2026年杭氧股份深度报告：工业气体价格有望复苏，新兴业务打开成长空间

杭氧股份：国内空分设备与工业气体产业链龙头

1.1 公司发展历程与组织架构

1.1.1 发展历程

杭氧集团股份有限公司成立于 1917 年，公司前身为浙江陆军一师军械修 理工场。1950 年，浙江铁工厂成立。1956 年，国产首套 30Nm³/h 制氧机试 车成功，中国制氧机工业由此建立。1993 年，杭氧集团暨杭州制氧机集团公 司正式成立。2001 年，公司承担首个乙烯冷箱国产化项目。2003 年，杭氧第 一家气体公司—杭州杭氧建德气体有限公司成立，杭氧气体产业由此开始。 2007 年，杭氧牌大型空分设备被认定为“中国名牌产品”。2009 年，公司进 军工程成套业务，成立化医工程公司。2010 年，公司提出“重两头、拓横向、 做精品”发展战略，形成“工程成套、设备制造、气体运营”全产业链布局。 2015 年，公司成立特种气体研究中心。2017 年，神华宁煤 6 套 10 万 Nm³/h 空分设备开车成功，杭氧技术创新达到新里程碑。2022 年，公司更名为杭氧 集团股份有限公司。

1.1.2 公司股权架构

公司股权结构稳定，实际控制人为杭州市国资委。截至 2025 年三季报， 公司第一大股东为杭州杭氧控股有限公司，其直接持有公司 54.11%股份。公司实际控制人为杭州市国资委。业务架构方面，公司旗下主要包括杭氧透平、 杭氧膨胀机、杭氧低温容器、杭氧低温液化、杭氧工装泵阀以及江西制氧机、 杭州制氧机研究所等设备制造和技术服务板块公司，衢州杭氧特种气体等特 种气体生产和销售公司。同时，为开展工业气体运营业务，公司还在国内设立 宜昌杭氧气体有限公司、徐州杭氧气体有限公司等众多子公司。

1.2 公司主营业务与产品

公司主要业务包括气体销售、设备与工程服务、新能源（氢能）等，已形 成“设备+气体+服务”的全产业链布局。目前，公司主要业务包括气体与服 务业务、设备与工程业务、新能源业务。其中，公司气体与服务气体业务主要 的经营模式包括管道供气、零售供气及无人值守现场制气。此外，公司可提供 工业气体岛园区集中供气一体化解决方案，并可为电子半导体、航空航天、高 端医疗、食品保鲜等领域提供特种气体。设备与工程业务主要经营模式是设 计、生产并销售成套空分设备、石化设备和其它相关设备，并为相关的设备提 供工程设计和总包服务。新兴能源业务方面，公司积极布局氢能、储能及 CCUS 等前瞻领域。公司持续拓展氢气制加储运一体化项目，拥有成熟的氢 气提纯技术储备，具备氢液化全流程技术设计能力。

1.3 公司经营情况与财务分析

公司营业收入增长稳定，归母净利润拐点或现。回顾公司业绩，随着公司 逐渐加大气体运营业务投入力度，除 2016 年受设备业务收入大幅下降影响 外，2007 年以来公司营业收入均保持增长。2024 年公司营业收入达 137.2 亿 元，相比 2016 年复合增长率为 13.6%。而利润方面，2007 年至 2011 年，随 着公司空分设备收入和毛利率的持续增长，公司归母净利润由 2007 年 1.3 亿 元持续增长至 2011 年 5.0 亿元。而 2011 年至 2016 年，虽然公司气体销售 业务收入持续增长，但设备业务收入逐渐减少，气体销售和设备业务毛利率亦 逐渐下降，导致公司归母净利润持续下降至 2016 年-2.8 亿元。而 2017 年开 始，随着供给侧改革效果落地，钢铁、石化等行业产品价格和利润逐渐回升， 带动公司气体销售和设备业务收入和毛利率均持续改善，公司归母净利润亦 增长至 2023 年约 12.2 亿元。

气体运营收入占比持续提升，与设备销售业务构成公司主要收入来源。 从收入结构来看，随着公司持续加大气体运营业务开发力度，叠加设备销售业 务受下游需求波动影响，公司气体运营业务收入占比从 2007 年 1.9%持续提 升至 2016 年 66.6%，设备销售业务收入占比则从 88.8%下降至 22.9%。此 后，随国内需求复苏叠加公司加大海外市场开拓，公司设备业务收入快速增 长，收入占比再度回升2020 年 40.8%，而后逐渐回落至 2022 年以来约30%。 此外，公司其他业务收入占比基本保持在 7%左右。 从毛利率来看，公司气体销售和空分设备业务毛利率变化较为一致，呈一 定周期性波动。首先是 2008 年至 2010 年，在“四万亿”投资刺激下，钢铁、 冶金、石化等行业高景气，公司空分设备和气体销售毛利率分别由 18.9%、 24.2%上升至 30.0%、31.8%。而 2011 年至 2016 年，受下游产能过剩影响， 公司气体销售毛利率逐渐下降至 2015 年 12.6%，空分设备业务毛利率则下 降至 2016 年 20.2%。而 2017 年至 2023 年，在下游景气度回升以及空分设 备大型化趋势下，公司空分设备毛利率逐渐回升至 2023 年 31.5%。而气体销 售业务毛利率则先是回升至 2021 年 26.2%，而后再度受下游需求走弱、开工 率下降等影响，毛利率下降至 2024 年 16.2%。

