2026年债券月度策略思考：二季度，做厚全年安全垫

3 月债市复盘：美伊局势下交易逻辑“胀”“滞”切换，曲线陡峭化

3 月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破 4000 点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期，收益率上 行回到 1.8%上方；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行 情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。全月来看，1 年国债活跃券收益率下行 6.5BP 至 1.2350%，10 年国债活跃上行 2.4BP 至 1.8140%，30 年国债活跃券上行 5.6BP 至 2.2910%。 具体看：2 月 28 日美以联合对伊朗发动军事打击，地缘局势紧张快速升级。3 月第 一周，短端受益于同业活期存款调降预期震荡下行，长端则聚焦两会政策部署，未有趋 势行情。进入第二周，美伊局势不确定性升温，国际油价冲高至 110 美元/桶，国内 2 月 通胀、出口数据超预期，债市主线切换至通胀担忧，收益率快速上行回到 1.8%上方。中 旬，6M 买断式逆回购继续缩量，叠加两会期间央行表态偏谨慎，指向短期降准降息概率 不高，同时 1-2 月经济开门红强度不弱，10 年国债利率继续上行至 1.83%后转为盘整， 30-10y 利差走扩至 47bp，短端在机构极致抱团、杠杆套息下表现偏强，1y 国股行存单利 率逼近 1.5%。临近月末，考虑到输入性通胀不改货币政策走向，债市对通胀担忧有所钝 化，且随着出口高频出现放缓迹象，债市收益率小幅下行至 1.82%附近。

3 月债市表现分化，3y 以内中短端表现更好，存单创新低，资金价格回落。具体看， 3y 以内国债下行 5-7bp，5y、10y、30y 国债分别上行 1bp、4.2bp、7.7bp。1yAAA 同业存 单收益率下行 5BP 至 1.53%，3yAA+中短票收益率下行 5.6BP 至 1.83%，3y 二级资本债 AAA-下行 5.8BP 至 1.83%，DR007、R007 资金价格均下行 5BP 至 1.44%、1.50%。

基本面：聚焦名义增长

4 月将公布一季度经济增速，以及美伊局势冲突以来高油价影响下的首份通胀数据。 市场高度关注：（1）3 月出口节奏受外部影响如何。（2）高油价对 3 月通胀的影响程度。 （3）预期二季度名义增速表现如何尤其会否超预期。

（一）出口：3 月读数或下移，但中期有望保持韧性

一是，3 月出口高频小幅走低。截至 3 月 22 日当周，港口完成集装箱吞吐量同比15.6%、完成货物吞吐量同比-23.1%，而 1、2 月两者同比增速明显高于 3 月。历年来看， 港口完成集装箱吞吐量与出口数量同比走势基本一致，暗示 3 月出口增速可能有所放缓。

二是，我国产业链优势预计支撑出口份额，一定程度上或对冲高油价导致的外需放 缓的影响，出口韧性可能保持。截至 2026 年初，国际机构最新预测全球贸易量同比将较 2024-2025 年放缓，若叠加当前高油价持续，海外滞涨风险抬升，全球贸易需求可能进一 步下降。且从趋势上看，我国出口与全球贸易总量同比走势基本一致，不过在部分年份 （如 2020 年、2024 年）出口份额的抬升一定程度上对冲了全球贸易放缓的压力，使得最 终我国出口增速偏强。

往后看，地缘因素影响下，我国产业链优势相对更突出，可能带来部分海外加工订 单回流，叠加出口国别上非美经济体占比提升，二季度出口韧性有望保持，但也需关注 若持续高油价对中长期全球总需求的扰动。

（二）房地产：“银四”扰动或有待观察

“小阳春”成交量强价弱，“银四”扰动或有待观察。回顾 3 月房地产成交表现，“以 价换量”特征更加突出。3 月（截至 3 月 27 日），30 城新房、17 城二手房销售面积月均 值同比-16.3%、-15.7%，均好于 1-2 月。但从价格看，二手房出售挂牌价格指数 3 月以来 逐步走低，“小阳春”以价换量效应依然突出，止跌回稳基础仍待巩固。按季节性看，4 月成交中枢预计较 3 月下移，且月内高点往往难超 3 月末，预计“银四”数据扰动或有 待观察。

投资方面，一季度到位资金修复相对弱于投资端，保障房项目施工或主要支撑投资 需求。1-2 月房地产开发投资增速-11.1%，但房地产开发资金来源增速-16.5%，弱于投资 端表现，另外领先指标 100 城土地成交面积同比继续走低、百年建筑网披露的开复工数 据显示民营开发类房建项目复工表现偏慢，共同指向保障房项目或是年初地产投资增速 回升的主要因素，核心仍在于财政资金支持，而商品房项目自身循环仍待加速。

（三）GDP：二季度名义增速或温和上移

实际 GDP 方面，若不考虑高油价对生产的影响，则二季度经济增速或在 4.8%左右， 基本平稳。我们按生产法构建的月度 GDP 模型显示 1-2 月经济增速约为 5.1%，一季度实 际 GDP 有望实现 5%左右。按季节性看，经历年初“开门红”发力，导致二季度经济增 速环比多有放缓，不过考虑二季度出口韧性有望维持，实际 GDP 增速或小幅降至 4.8% 左右。

