知随着公司临床数据不断读出而加深。AK112 的临床数据解读与预期对公司的股价波动影响较大，背后既有创新药研发天然高 风险、高不确定性的属性，也有投资者对国产创新药全球竞争力认知逐步修正的 过程。随着核心品种临床数据不断累积、适应症布局逐步清晰、关键临床数据读 出在即，康方生物进入价值兑现的关键区间。

我们预计，康方生物在 2026–2027 年的催化剂主要是依沃西三条主线+一项关 键验证临床： 1）HARMONi-3 鳞状与非鳞状队列数据读出，继续验证依沃西在全球 1L NSCLC 完成从中国强阳性数据优势到全球多区域的复制，对此我们持乐 观展望； 2）HARMONi 在 2L+ EGFRm NSCLC 的 FDA 审评进展，这是依沃西海外进 度最快的适应症，将决定依沃西美国商业化能否正式开启； 3）BTC、HNSCC、CRC 及 ADC 联用等新项目推进，意味着依沃西从肺癌 大单品进一步走向泛实体瘤新一代 I/O 基石药物的广阔市场； 4）HARMONi-2 的成熟 OS 数据披露，将作为验证依沃西 PFS 强获益能否向 OS 转化的重要支持性读数。 短期内，2Q26 的 HARMONi-3 鳞癌 interim PFS 和 HARMONi-6 的 interim OS 数据读出是关键近端催化剂；中期看，2H26 的 HARMONi-3 鳞癌 final PFS + interim OS，HARMONi-2 试验的成熟 OS 数据更新以及 2026 年 11 月 14 日的 PDUFA 可能是股价影响显著的事件。

AK112：多项重磅数据将于 26-27 年读出，既是 公司核心成长催化，亦领衔中国创新药出海β

AK112（依沃西单抗）作为全球首个上市的 PD-1/VEGF 双特异性抗体，已经在 中国率先完成肺癌核心两大人群——EGFR-TKI 耐药 EGFR 突变 NSCLC 二线+ 与 PD-L1 阳性一线驱动基因阴性 NSCLC——的临床开发与上市商业化，在 PFS 上显著超越传统 PD-1 单抗，并在 EGFR-TKI 耐药人群实现 PFS+OS 双终点全 球首个阳性，实质性重塑了治疗标准。 AK112 目前已公布了 4 项 III 期临床研究的结果，均获得阳性数据，其中 2 项已 在中国获批上市。目前，AK112 共有 15 项 III 期临床试验已宣布启动，覆盖多种 肿瘤类型。2019 年以来，康方生物和 Summit 已启动 44 项临床试验，已在全球 范围内招募了超过 4000 名患者参与临床试验。在中国已有超过 6 万名患者接受 了 AK112 治疗。

1、HARMONi-6 和 HARMONi-3 的数据将重塑 1L sq-NSCLC 竞争格局

HARMONi-6 直接对比 AK112+化疗与替雷利珠单抗+化疗在 1L 鳞状 NSCLC 中 的疗效与安全性。这是全球首个在鳞癌一线头对头证明依沃西+化疗优于 PD-1单抗+化疗的 III 期研究，完整数据于 2025 年 10 月 19 日 ESMO 主席专题口头 报告，并同步发表于《柳叶刀》，结果改写了中国肺鳞癌一线治疗格局。2025 年 7 月 28 日，AK112 联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC） 的新药上市许可申请（sNDA）已被受理。 从结果看，HARMONi-6 中 AK112+化疗将中位 PFS 从 6.9 个月提升至 11.1 个 月，PFS HR 为 0.60，且 ORR、DoR 同步改善；相比之下，KEYNOTE-407 的 核心贡献在于确立 K 药+化疗相较化疗的 OS 与 PFS 双终点获益， RATIONALE-307 则在中国人群中建立了 Tislelizumab+化疗的PFS优势及可管 理安全性。 此外，HARMONi-6 在安全性上的差异化意义同样突出。传统抗 VEGF 策略在 鳞癌中的最大顾虑来自严重出血风险，而 HARMONi-6 中≥3 级治疗相关出血为 2% vs 1%，显示在高风险鳞癌人群中，AK112 并未因 VEGF 机制而显著破坏风 险收益比。这意味着 HARMONi-6 不仅仅提升了疗效，还突破了鳞癌场景下抗 VEGF 的禁忌。

