2026年保险资管业十五五展望：负债调结构，外延拓增量——保险资管高质量发展系列之三

客户群体：服务集团是立身之本，拓展三方是增长引擎

（一）整体思路：服务集团保险资金和拓展第三方业务并重

服务好系统内保险资金未来仍将是保险资管公司的战略重点。系统内保险资金是保险资管公司最核心、最 稳定的资金来源和立身之本。截至 2024 年末，系统内保险资金在保险资管公司管理资产规模中占比高达 70.6%。 当前中国保险深度、密度较主要发达国家和全球平均水平仍有较大差距，未来发展空间广阔，系统内保险资金 的投资需求未来仍将保持稳健增长。2024 年中国保险深度为 4.2%，保险密度为 558 美元，而同期全球平均保险 深度和保险密度分别为 7.3%、943 美元，但国内外保险行业产品结构存在差异，例如美国、英国独立账户相关 的投连型产品占比较高，2024 年末美国寿险公司的独立账户金融资产占比为 31.4%。大多保险资金预计仍将由 系统内保险资管公司进行管理，系统内保险资金未来仍将是保险资管公司规模增长的重要引擎。据测算，截至 2024 年末，保险资管公司管理的系统内保险资金在保险资金中占比为 70.7%。

与此同时，做大第三方业务对于保险资管打开成长空间、提升集团综合竞争优势也具有重要的战略意义。 第一，居民财富总量的持续增长、财富结构的深刻转型以及多层次、多支柱养老保险体系的发展壮大为保 险资管公司做大第三方业务提供了广阔的空间。“房住不炒”主基调下，居民财富结构正经历从房地产向金融资 产的深刻转型，叠加利率下行趋势催生的“居民存款搬家”浪潮，为包括保险资管在内的大资管行业带来巨大发 展机遇。 第二，做大第三方业务是驱动业务规模和盈利贡献增长的主要手段。海外头部保险资管公司第三方业务占 比普遍较高，第三方业务也是其 AUM 增长的主要动力。2024 年，安联资管、保德信资管、法通资管的 AUM 中 三方业务占比分别高达 78.4%、72.1%、91.3%，2015-2024 年期间，三方业务对三家公司 AUM 增长的贡献比例 分别高达 93.8%、98.5%、98.2%。三方业务占比的提升亦有助于带动资管业务盈利能力提升，进而更好为集团 贡献利润。2016-2024 年期间，资管分部对安联、保德信和法通集团累计营运利润的贡献比例分别为 22.5%、 17.2%、18.5%。在做好内部保险资金运用的前提下，保险资管机构可以借鉴国际经验，积极拓展第三方业务， 有利于丰富其资金来源，扩大资产管理规模，减弱对于股东关联资金的依赖性，在竞争中强化自身投资能力， 创造更多管理费收入，提高保险资管机构整体盈利能力。

第三，做大第三方业务对于商业模式升级也有重要战略意义。低利率环境下，利差驱动的商业模式盈利空 间收窄，而资管业务的核心是 “资本轻型的管理费收入” ，这类收入不依赖利差，不占用大量资本金，且现金转 换能力强，为集团提供了可靠、经常性的现金流。这一方面有助于构建优质、可持续的收入结构，降低资本消 耗，另一方面也是应对市场波动、提升集团利润稳定性、保障股东分红的稳定器。法通集团资管业务的发展战 略也体现了这一逻辑。法通集团在 2025 年的投资者开放日上提出其资管业务将逐步向轻资本、费用相关利润转 型，并制定了营运利润结构的目标，即费用相关盈利的营运利润占比从 2024 年的 64%到 2028 年进一步提升至 70-75%，对应 CAGR 为 9-15%，成为资管业务营运利润增长的主要驱动，而资产负债表回报的营运利润占比从 2024 年的 36%到 2028 年下降至 25-30%。2024 财年，法通集团实现营运利润 4.01 亿英镑，其中费用相关盈利 贡献营运利润 2.56 亿英镑，表内收益贡献营运利润 1.45 亿英镑。

整体来看，机构客户预计仍将为保险资管第三方业务的主力客群。目前我国保险资管第三方业务主要面向 机构客户，主要包括银行资金、养老金和第三方保险资金。截至 2024 年末，我国保险资管第三方业务 AUM 中， 银行资金、养老金和第三方保险资金分别占比 40.4%、29.8%、20.2%，其中对养老金进一步拆分来看，第一支 柱的基本养老占比 9.8%，第二支柱的企业年金、职业年金分别占比 11.7%、8.4%。从海外保险资管发展经验来 看，机构客户的 AUM占比同样较高。

