2026年九州通公司研究报告：夯基垒台，蓄势待发

院外分销龙头企业，开启新三年战略规划

院外分销龙头，持续勾勒多增长曲线。九州通前身可追溯到1985年，2003年，九州通医药集团正式成立，此后持续 完善全国分销网络布局；2010年，公司于上交所上市，此后正式开启转型升级之路，提供包括数智化医药分销与供 应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务等六 大业务。截至2024年，公司已成为国内最大的民营医药商业企业，位列中国医药商业企业第四位。2026年至2028年， 公司将以“四新两化”为核心主题，加速业务发展，长期业绩增长动力充足。

股权结构稳定，分红比例处于高位。公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年三兄弟合计持股比例超过42%，股权结构 相对稳定。自上市以来，公司累计向股东现金分红及回购股票共计金额达到68.61亿元，2024年现金分红比例达到 39.77%（不含回购），在流通行业处于高位。

职业经理人赋能成长，管理层从业经验丰富。2020年，公司完成新老换届，由职业经理人刘长云担任新任董事长， 新生代领导团队正式接棒，但多位现任管理层均在九州通从业超15年，管理经验丰富，对公司了解程度相对较高， 有助于公司长期发展。

全品类、全渠道、全场景布局，持续深耕医药产业。多年以来，九州通持续深耕医药产业，汇聚包括西药、中成药、 中药饮片等全品类合计66.59万个，同时积累了全渠道、高粘性的客户资源，全渠道B端客户规模约55.53万家，覆盖 城市及县级公立医院、连锁及单体药店、基层及民营医疗机构、互联网流量平台及下游医药分销商等全渠道。依托 于全品类及全渠道优势，公司积极构建全场景多业态的服务体系，为医药企业及用户提供综合服务。

收入端稳健增长，利润端因非经常影响略有波动。从2013年到2024年，公司营业收入从334.38亿元增长至1518亿元， 年均复合增长率14.7%，保持较快增长速度，归母净利润从4.78亿元增长至25.07亿元，年均复合增长率16.3%，匹配 收入端增长。公司利润端在20年、21年及24年出现较大异常，其中20年及21年主要由于公司投资企业爱美客上市， 为公司贡献较多投资收益，24年主要由于公司pre-reits项目落地，为公司带来较多非经常收益。2025前三季度，公司 营业收入1193.27亿元，同比增加5.20%，快于行业增长速度；归母净利润19.75亿元，同比增加16.46%；扣非归母净 利润14.70亿元，同比下降9.80%，主要由于：1）一季度REITs项目落地，贡献净利润4.38亿元；2）防疫物资应收账款 及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响。

分销业务稳健增长，新业务加速贡献。截至2024年底，公司商业分销、总代品牌推广业务、医药工业自产及贴牌业 务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务收入占比分别为82.5%、12.7%、2.0%、2.0%、0.7%及0.2%， 毛利占比分别为69.7%、18.2%、5.5%、3.4%、2.0%及0.7%。 其中：1）商业分销板块2019-2024年CAGR为7.85%， 25H1毛利率为6.4%；2）总代品牌推广业务2019-2024年收入CAGR为14.38%，25H1毛利率为11.45%，25H1，公司药品 CSO表现较好，器械CSO受集采影响较大，收入略有承压。2026年-2028年，公司持续夯实传统分销业务基础，且强化 “四新两化”（新产品、新零售、新医疗、新服务、数智化、资本化）战略布局，有望带来新增量。

展望26-28年，我们认为，公司特征明显：1）传统分销业务夯基垒台：药店端渠道销售有望稳健向上，线上、基层及民营渠 道需求旺盛且公司在院内端选择性较强，减值风险大幅削弱，多渠道协同保障主业稳健增长。2）创新业务蓄势待发，勾勒 多增长曲线：公司资源复用性较强，向上游拓展新产品业务，CSO及工业制造已成第二增长曲线；向下游发展新零售业务， 赋能药店、即时零售、线上销售渠道，经验丰富；同步布局新医疗及新服务板块，将药店端优势复制至诊所赛道，同时标准 化服务产品，获取增值溢价。此外，公司开展系列资本化及AI数智化动作，持续提升估值及发展上限。

传统分销业务：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态

医药流通：仓储配送获取基础收入，增值服务贡献额外业绩。医药流通业务主要指通过提供充足的仓储空间、专业 的医药管理人员、覆盖广泛的物流和医药销售渠道，在与上下游的买卖交易中获取利润差，以此支付在医药产品流 通环节所产生的仓储费、管理费、物流费、销售费，并获得适量的利润。在传统医药流通业务之外，医药流通企业 亦会通过提供第三方物流、供应链金融、医药电商、SPD、CSO等多元化增值服务获取额外收入。此外，部分头部医 药流通商仍在积极布局上游医药工业生产及下游终端，加速业绩增长。

传统分销业务短期调整，长期增长趋势不变。受益于院内渠道加速放量，叠加处方外流及居民用药需求释放，公司 传统分销业务收入从2019年的858亿元增长至2024年的1252亿元，期间复合增长率达到7.85%，2024年，由于药 店行业竞争压力较大，且存在较多外部政策影响，行业持续出清，公司业绩增速有所放缓，但公司积极调整品种结 构，毛利率较23年略提升0.23个百分点。25H1，公司分销业务收入增速达到6.04%，增速逐步恢复。展望后续，我 们认为，药店端出清影响边际可控，且随着药店行业逐步走向合规化，后续处方外流速度有望加速，药店行业规模 长期增长趋势不变，同时，公司还在逐步拓宽院内、基层/民营医疗机构、线上渠道，分销业务稳健增长趋势不变， 此外后续集采影响有望边际减弱，公司传统分销业务净利率有望保持相对稳定。

传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升

居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长。2011年以来，随着人均可支配支出稳健增长、医保覆盖面扩大、药品 供给量增加，叠加居民健康意识逐步提升，居民用药需求持续释放，中国医药流通市场销售额亦从2011年的7511亿 元增长至2024年的22970亿元，年均复合增速达到9.0%。2020年，受外部环境影响，院内终端诊疗秩序尚未全面恢 复，用药需求萎缩，医药销售市场规模增长放缓。随着环境好转，居民院内用药需求逐渐释放，2021年全国药品流 通市场销售额同比增长8.65%为20615亿元，增速逐渐恢复2019年前水平，2022年稳健增长5%为21526亿元， 2023年增速进一步加快，全年增长7.5%为22902亿元，2024年，受院内DRGs改革及药店整合影响，销售规模增速 下降至0.5%。我们认为25年及后续，随着基数压力不断释放且口径可比，行业规模有望恢复较快增长速度。

医保支出稳健增长，市场长期动力充足。截至2025年底，全国基本医疗保险参保人数达到13.31亿人，全年基本医疗 保险基金总收入增长2.7%达到35873亿元，支出端则由于DRGs控费等原因增长放缓为30009亿元。我们认为，目前医 保基金总体规模较大，资金运作良好，能够较好覆盖医保支出长期平稳增长，医药流通行业增长动力充足。