具体来看，HARMONi-6 试验数据有以下亮点： 1）入组人群纳入传统 VEGF 高风险人群，患者基线硬核：中央型肿瘤 67% vs 59%，大血管包绕 18% vs 17%，肿瘤空洞 9% vs 9%，咯血史 32% vs 30%。 2）PFS 强获益，全 PD-L1 分层一致：总人群 PFS 获益幅度大，临床意义明 确。 AK112 +化疗：mPFS11.14 个月（95% CI 9.86-NE）；tislelizumab + 化疗： mPFS 6.90 个月（95% CI 5.82-8.57）。HR = 0.60（95% CI 0.46-0.78）， 绝对获益 4.24 个月，12 个月 PFS 率 48% vs 35%。 PD-L1 <1%：HR 0.55（0.37-0.82），mPFS 9.9 vs 5.7 个月；PD-L1 1-49%： HR 0.63（0.41-0.98），mPFS 12.6 vs 8.6 个月；PD-L1 ≥50%：HR 0.71 （0.37-1.33），mPFS 12.6 vs 9.7 个月；肝转移：HR 0.53（0.26-1.08）无 肝转移：HR 0.64（0.48-0.85）。AK112 在 PD-L1<1%亚组实现 HR=0.55， 提示药物效果不依赖于 PD-L1 表达，对传统 PD-1 单抗效果较弱的冷肿瘤人 群获得更大收益，与此前披露双抗机制研究结论高度一致。 3）总体安全性可控，突破肺鳞癌 VEGF 阻断禁忌：≥3 级 TRAE：63.9% vs 54.3%；严重 TRAE：32.3% vs 30.2%；停药：3.4% vs 4.2%；TRAE 致死： 3.0% vs 3.8%；≥3 级治疗相关出血：5 例（2%）vs 2 例（1%）。AK112 在 2/3 中央型肿瘤+32%咯血史的高危人群中，≥3 级出血仅 2%，与既往 PD-1+ 贝伐组合形成明显对比，AK112 的协同结合机制实现了疗效最大化+毒性最小 化效果。

HARMONi-6的强劲PFS结果也为HARMONi-3的鳞癌队列提供了“de-risking” 和统计学背书。Summit 在 2025 年 10 月 19-20 日（H6 ESMO 数据发布同日） 对全球 HARMONi-3 研究进行重大优化。HARMONi-3 原本设计为单一 ITT 人群 （鳞癌+非鳞癌，AK112+化疗 vs Pembro+化疗，双主要终点 PFS+OS，不论 PD-L1 表达）。H3 试验设计修订如下： 分层独立分析：将鳞癌和非鳞癌拆分成两个独立的 ITT 人群，各自独立触发 预设事件数进行 PFS/OS 分析（双主要终点仍为 PFS+OS，但分开统计）。 样本量调整：鳞癌队列招募约 600 例；非鳞癌队列招募约 1000 例。

2026 年 2 月23 日，Summit 在 4Q25/ 2025 全年业绩电话会上宣布，HARMONi-3 鳞状队列将于 2026 年第二季度进行 interim PFS 分析。 我们认为，H6 足以支持 H3 鳞癌队列 interim PFS 的乐观预期。H6（中国鳞癌、 vs tislelizumab +化疗）用真实世界高危人群（30% 咯血史、67% 中央型肿瘤） 打出 PFS HR 0.60（+4.2 个月）、≥3 级出血仅 2%的优势数据，有望映射到 H3 全球鳞癌队列（vs pembro +化疗）。机制一致、人群高度重叠、安全性已 证明可控。若 H3 interim PFS 显著阳性，则将重塑全球 1L sq-NSCLC 格局， 亦是中国人群优势数据向西方人群数据转化的又一有力证明。

2、HARMONi-2 试验 PFS 数据成功具备划时代意义，等待 最终 OS 数据披露

HARMONi-2 试验（AGA-,PD-L1 TPS≥1%, EGFRwt NSCLC）是全球首个在单 药头对头 K 药的 III 期研究中，取得统计学优效性结果的临床试验。在此之前， 全球所有 PD-1/PD-L1 单药、双免疫联合方案，头对头挑战 K 药的 III 期研究均 以失败告终，该研究打破了 K 药在 NSCLC 一线免疫治疗的金标准地位。 HARMONi-2 是 AK112 从中国突破走向全球标准的奠基石试验，结果直接证明： AK112 单药 PFS 接近翻倍（HR 0.51），且在鳞癌/非鳞癌、PD-L1 高/低表达全 亚组一致获益，安全性与 K 药相当（VEGF 相关毒性可控）。AK112 具备在一 线肺癌治疗超越全球“药王”K 药的潜力，该项临床结果也成为了中国创新药产 业崛起的标杆事件。 HARMONi-2 试验结果回顾： 1）患者基线具有挑战性：研究纳入了约 45.5%的肺鳞癌患者，且其中约 80% 存在高出血风险（如中央型、紧邻大血管等）以及约 58%的 PD-L1 低表达患 者（TPS 1-49%），13%的肝转移和 18%的脑转移患者，AK112 挑战更具复 杂性、治疗难度更高的临床人群。 2）主要终点 PFS 结果极度强劲且具有转化基础：PFS：HR = 0.51（95% CI: 0.38–0.69，p < 0.0001），中位 PFS 11.1 个月 vs 5.8 个月，PFS 绝对获益 达 5.3 个月。这是在 PD-L1 阳性（TPS≥1%）一线晚期 NSCLC 头对头对比 K 药单药中迄今最强的 PFS 获益之一，优于多数 PD-1 单抗历史数据 （KEYNOTE-024/042 中 k vs chemo 的 PFS HR 在 0.5–0.7 区间）。 3）亚组一致性好，在传统难治人群显示出优势：PD-L1 高/低表达、鳞癌/非 鳞癌均获益），提示药物机制优势明显。肝转移 HR=0.47；脑转移 HR=0.55； PD-L1 低表达（TPS 1-49%）HR=0.54；鳞癌 HR=0.48，非鳞癌 HR=0.54。