（二）养老金：发展空间巨大的长钱客群，但需长投才能充分发挥保险资管优 势

机构客户中，养老金有望成为保险资管第三方业务未来重点发力的客户群体。截至 2024 年末，养老金在保 险资管行业管理资产规模中占比 8.8%，在第三方业务中占比 29.8%。展望来看，我国养老金的投资需求预计将 持续增长，而保险资管在管理养老金方面相对优势显著，未来养老金有望成为保险资管增长的主要驱动。

一方面，随着多层次、多支柱养老保险体系的发展壮大，一二支柱养老金投资管理需求有望持续增长。人 口老龄化加深背景下当前我国养老金积累水平不足的问题较为突出，其中二三支柱规模较小的问题较为突出。 据测算，2022 年末我国养老金规模约 14.6 万亿元，占 2022 年 GDP 比重约 12.1%，该比重相比美国 2022 年末 的 142.6%和日本 2021 财年末的 44.0%均有较大差距。分支柱来看，我国二三支柱规模较小的问题较为突出， 2022 年末二三支柱占 GDP 比重分别仅有约 0.7%和 0.01%。为此，积极应对人口老龄化已成为国家战略，长期 来看政策红利释放与居民自主养老意识提升有望推动我国养老金规模持续增长。2019 年，中共中央、国务院印 发了《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，是到本世纪中叶中国积极应对人口老龄化的战略性、综合性、指 导性文件，应对老龄化上升为国家战略。此后，个人养老金制度自 2022 年起开始实施并于 2024 年推广至全国， 我国三支柱养老金体系持续完善。叠加政策推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模和逐步 扩大企业年金覆盖范围，有望推动我国养老金规模持续增长。

另一方面，保险资管在满足养老金投资需求方面相对优势突出，未来市场份额有望提升。基本养老保险需 要承担较为刚性的支付义务，而企业年金和职业年金虽然不会保证未来领取的养老金待遇，但养老金事关职工 退休生活水平，委托人普遍高度重视养老金的绝对收益水平，因此基本养老保险、企职业年金均具有一定长期 负债特征，其投资管理的核心目标是在确保安全性和流动性的前提下，获取长期稳健的绝对收益，以覆盖未来 的潜在支付义务，这与保险资金，特别是寿险资金的管理逻辑具有高度一致性。保险资管公司长期管理具有明 确支付承诺、久期长达数十年的保险资金，其构建的投研体系、风控模型和考核机制与养老金匹配长期负债、 平滑周期波动、追求确定性回报的需求更为契合。当前，保险资管已深度参与到养老金投资管理中。根据行业 协会数据测算，2024 年，保险资管在基本养老保险、企业年金和职业年金投资管理市场的份额分别达到 41.7%、 31.6%和 26.4%。

养老金客户也是海外头部保险资管发展壮大过程中的重要驱动，法通集团旗下的 LGIM是发力养老金客户 做大 AUM的典型案例之一。法通集团在 20 世纪 70 年代开始开展资管业务。1987 年，法通成为第一家向英国 养老金提供集合指数基金的英国公司。截至 2024 年末，法通集团旗下 LGIM 的 AUM 中，养老金客户的 AUM规模约 8450 亿英镑，占比达 75.6%，其中英国 DB 养老金、英国 DC 养老金和国外养老金 AUM 占比分别为 33.5%、16.4%和 25.8%。2001 年，英国对 DB 计划实行了新的会计准则。在新会计准则的要求下，企业需要在 其年报中披露 DB 计划的赤字，并且以市场一致性的原则对资产与负债进行评估。这就导致 DB 计划的盈亏将 直接影响资产负债表的健康程度，进而影响公司市值、信用评级等重要财务指标。因此对 DB 计划投资进行主 动风险管理的负债驱动投资（Liability-Driven Investment，LDI）策略越来越成为主流，在投资组合中考虑资产和 负债的匹配也更受 DB 计划的重视。LGIM 亦紧跟养老金客户的需求变化，2001 年成为英国最早开发 LDI 策略 的公司之一，帮助养老基金在成员到期时履行支付义务。LGIM 成为英国 LDI 市场的领导者，并逐步将其在 LDI 领域的优势输出至美国市场，2018 年 LDI 业务的 AUM 占比达到 50.3%，2021 年 LDI 业务的 AUM 达到 6051 亿英镑，占比为 42.6%。虽然 2022 年英国养老金风波后 LGIM 的 LDI 业务规模逐年萎缩，但该业务对 LGI M 的 发展壮大仍发挥了至关重要的作用。

