2026年北交所制度研究系列报告之二：北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章

北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章

直接定价方式下，科技前沿型企业或难以充分募资

近年来，北证新股以直接定价发行为主，前次询价案例需追溯至2023年3月的一诺威和安达科技 。 直接定价方案下，对发行市盈率的管控，使得部分科技前沿型企业难以充分募资，长期来看，不利 于北证吸引科技型企业上市 。直接定价方案更有利于成熟行业、有盈利规模的企业募资，即最近一个会计年度的利润体量越高、能够募资的空间越 大；而对于部分科技前沿型企业，可能创新属性更有强、但利润规模暂未起量，需要通过向二级市场募资进行产业化 建设，若沿用直接定价，企业将面临大幅缩减募资额。 2025年10月29日，北交所董事长鲁颂宾在2025金融街论坛年会平行论坛发表主旨演讲，强调 “更有好发挥北交所支持科技创新作用”。

未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价机制

10月29日，在北京证券交易所承办的2025金融街论坛年会平行论坛上，证监会公众公司监管司一 级巡视员商庆军做出工作部署 。其中，在深化新股发行制度改革方面，重点提及未盈利企业上市路径（第四套未盈利企业上市标 准），我们认为，重启询价发行是应有之义。

市场回顾：缘何暂停？二级低迷、底价制度

北证网下询价历史表现不佳，但今时不同往日

北证（含精选层）历史上询价发行案例合计43家，按首日上市的收盘价、均价、最低价计算的破发 率分别为：58%、56%和79%。 导致这一局面的核心因素有：1）二级市场低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北交所二级处于低流动性、低估值状态，二级溢价不 高，双创也时有破发。且北交所公众股东不限售，加大了新股上市首日破发的压力； 2）底价制度扭曲市场定价：发行底价制度让“询价”沦为实质上的“定价”，扭曲市场表达。

询价时期，北交所二级低迷，估值安全垫不足

北交所(含精选层）询价时期为：2020年6月-2023年3月，彼时北交所二级生态较弱，尤其在 2021年11月15日北交所正式开市前，“精选层”还是隶属于“新三板”的一个板块，公募基金等 机构很难投资进来。事实上，北交所询价的43个案例中，仅有5个案例是在北交所正式成立后，精 选层案例占比88% 。 这就导致两个问题：一是二级流动性差，估值低，一二级差价小；二是上市初期二级承接力不足。 新股首日上市需要承接“打新投资者”+“新三板阶段提前进入的pre-IPO投资者”的抛压，使得 二级的承接力更为不足。

“发行底价制度”扭曲定价，给承销商带来包销风险

发行底价制度是北交所新股发行的特有制度，询价结果低于发行底价则发行失败 。 底价制度初衷是为了保护新三板存量股东的利益，但实际上会扭曲定价： 一方面，当询价机构对新股的定价意向低于底价时，倾向于放弃参与，这使得新股定价被“系统性高估”。另一方面，经过几轮破发后，市场寻求确保成功发行前提下的最低报价——底价，于是底价又成为询价之锚， 而一旦成为规律，为避免被“高剔”（历史上高剔10%），只能牢牢报在底价附近。这在有时候，又会让询 价结果被“低估” 。 由于“发行底价”是由发行人确定的，这就使得“询价”只是个形式，最终的实质还是“定价”。在这种情 况下，发行人不如直接定价，因为询价“发行失败”的风险远高于直接定价。