毛利率亦呈一定周期性波动，期间费用率近年来略有下降。从毛利率来 看，由于公司气体运营和设备销售两项主营业务毛利率均呈周期性波动，导致 公司毛利率亦呈一定周期性。由 2007 年 21.3%上升至 2010 年 29.6%后，下 降至 2016 年 14.2%。此后，伴随下游景气度和气体价格回升，公司毛利率逐 渐回升至 2022 年 25.5%。而 2023 年至 2025 年前三季度，受气体价格和盈 利能力下降影响，公司毛利率再度下降至 20.6%。费用率方面，公司近年来各项期间费用率均保持基本稳定，其中 2020 年至 2025 年前三季度，公司管 理、销售、财务和研发费用率分别维持在 6%、1%、1%和 3%左右，公司期 间费用率合计保持在约 11%。因此，公司净利率变化主要与毛利率变化相一 致，2025 年前三季度为 7.4%。

近三年公司资产周转率有所下降，盈利能力亦有所走弱。资产负债率和 周转率方面，公司资产负债率近年来略有提升，2024 年约为 56.8%，而资产 周转率则因气体项目逐渐转固而由 2021 年 0.78 倍下降至 2024 年 0.59 倍。 盈利能力方面，随着公司净利率和资产周转率均有所下降，导致公司 ROA、 ROE 分别由 2021 年 8.4%、17.5%下降至 2024 年的 4.2%、10.5%。

工业气体市场稳步增长，气体价格有望回升

2.1 工业气体的定义和分类

工业气体被称为“工业的血液”，主要包括大宗气体和特种气体。工业中， 把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体产品。工业气体广泛应用于集成 电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新 能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域，对国民经济 的发展有着战略性的支持作用，因此被喻为“工业的血液”。根据制备方式和 应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括 氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体；特种气体品种较多，主 要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。

按供气方式不同，工业气体主要可分为现场供气和零售供气两大类。其 中，现场供气又可分为管道供气和现场制气。管道供气方式下，气体供应商建 立专属管道，从区域中心直接输送至用户工厂。优点在于无限量供应、气体压 力稳定，缺点则是依赖单一供应商，合同灵活性较低。主要适用于超大规模、 集群化的用气需求。而现场制气为用户自主生产气体，长期来看平均用气成本 低且供应可靠，但初始投资成本较高，且需占用土地、水电等，主要适用于大 规模、稳定且连续的用气需求。零售供气方式亦可细分为液态储罐供气和瓶装 供气两种。其中，液态储罐供气的容量高于瓶装供气，且单位成本低于瓶装气， 但需配备储罐和气化设备，主要适用于中等规模的连续用气场景。瓶装供气的 主要特点是小容量、供气方式灵活且气体种类多，但单位投资成本高且需频繁 更换钢瓶，主要适用于实验室研发等中小用户的小规模、间歇性用气需求。

全球工业气体市场规模稳定增长，市场份额高度集中。从全球来看，得益 于半导体、精细化工等产业的快速发展，全球工业气体市场有望保持稳定增 长，预计 2026 年全球工业气体市场规模有望达到 13229 亿元，同比增长 5.5%， 相比 2024 年复合增长率约 5.8%。而在市场格局方面，除客户自建外，欧美 公司由于起步时间早，目前仍占据全球主要市场份额。其中，空气化工产品、 林德集团、法国液化空气集团和大阳日酸四家公司分别以 21%、20%、5%和 20%的市场份额占据全球工业气体市场规模的 66%。而杭氧股份等为代表的 国内企业目前市场份额合计仅约 7%，仍处于加速追赶海外巨头的过程中。

国内工业气体市场规模有望保持快速增长，国外企业占据过半市场份额。 从国内来看，得益于我国经济持续增长以及半导体、新能源等产业的快速发 展，我国工业气体市场规模有望保持比全球更高的增速。2024 年，我国工业 气体市场规模为 2295 亿元，相比 2017 年复合增长率为 9.6%。预计 2026 年 我国工业气体市场规模有望达到2842亿元，相比2024年复合增速约11.3%。 从市场格局来看，国外企业亦占据国内主要市场份额，林德集团、法国液化空 气集团和空气化工等公司市场份额合计为 53%。国内气体行业龙头—气体动 力和杭氧股份的市场份额分别为 10%、6%。而其余 31%的市场份额则被众 多中小型气体企业所占据。

我国工业气体下游以煤化工、钢铁为主，半导体、光伏等行业占比快速提 升。从下游应用来看，我国工业气体目前仍以煤化工、钢铁、化工、石化等行 业为主，其占比合计高达约 70%。而电子行业需求占比仅为 4%左右。因此， 从气体结构来看，我国工业气体仍以大宗气体为主，2017 年市场规模约 1036 亿元，占工业气体整体市场的比重高达 85.5%。不过，随着近年来电子、半导 体以及光伏、锂电池等行业快速发展，特种气体市场规模的增长速度更高，由 2017 年 175 亿元增长至 2023 年的 496 亿元，复合增长率达到 19.0%，占整 体工业气体市场规模的比例也由 14.5%提升至 22.9%。

2.2 当前气体价格位于底部，未来有望逐渐回升

气体价格与制造业景气度高度相关，当前价格位于历史底部。由于工业 气体广泛应用于制造业的众多行业，因此其价格虽会受供给扰动，但主要与制 造业景气度高度相关，特别是大宗气体。以氧气为例，其下游主要应用于钢铁、 化工以及医疗、焊接等领域。从历史上看，我国氧气价格变化与 PMI 高度相 关。而 2026 年以来，我国氧气价格先跌至 2 月份约 300 元/吨的历史新低。

编辑：火腿肠