2026年汽车行业：乘用车产业周期、结构性α及投资复盘

产业复盘，周期逆风下能否超预期？

景气复盘：乘用车每轮周期约5-6年，政策和技术是核心推动力

汽车产业是我国经济稳增长扩内需的重要抓手，从09年初-10年底（金融危机后）第一轮大规模政策刺激，到15年Q4-17年底第二轮， 再到22年下半年（疫情后）第三轮和24年至今的第四轮刺激，政策落地初年均能有效拉动需求，再随着力度退坡边际减弱，从内销表现 看平均5-6年为一个周期，前两轮分别为09-14年、15-19年，本轮20-25年周期是电动化变革和政策刺激的双重叠加。

26年国内电动化渗透率过半、以旧换新补贴退坡及新能源车首次征收购置税，内需景气度承压，且自25年下半年市场预期已显著下修。

景气展望：26年出口支撑总量，月销量增速“前低中平后高”

销量节奏：1-2月作为传统淡季，26年当期批发销量-10.3%（1/2月分别-5.9%/-14.1%），其中：国内零售-19.1%，出口+54.1%；预 计随着3月下旬新车陆续上市，国内零售销量环比将改善，而出口（尤其是新能源）有望维持强势表现；月度乘用车批发销量同比增速在 2月筑底后将回升，26年月销量同比增速呈现“前低中平后高”。

全年预期：我们预计26年乘用车批发销量2989万辆，同比+1.25%，其中：国内零售2240万，同比-5.65%，出口749万，同比+29.6%。

盈利复盘：本轮周期盈利下行，内卷下量增利薄

销量复盘：2017年总量阶段性见顶（乘用车结束快速普及期），2021年开始复苏，2023年再创新高（新能源车供给创造需求），国 内消费结构从新增刚需转向增换购改善，从传统燃油转向新能源；2024-2025年以旧换新等稳增长政策发力，推动内需改善，同时出口贡 献增量，25年总销量同比+9.3%，但行业整体呈现以价换量等内卷特征。

盈利复盘：2017年利润见顶（营收8.8万亿、利润总额6833亿、利润率7.8%），2019-2023年利润总额回落至5000-5500亿区间， 2021年连续三年行业利润下滑；24-25年进一步下滑，25年营收突破11万亿，利润总额4610亿，利润率4.1%创2015年以来最低。

盈利复盘：规模效应及品牌效应是核心，竞争格局及原材料其次

规模效应（销量增速）决定车企利润弹性，品牌效应决定利润率分位。18年下半年当特斯拉的季度新能源车交付达到8万辆以上，公 司顺利实现扭亏，21-22年销量同比分别+87%、+40%，单车利润持续上行至1万美元/辆高点；比亚迪22年销量同比+152%，单车利润同 比+300%；而特斯拉因整体车型定位（20万人民币以上）较比亚迪更高，更高品牌定位支撑更高利润率（单车利润）水平。

竞争格局及原材料价格是影响车企利润率的重要因素。23年开始国内新能源车市场开始内卷，比亚迪及特斯拉在售车型均有降价，压 制整体利润率水平；21年疫情导致的供应链紧缺推动芯片、碳酸锂及大宗原材料价格上涨，主机厂成本上涨压制利润率。

盈利展望：26年原材料价格上涨压制，出海及高端化有支撑

26年Q1车企盈利有望筑底。存储及功率器件等芯片、电池碳酸锂、钢铝等大宗原材料均有涨价，预计新能源乘用车 单车成本增加5,000-10,000元人民币，高端车型成本转嫁能力较强，中低端承压较大；叠加Q1淡季去库存等经营压制： 1）理想汽车：26年Q1的汽车销售毛利率或仅约5%，环比下滑近10个百分点，其中原材料涨价大概影响3个百分点，L 系列去库降价和兜底购置税退坡各影响3-4个点。 2）蔚来汽车：26年Q1汽车销售毛利率有望维持在18%，环比持平，主要因为高毛利率的ES8存量订单交付占比高，25 年Q4 ES8毛利率或接近25%；内存芯片、碳酸锂等原材料涨价刚刚开始，对26Q1影响可以控制在合理水平。分品牌长 期销售毛利率目标分别是蔚来20%-25%，乐道15%以上，萤火虫10%以上。 3）吉利汽车：内存涨价对高端车影响大一点，但高端车价格高，对利润影响不大；大宗涨价整体影响单车成本2-3千元。 26年商业化降本速度有望好于往年，主要因为销量高增长具备规模化和供应链降本能力。

26年乘用车出海及高端化是核心盈利支撑。国内车企出口利润率远高于内销，单车净利润或超国内2倍，26年比亚迪 及吉利等车企在海外加大新能源车型导入及渠道建设，油价上涨预期有望进一步强化需求；售价30万以上价格带高 端新能源车单车利润可达5万以上，且自主品牌市占率仅约四成，鸿蒙智行、极氪等高端新能源新车供给强劲。

结构性α，出海及高端化支撑业绩

汽车出海三轮周期，走向区域多元化及电动化

前两轮（2021-2022年/2023-2024年）汽车出口分别受益于疫情后海外供应链瓶颈及俄乌战争。2021-2025年，我国乘用车出口销量分 别达78.0/159.6/266.8/443.3/714.2万辆，同比+105%/+67%/+66%/+24%/+30%。

第三轮（2025年至今）新能源汽车推动出口增速上行，25年下半年开始加速爆发。我国新能源车具备显著产业竞争优势，随着纯电车型 在东南亚、拉美等新兴市场渗透，插混车型在欧盟、拉美、中东等地区快速上量，新能源车销量从2024年的196.6万辆提升至2025年的 332.6万辆，同比增长69.1%，新能源车推动乘用车出口增速重回上行。

汽车出海三轮周期，走向区域多元化及电动化

出口区域从“一花独放”走向“百花齐放”，抗风险能力明显提升。相比总量增速回升，我们认为区域结构多元化及对发达国家的渗透 更值得重视。上一轮成长主要源于俄罗斯等国家的市场替代，2023年仅前苏联地区就实现近100万辆出口增长，但依赖单一市场导致波动性 较大，随着后续俄罗斯车市走弱及报废税实施，2024-2025年销售明显承压。2025年出口增速29.9%，而细分结构表现极为亮眼：燃油车主 导的俄罗斯市场销量下滑18%，而欧盟、拉美、中东、东南亚、非洲等地区增速均在50%左右。

2025年新能源车向欧盟、大洋洲等高价值地区拓展，单车ASP及净利润有望增厚。2025年欧盟/大洋洲等发达地区市场销量分别为 131.6/26.6万辆，同比+40%/+60%，其中：欧盟插混车型不受纯电关税影响，比亚迪等车企增长明显；大洋洲纯电插混车型均匀增长，海 外发达国家单车ASP、净利润可达国内2-3倍，显著增厚车企出口利润。