2026年太阳纸业深度系列（四）：从成本曲线解码盈利壁垒，以坚韧耐心培育长期价值

以史为鉴：从量增到质升，从优秀到卓越

逆势扩张的量增，比较优势的质变

太阳纸业成立于 1982 年，2006 年上市，布局山东/广西/老挝三大基地，为林浆纸一体 化龙头，截至 2025 年底，太阳合计浆&纸产能约 1500 万吨，纸/浆产能分别约 950/550 万吨，山东/广西/老挝基地分别为 700+/630+/160+万吨，山东基地辐射北方市场，广西 基地辐射华南、华东市场，老挝基地提供原料保障（木片），估算目前木浆自供比例 60%+， 木片自供比例约 4%（当前供应老挝溶解浆），预估 2024 年底老挝林地种植面积 7 万公 顷（假设 2024 年新增 1 万公顷），短期内计划每年新增 1 万公顷以上，2026 年有望超 过8万公顷；2024年营收/归母净利润为407/31亿元，2014-2024年CAGR为13%/24%。

历经几个重要发展阶段，太阳实现从纸-浆-林的扩张，从山东-老挝-广西的布局： 2006-2011 年，拓展期：需求推动造纸行业蓬勃发展，公司顺势新增白卡纸、木浆等产 能，量价齐升驱动业绩增长，2008 年启动老挝基地“林浆纸一体化”工程，2011 年建 立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化； 2012-2014 年，调整期：2012 年行业景气急转直下，公司整固，剥离亏损的白板、白卡 业务，专注于降本增效，提出“四三三”战略（造纸产品占 40%、生物质新材料占 30%、 快速消费品占 30%的利润格局），这一阶段以成本优化驱动业绩增长，2014 年淋膜原纸 和生活用纸开始贡献利润； 2015-2019 年，蜕变期：一轮大规模产能扩张，2019 年较 2014 年总产能增长 130%+， 凭借“成本+效率”优势充分把握整合良机，这一阶段以新产能和行业盈利回升驱动业 绩增长，2016 年牛皮箱板纸开始贡献利润，2018-2019 年老挝基地开启规模化造林； 2020 年之后，跃升期：新一轮大规模产能投放，广西北海和南宁基地相继投产，2025 年预计较 2019 年总产能增长 110%+，自有林地资源禀赋让太阳实现升维竞争，2023 年老挝林地开始贡献利润，太阳继续优化林浆纸一体化布局提升盈利壁垒和稳定性。

复盘可知，宏观经济和造纸行业周期波动影响太阳的业绩及股价表现：在大的上行周期 中，例如 2016-2018H1（股价+140%）、2019-2021Q1（股价+200%）；在大的下行周 期中，例如 2018H2（股价-50%）、2021Q2-2023Q2（股价先-40%后震荡）。对比其他 上市龙头纸企，上述几轮周期波动时的股价表现与太阳类似，但 2022 年之后太阳股价 表现明显优于行业，判断主因太阳持续扩大比较优势，逐步构筑起盈利壁垒和底部利润。

根据造纸库存周期分析，2022Q3 起进入主动去库阶段，至今未进入被动去库阶段，主 因需求未出现明显改善，且近几年新产能较多、供给持续过剩，在行业景气承压背景下， 太阳持续扩张盈利的比较优势，选取 2018Q4、2021Q4、2022Q4 及 2024Q3 四个造纸 景气度较差的阶段分析可知，1）其他龙头出现亏损时，太阳纸业季度利润未曾出现亏 损；2）将太阳净利润减去其余龙头净利润均值，2018Q4/2021Q4/2022Q4/2024Q3 差 值为 3.1/2.0/6.9/8.4 亿元，在行业的“压力测试”下，太阳的盈利比较优势持续提升。

太阳纸业在 2022 年之后股价表现优于同业，本质上源自公司季度盈利的稳健性增强。 通常而言，造纸企业股价的“锚”为后续季度的盈利预期，行业存在周期波动（既有大 周期，也有小周期），通常预测后面一个季度或两个季度，且盈利预期决定 PE，PE 提 升本质是来自对盈利预期的上修，在吨盈利上行阶段，太阳 pe_ttm 上升，反之亦然。

多品类贡献收入和利润，平均吨毛利相较分品类吨毛利更稳定。文化用纸（非涂布文化 纸+铜版纸）、箱板纸和溶解浆贡献主要收入和毛利，2024 年收入占比分别为 42%、27% 和 10%，毛利占比分别为 36%、26%和 15%，合计占比超过 75%。纵向看，品类逐步 均衡，文化用纸收入/毛利占比 2012 年为 73%/60%，2024 年为 42%/36%，2014 年淋 膜原纸和生活用纸开始贡献利润；2016 年牛皮箱板纸开始贡献利润；2021 年 12 月广 西北海新增80万吨化学浆，部分对外出售，2024年化学浆收入/毛利占比也实现3%/4%。