虽然养老金客户在 LGIM 发展过程中发挥了重要作用，但仍需看到其面向养老金客户的 LDI 策略在 2022 年利率短期快速上行环境下暴露较大风险，此后公司对其发展策略进行调整，DC 养老金业务成为公司未来战 略重点。2022 年 9 月，英国政府推出的“迷你预算”，该预算案引发了英国金融市场剧烈动荡，长期国债收益率 在短期内大幅飙升，这对 LGIM 的 LDI 策略造成了严重冲击，市场及其他变动导致 LGIM 的 AUM 在 2022 年减 少 2755 亿英镑，LGIM 的 AUM 和营运利润在 2022 年分别同比-15.8%、-19.4%至 1.2 万亿英镑、3.4 亿英镑。 目前，LGIM 已将 DC 养老金作为发展重点。整体来看，LDI 策略中涉及大量衍生品的运用，当市场发生较大幅 度的不利变动时有潜在风险，此处以 LGIM 为例进行分析仅为回顾海外头部保险资管发展历程，国内保险资管 公司仍需严格遵守监管政策要求，在合规前提下开发符合我国养老金投资需求的投资策略和产品。 对于国内养老金投资管理市场，当前仍面临一系列痛点，“长钱短投”的问题仍有待解决，保险资管公司在 发力养老金客户时也需要注重市场培育与客户筛选，进而更好发挥自身管理长期资金的优势。养老金是典型的 长期资金，但其投资管理深受短期相对排名考核的影响，投资经理为应对短期考核可能被迫进行短期交易，偏 离长期战略资产配置，导致我国养老金投资面临“长钱短投”困境，不利于保险资管充分发挥其管理长期资金的 优势。为此，保险资管应该从内外两方面协同发力，推动“长钱长投”理念在养老金投资管理中的有效落实。对 内方面，保险资管一方面需要建立与长期投资更为适配的绩效考核与激励体系，包括拉长考核周期、建立与长 期业绩挂钩的激励发放机制，使投资团队与养老金的长期增值深度绑定；另一方面需要打造与长期投资需求更 加适配的产品体系，例如锚定特定长期收益目标的多资产产品、锁定期较长的封闭式或定期开放产品等。对外方面，保险资管一方面需要加强对客户的主动引导，选择理念一致的客户开展深度战略合作，包括主动、系统 地向养老金客户传达长期投资理念，用数据和案例揭示短期考核对长期价值的侵蚀，在定期报告中大幅增加对 长期战略资产配置执行情况、风险预算使用情况以及相对于长期基准的偏离度分析等内容，引导客户关注过程 管理和长期目标达成情况；另一方面可以联合行业力量倡导优化委托方考核标准，鼓励和引导养老金委托方采 用与资金属性相匹配的长期考核机制。

（三）银行资金：净值化运作大势所趋，立足双方长期利益开展深度战略合作

银行理财是目前保险资管的重要三方客户，近年来受政策收紧影响增速承压。银行理财在目前保险资管第 三方业务中占比较高，截至2024年末，保险资管管理的银行资金规模为 3.96万亿元，在整体AUM 中占比11.9%， 在第三方业务 AUM 中占比 40.4%。但近年来保险资管管理的银行资金规模有所波动，2024 年同比-11. 7% ，其 直接原因为监管政策收紧背景下此前的通道业务模式受到冲击。据中国证券报报道，此前，银行理财“借道”保 险资管配置存款，利率较同业存款高，并且可稳定产品净值，但这一行为可能带来银行负债成本上升、资金空 转、期限错配等风险，监管政策于 2024 年有所收紧，据财新网报道，某地方金融监管部门向包括大型银行当地 分行在内的机构下发《关于保险资管公司存款填报口径的工作提示》，要求保险资管公司发行理财产品等募集的 资金应计入“同业存放”科目，不得计入一般性存款，对保险资管管理的银行资金规模带来一定压力。

展望来看，银行理财规模仍有望保持稳健增长，而保险资管的投资能力与银行理财的投资需求较为契合， 未来有望成为保险资管做大第三方业务的重要抓手之一。一方面，在“房住不炒”、存款利率下行的大背景下， 居民资产中金融资产、特别是净值化理财产品的占比长期来看有望逐步提升，而银行拥有最广泛、最下沉的物 理网点和客户经理队伍，以及深厚的客户信任关系，为银行理财持续承接居民财富管理需求并实现规模增长提 供了稳固的客户基础。另一方面，保险资管的投资能力与银行理财的投资需求高度匹配。银行理财客户的风险 偏好较低，追求的是相对稳健的绝对回报和较低的产品净值波动，而保险资管长期管理具有长期负债特征的寿 险资金，天生具备绝对收益投资基因和跨周期的大类资产配置能力，擅长在控制下行风险的前提下获取稳健回 报，高度契合理财客户的需求，未来银行理财仍有望为保险资管第三方业务贡献较大增量。