名义 GDP 方面，若高油价影响持续，则二季度平减指数或上移，当季名义增速或升 至 5%-5.5%附近。根据一季度通胀数据预测当季平减指数或在 0%附近，名义增速预计 5.0%左右。二季度来看，若美伊局势冲突并未实质性缓和，国际油价或继续维持 100 美 元/桶附近高位，按照 CPI 与 PPI 回归，则二季度平减指数同比可能升至+0.5%，对应名 义增速或在5.3%左右，抬升幅度或较为温和，名义增速对名义利率的影响可能比较有限。

（四）通胀：关注 3 月通胀数据公布，对债市扰动或较可控

3 月 PPI 同比即将转正，关注数据公布时对债市情绪的扰动。根据原油价格每调整 10%将带动 PPI 变动 0.35 个百分点的弹性来计算，当 3 月油价中枢在 80 美元/桶以上时， 对应 PPI 同比将转正。截至 3 月 27 日，布伦特原油价格全月中枢为 98 美元/桶，环比大 幅上行 41%，或带动 PPI 环比上行 1.4%，同比上行至 0.9%。历史上 PPI 同比由负转正若 由需求拉动则货币政策转为收紧、对债市冲击较强，若由供给端以及输入性通胀驱动时 市场主要交易宽松预期的衰退，10y 国债中枢的上行幅度高峰通常在 10bp 以内。因此预 计本轮油价上涨引发的通胀预期对债市冲击幅度相对有限，且前期交易较为充分，若后 续数据进一步超预期需要关注公布时对债市情绪的扰动。

货币条件：总量宽松克制，负债结构变化

（一）总量宽松的概率相对有限

PPI 触底反弹阶段，从历史经验看，国内降息的概率或被压缩。（1）以往的通胀大 周期中，PPI 见底后央行降息相对克制。2023 年以前的四轮 PPI 触底回升的阶段，央行 均未进行总量降息操作。（2）经济弱修复阶段，PPI 修复过程央行也短暂关闭降息窗口。 2023 年 7 月央行在 PPI 拐点阶段降息，之后 PPI 进入修复阶段（跌幅收窄）央行暂停降息；直至 2024 年 7 月 PPI 读数再次拐头向下央行才重启降息。即 PPI 修复的趋势如果确 立，或也制约央行降息操作。

债市资金平稳，且降准或更加注重提振资本市场信心，短期看操作紧迫性较低。（1） 债市资金整体平稳，3 月 DR007 资金价格中枢较 2 月边际下行，央行公开市场操作主动 引导资金收紧，买断式逆回购缩量 3000 亿元，为时隔 9 个月后首度净回收。在季末财政 支出的助益下，无需通过降准补充长期流动性。（2）此外，近期海外地缘冲突加剧、通胀 预期升温，全球资本市场均受到一定扰动，短期政策或先观望国际局势走势，央行或更 倾向于保持政策节奏稳健，而非短期刺激。

（二）银行负债结构或起变化

一季度高息存款到期高峰，银行“抢存款”或形成一定透支；叠加人民币升值暂缓， 结汇需求对于 M2 的带动或也弱化。2022 年年末赎回潮后，2023 年进入定期存款增长高 峰，彼时的定期存款一季度面临较大的到期压力。为保持负债端相对稳定，年初银行提 前布局“抢存款”，1 至 2 月 M2 增长维持在 9%附近的相对高位。不过，“开门红”过后银行揽储力度大概率边际放缓，前期“抢存款”行为对负债增长或形成一定透支，叠加 本轮人民币升值节奏阶段性暂缓，企业与居民结汇动力有所回落，加之高基数效应下， M2 增速或有所回落。

同业活期存款监管推进，高息同业活期存款面临压降，或向 7D、14D 定期以及同业 存单转移。（1）据财联社消息，市场利率定价自律机制已召开部分银行成员开会，要求 加强自律管理，高于 7 天逆回购 OMO 政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占 比不超过 20%，其中一季度为过渡期，二季度银行或推进整改。（2）参考 2025 年半年报 数据，银行非银同业存款规模接近 38 万亿，其中活期存款占比在 49%附近，规模接近 17.8 万亿。若当前银行高于 OMO 利率部分的存款规模占比为 50%，假设为了 MPA 考核 达标，高于 OMO 的部分需压降 20%-30%，影响规模或在 3 至 5 万亿。货币基金、理财 等产品在高息活期收益受限后，或提升对短期同业定期以及同业存单的配置比例。

对于存单而言，供给力量或有所抬升，但短端资金相对充裕的情况下，不构成“提 价换量”的压力。供给方面，年初以来存单累计净融资为-1.2 万亿，在央行投放相对充裕 以及银行存款增长强于预期的情况下，存单发行意愿相对有限；不过，从周度高频角度 看，3 月以来周度发行规模维持在 7000-8000 亿元的相对高位，4 月在同业监管升级的影 响下，不排除短期存单发行意愿有所回升。需求方面，4 月理财季节性大月，且高息活期 存款或部分外溢至存单，资金波动的压力可控，配置力量的保护下，存单提价的压力或有限，整体运行或维持 1.5%-1.55%区间低位震荡。

编辑：火腿肠