2026年贵州茅台公司研究报告：营销改革筑牢茅台长期护城河

短期视角：飞天茅台溢价的出清与供需再平衡

内外因共振导致本轮飞天批价快速回落

本轮白酒行业自 2021 年起开始调整，自 2024 年起进入深度调整，飞天茅台一批价（后称 “批价”）自 2024 年 3 月约 3000 元/瓶附近跌至当前 1550 元/附近，接近腰斩，其本质是 需求快速回落下的供需失衡。2024 年 3 月，行业需求在春节旺季过后快速回落；24 年年 中黄牛（黄牛承接各级需求失衡的渠道供货）甩货加速批价下跌；虽然公司在 7 月迅速采 取措施维护市场，批价短暂反弹，但随之而来的 24 年中秋国庆旺季不旺，叠加电商备战双 11 下“百亿补贴”的冲击，批价再次转头向下。25 年春节需求疲软、5 月八项规定政策收 紧、9 月中秋国庆继续旺季不旺，加速了本轮批价的回落速度；2025 年末茅台批价快速接 近零售指导价 1499 元/瓶。 需求疲软只是价格疲软的一面，贵州茅台作为省属国企追求长期增长，2024-2025 年 11 月 公司供给端持续向市场传导压力。批价的快速回落不仅压制了市场上的投资需求，还进一 步收窄了渠道囤货商（即黄牛）的利润空间；部分渠道为完成打款任务回流资金，也会导 致每月末打款期间批价的波动，从而加速批价下跌。在供给和需求多方因素的共振下，飞 天茅台的批价持续回落，对资本市场的情绪也形成较大压制。 问题的关键是先优化供给、后提振需求。2025 年 12 月公司采取停货政策，积极维护经销 商信心，从而稳定市场价格、恢复渠道价值链，与之相对应茅台批价也快速企稳；i 茅台上 线各系列茅台酒后开拓了长尾需求，目前箱茅/散茅批价均维持在 1550 元/瓶左右。

供需再平衡，短期价格或已触达“L”型底部区间

虽然长期价格的中枢取决于供需缺口的走向，但在短期供需适配的前提下，我们认为短期 维度飞天批价已基本完成溢价去化，或已进入“L”底部区间，未来有望筑底企稳，批价中 枢温和抬升，并随需求的稳步复苏而修复。判断飞天批价进入价格底部区间主要基于三点： 1）消费属性主导下的供需再平衡。2）价格锚点进入购买力释放区间。3）市场化改革激活 长尾需求。

需求端溢价充分挤出，当前传统消费需求支撑，下探空间有限

飞天茅台具备白酒行业三大需求属性。从消费场景端分拆，白酒行业的需求可以被拆分为 金融属性（投资礼赠）、社交属性（政商宴席、部分流通宴席）、消费属性（流通宴席、朋 饮自饮）等三大基本属性。而由于稀缺性，以飞天茅台、五粮液为代表的高端产品三大需 求属性较全（部分中低档产品几乎没有投资属性）。

复盘 2013-2015 年调整期以及本轮行业调整期，我们发现飞天茅台批价均经过了“金融属 性”→“政（商）务社交属性”→“传统消费属性”的依次挤出溢价并最终触底：

上轮行业调整期： 1）2011 年中秋，飞天茅台一批价经过快速抬升到达上轮最高点约 2000 元/瓶，2012 年春 节批价在 1800 元高点后价格一路回调，至 2012 年 7 月在 1300-1400 元横盘。此轮回调阶 段，由于供需不平衡溢价被主动挤出，价格回落带动以投资收藏为代表的金融需求被快速 挤出，批价下跌约 30%，此阶段受八项规定政策的影响较小。 2）2012 年底，八项规定最终出台，占飞天茅台核心需求的政务场景被迅速挤压，供需短 期严重失衡，批价受此冲击价格快速回落至跌破 900 元，在 2013 年末茅台批价进入底部区 间。此轮阶段飞天批价下跌约 40%，（政务）社交需求被快速出清。 3）在前两大需求溢价被快速挤出后，飞天茅台主要依靠传统消费需求支撑，实现阶段性供 需再平衡，甚至在 2014 和 2015 年春节都出现因渠道过度悲观，备货较少导致部分区域飞 天茅台春节旺季供不应求的情况。2013 年末至 2016 年中飞天茅台批价稳定在 860-900 元 底部区间磨底形成“L”底，至 2016 年中随需求的快速恢复飞天进入阶段性供不应求，批 价突破 900 元实现快速回升。