后天的高壁垒，来自优秀的管理层

后天的高壁垒，主要来自优秀的管理层；高质量的管理层，是安全边际的最大来源。截 至 2025Q3 末，公司实际控制人、创始人李洪信，间接控制太阳纸业 44.74%股权，股 权结构稳定。核心管理层在公司任职时长多数超过 20 年甚至超过 30 年，忠诚度高、自 身专业能力强、经验丰富，保障太阳的决策有序、高效。2024 年 11 月，李娜（创始人 女儿）正式担任董事长，刘泽华正式担任总经理，创始人李洪信卸任董事长和总经理职 务；同时，新增 2 位副总经理郭建伟和李坤明，分别为文化纸和工业纸的销售负责人。

持续的股权激励绑定核心骨干，给予员工具有竞争力的待遇。公司对高管和核心业务、 技术骨干持续推出股权激励计划，给予充分激励，且历史来看业绩考核完成度很高。

稳健的经营结果，领先的财务表现

显著领先的经营结果是公司从优秀到卓越的见证，财务对比分析如下： 1）太阳 ROE、归母净利率长期领先、稳定性强。2015 年以来太阳 ROE 高于 10%（2015- 2024 年太阳平均 15.0%，行业平均 6.3%，太阳高出 8.7pcts）；2016 年以来太阳归母 净利率高于 7%（2016-2024 年太阳平均 8.7%，行业平均 4.3%，太阳高出 4.4pcts）。 2）太阳拥有更高的周转效率和良好的负债率管控。总资产周转率：2016-2024 年太阳 平均 0.78 次，行业平均 0.66 次，太阳高出 0.12 次；财务杠杆：2024 年太阳权益乘数 1.89，较行业平均 2.82 低 0.94，2024 年底太阳资产负债率 45%（2012 年底为 71%）。

3）太阳毛利率长期稳定领先，期间费用率较低。销售毛利率：2016-2024 年太阳平均 20%，行业平均 16%，太阳高出 4pcts；期间费用率：2020-2024 年太阳平均 7.0%，行 业平均 9.5%，太阳低 2.5pcts，各项费用率均低于行业平均。 4）太阳经营性现金流优异，基本能覆盖资本开支，收现比长期领先，净现比稳定较优。

立足当下：成本曲线左侧，盈利壁垒凸显

文化纸：结构更优，成本优势突出

双胶纸：估算太阳的盈利壁垒在小几百元，吨盈利若低于这个数据，售价相同背景下， 行业约 80%的产能将亏损。对比双胶纸上市公司吨纸完全成本（吨销售成本+吨期间费 用），太阳纸业处于成本曲线左侧。从 2024 年数据来看，双胶纸行业总产能 1652 万吨， CR7 为 71%，太阳纸业产能市占率第一（15.7%），剩余 30%为中小产能，基本为非上 市企业，无法直接对比成本，参考卓创纸网估算的双胶纸行业成本（不含期间费用）， 2021-2024 年均值 5344 元/吨（出厂价均值 5288 元/吨，2021 年和 2023 年有小幅正向 毛利，2022 和 2024 年均亏损），测算太阳等头部企业较行业平均的成本优势有大几百 元；同时，测算对比其他头部上市企业，太阳双胶纸吨完全成本有小几百元的优势。

双胶纸：太阳的成本优势来自原材料/能源/制造费用/期间费用等，优势较早期在扩大； 同时，太阳吨收入高于可比公司。对比细分成本和期间费用，除吨人工成本这一项太阳 较高之外，其余较可比公司均值，太阳均有一定优势，且整体优势有所扩大，由于不同 企业披露成本明细有区分，最终的成本优势以总的吨销售成本为准，细分项做参考。此 外，历史数据来看，太阳的双胶纸吨收入高于其他可比公司均值约 100~200 元左右，文 化纸不同于箱板纸（档次有明显区分），销售均价更高也是壁垒之一，一方面太阳研发 创新高端产品调结构，另一方面也是软实力的体现，若纳入这个因素考虑，太阳盈利壁 垒会更高一些，即太阳生产和销售更优、更高端结构的双胶纸，但平均吨纸成本更低。

铜版纸：估算太阳的盈利壁垒在小几百元，吨盈利若低于这个数据，售价相同背景下， 行业至少约 60%产能亏损（金光铜版纸未披露明细数据，假设其吨纸成本低于太阳）。 对比铜版纸上市公司吨纸完全成本（吨销售成本+吨期间费用），太阳纸业处于成本曲线 左侧。从 2024 年数据来看，铜版纸行业产能 692 万吨，CR4 为 80%，太阳纸业产能 市占率第三（11.6%），金光纸业产能市占率第一，但未披露铜版纸细分成本，用其文化 纸（包含铜版纸&双胶纸）的毛利率减去期间费用率这一指标与其他上市公司对比，2021- 2024 年金光的（毛利率-期间费用率）均值低于太阳，但近两年金光该指标提升后高于 太阳；剩余 20%为非上市企业，无法直接对比成本，参考卓创纸网估算的铜版纸行业成 本（不含期间费用），2021-2024 年均值 5247 元/吨（出厂价均值 5044 元/吨，仅 2021 年有正向毛利，2022-2024 年均亏损），测算太阳等头部企业较行业平均的成本优势有 大几百元；同时，测算对比其他头部上市企业，太阳铜版纸吨完全成本有小几百元优势。