本轮行业调整期： 1）受拆箱销售政策、终端囤货、金融属性增加等因素影响，本轮飞天茅台批价在 2021 年 9 月达到本阶段最高约 3800 元/瓶，此时行业价格规律开始显现，供需不均衡的出现使得行 业开始自发去溢价，购买力的约束导致飞天茅台批价开始回落，并反向刺激金融需求被挤 出。本阶段飞天茅台价格下跌约 25%至 2800 元左右，并在 2022 年 3 月至 2024 年 3 月间 保持两年平稳趋势。 2）自 2024 年 3 月开始，受外部需求快速萎缩、电商黄牛等渠道甩货影响，飞天茅台批价 进入第二轮下跌，批价由 2800-2900 元左右快速跌破 2500 元，后公司快速采取措施但由 于供给端压力较大批价小幅反弹后持续向下。2025Q2 禁酒令落地，需求阶段性供需不平衡 导致飞天批价快速下跌至 1500 元。此阶段价格下跌幅度约为 45%，飞天剩余的部分金融 属性，及（政商）社交需求基本被挤出（甚至过度挤出），黄牛库存大幅降低。

与上一轮相似，我们认为当前飞天茅台的金融和（政商）社交属性被挤出，长期维度供给 端或将继续保持稀缺，飞天茅台具备非饱和性轻奢消费品的属性，这种产品在仅有消费需 求支撑的情况下，价格越低越易激发消费需求，从而使其价格维持稳定中枢。虽然未来飞 天茅台的批价仍可能受供给波动影响而波动，但我们认为 1500 元左右批价基本处于底部价 格区间，下探空间有限。

产品价格锚点进入购买力释放区间

我们以城镇居民月均可支配收入作为参照，为飞天茅台批价的相对位置衡量价格锚。自 2008 年以来，飞天茅台批价经历两轮起伏，其中飞天茅台批价占城镇居民人均可支配（月 均）比重最低分别为 30%（2016 年）和 37%（2009 年），比重最高为 103%（2011 年） 和 98%（2021 年）。整体来看，飞天茅台的批价波动，随城镇居民购买力在单月可购买 1 瓶到 3 瓶之间波动。当前飞天（箱茅/散茅分别为 1550/1540 元/瓶）批价快速回落后企稳， 飞天茅台批价（2025 年最低价）占城镇居民可支配收入（月均）的比重已回落至 31%，接 近 2015 年最低水平，处于历史低位。当前飞天茅台产品价格锚点进入居民购买力的释放区 间，预计向下空间有限。

以其他相似资产作为参照，在 2021 年后至今的资产价格重估浪中，如一线城市核心房产、 其他奢侈品甚至部分理财产品均出现较大幅度价值回调。茅台作为其中优质资产的代表， 其接近腰斩的跌幅（从最高点下跌已 60%）已充分甚至过度反映了需求端的悲观预期。横 向对比来看，北京、上海核心房价指数最大回撤约 15%，深圳核心房价指数最大回撤约 21%， 劳力士市场指数最大回撤约 37%，茅台的调整幅度显著高于同类资产，对应悲观预期出清 较为充分，风险释放或较为彻底。

市场化转型稳步推进，i 茅台激活长尾需求

2025 年末贵州茅台全国经销商联谊会，公司强调 2026 年将坚决推进市场化转型。作为市 场化转型的重要举措，2026 年 1 月 1 日起 i 茅台 APP 将陆续上架 2019-2026 各年份的飞 天 53%vol 500ml 贵州茅台酒以及茅台酒精品系列、生肖系列、陈年酒系列等核心主打产品； 同时，i 茅台 APP 焕新改版，用户可直接购买所有 i 茅台 APP 的在售商品。据小茅 i 茅台官 方公众号，仅 2026 年 1 月，i 茅台新增 628 万位新注册用户，月活用户超 1531 万，新用 户占月活用户数超 40%；超 145 万名消费者购买，成交订单超 212 万笔，其中飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒成交订单超 143 万笔（假设每笔订单购买约 3~4 瓶，则 1 月份普飞放货 即为 2020~2693 吨）。i 茅台上线飞天茅台成功将品牌热度激活，并将大部分此前不关注、 或购买渠道有限的零售消费群体转化为潜在消费者，有效弥补了原有部分经销商渠道运作 能力不足的短板，同时快速拓展了客户，激发广大长尾需求。 综上所述，我们认为飞天茅台阶段性实现市场供需再平衡（公司通过控制线上渠道投放量 保持供需平衡），当前批价下探空间有限。春节旺季 i 茅台的超预期放量再次验证了飞天茅 台的需求基础，并在低价区间进一步加速前期社会库存的消化。预计短期飞天茅台批价走 势或将呈现“L 型”结构。随价格企稳，飞天茅台的消费结构也有望逐步从倒金字塔（靠 投资客支撑）转变为正金字塔（靠真实消费支撑），渠道及需求端更为健康。