2026年招商银行研究院House View（2026年4月）：战争引发通胀交易，A股风险正在出清

海外经济：美以伊冲突升级

霍尔木兹海峡保持实质性封锁，布伦特油价站稳$100/桶上方。根据 EIA 统计，2024 年过境原油 2,030 万桶/日，占全球海运贸易量约四分之一 （27%），中日韩印四国合计承接近七成过境量。综合考虑沙特管道转运红海、 好望角绕行、伊朗黑船油运及伊拉克土耳其管道运输分流，原油供给缺口仍然 超过 1,000 万桶/日，约占亚太地区中质硫油消耗量的 30%。目前中东主要产 油国合计削减 670 万桶/日，未来或进一步增加。 美伊双方在中间国斡旋下交流了停战条件，暂无潜在协议空间，军事冲突 很可能继续升级。美国要求伊朗实现“零浓缩铀+开放海峡+限制弹道导弹+解除 代理人网络”，伊朗则要求“绝对安全承诺+霍尔木兹海峡控制权+战争赔偿+关 闭中东美军基地”。 大量信息指向美以伊冲突将在未来 1-2 周升级为地面战。一是美国持续增 兵中东。“的黎波里号”及“拳师号”合计派遣 5,000 名海军陆战队员，第 82 空降 师派遣 3,000 名伞兵，布什号航母战斗群向中东调动，五角大楼则正在讨论额 外 10,000 名陆军派遣计划。二是伊朗已在为地面作战做准备。伊朗方面表示， 美国近期释放与伊朗谈判信号，本质是为从伊朗南部发动地面进攻争取准备时 间及油价空间，目前伊朗合计动员兵力已经达到 100 万。

美国陷入严峻的“成本不对称”困境，可能力求迅速控制霍尔木兹海峡关键 岛屿、沿岸区域及伊朗能源心脏哈尔克岛，随后带着更大筹码开启新一轮谈判。 具体而言：首先是更高的军事成本，美国需支付航母战斗群$5-10 亿/天固定支 出，并在拦截伊朗弹道导弹、无人机及扫除水雷方面消耗巨大；其次是更高的 经济成本，高油价及输入性通胀可能将美国拖入“滞胀”泥淖，巨额军事开支令 财政可持续性更加脆弱，同时通过冲击日韩台芯片制造业威胁 AI 供应链；最 后但同样重要的是更高的政治成本，美国国内反战情绪浓烈，尤其反对派遣地 面部队“为以色列而战”，多地爆发游行反对战争及生活成本上涨。 在此基础上，我们推演了美伊冲突演进的三种情形，并测算了对应的全球 原油供给缺口与油价走势。乐观情形下，战局在 2-4 周内趋于明朗，霍尔木兹 海峡于 5 月逐步恢复流量，对应全年布伦特油价中枢$85/桶。中性情形下，激 战持续至 5-6 月，且伊朗伊斯兰革命卫队在海峡布雷，霍尔木兹海峡实质性封 锁相应持续至三季度，对应全年布伦特油价中枢$105/桶。悲观情形下，双方 在海峡沿岸陷入持久战，霍尔木兹海峡封锁持续至年底，对应全年布伦特油价 中枢$125/桶。 油价上行或成为美国“再通胀”周期的加速器和放大器。美国经济已在 AI 资本开支扩张驱动下进入通胀上行周期，部分金属及半导体设备价格大幅上行，1 月核心 PCE 通胀升至 3.1%，全部来自商品贡献。美以伊冲突爆发以来，美国 汽油价格上涨约 50%，未来大概率进一步上行，商品驱动型通胀持续强化。 此外，美国就业不弱，限制了服务通胀下行空间。2 月就业数据转弱更多来自 天气等暂时性因素冲击，内生趋势依然稳健。2 月新增非农就业数据大幅转负至-9.2 万，但考虑天气、罢工及模型调整因素的基础后新增就业中枢仍维持在 5-10 万区间。 受通胀预期上行影响，主要央行货币政策或集体转鹰。市场预期美联储大概 率不再降息，欧央行将在未来 1 年加息 84bp，日央行将在未来 1 年加息 63bp， 英国央行将在未来 1 年加息 70bp。此外，韩国央行未来 1 年加息预期达到 109bp， 巴西央行未来 1 年降息预期则收敛至 51bp。

海外策略：短期通胀交易，资产波动加大

（一）美股：估值回落，波动加剧

美股估值未反映“滞胀”，面临回调压力。此前，美股高估值由两大支柱支 撑：高资本开支驱动高盈利增长，低通胀提供降息空间。AI 基建过热与应用 未起的错配，正在动摇这两大支柱，高资本开支与低通胀无法长期并存。 展望未来，企业盈利方面，AI 资本开支加大、全球制造业复苏和地缘政 治冲突加剧，共同推高原材料和半导体价格，导致投资回报率走低，科技巨头 资本开支增速将见顶回落。当前美股基本面仍具韧性，但这高度依赖 AI 驱动 的庞大资本开支。资本开支降温，美股整体盈利增速将随之放缓。 通胀方面，短期来看，AI 基建过热推高了芯片、电力、铜铝等物理资产 的价格，成为了推升通胀的新引擎。伊朗冲突导致国际油价飙升，只是加速了 商品价格上涨的进程，让通胀压力全面显性化。美联储降息预期下降，美股的 高估值面临向下修正压力。 当前标普 500 预期市盈率为 20.2 倍，接近过去 5 年均值。当前市场估值 反映了高盈利的预期，而并未计入通胀回升+盈利下降的滞胀风险。基准情景 下，地缘冲突与油价持续但未失控，且科技资本开支缓慢降温。美股将通过调 整来消化估值矛盾，最大回撤不超过 20%（不进入技术性熊市），标普 500 底部支撑在 5800 点左右（约对应 25 年 4 月贸易战时期的估值水平），这一 情景仍然比当前市场点位低 10%左右。

配置策论上，当前适度收缩，以防御为先，未来耐心等待出清后的长期布 局机会。当前估值尚未充分反映滞胀风险，应适度降低整体风险敞口。布局需 关注两大信号：一是通胀压力下降，美联储重新转向宽松，流动性环境改善将 驱动估值修复；二是估值回落至合理低位，充分消化了滞胀预期。结构上，沿 先防御后进攻的节奏布局 HALO 资产，适度配置能源、公用事业、科技硬件链 条、关键原材料、电网设备以及新能源。软件行业应保持谨慎，精选壁垒型标 的。

（二）美债：利率中枢上移，关注曲线形态演变

2026 年美债利率中枢从 4.2%进一步上调至 4.3%，波动区间 4.0%-5.0%。 策略上以票息策略为主，回避长债。将美债的配置建议由中高配下调至中低配。 美国国债方面，空头因素共振，中枢趋势上移。一是加息预期回升。霍尔 木兹海峡地缘局势恶化引发航运受阻，其带来的通胀压力直接推升联储加息预 期。考虑到沃什的鹰派底色，即便面临经济停摆风险与政治博弈，预计货币政 策仍将维持偏紧态势，对美债利空。二是军费扩张加剧财政负担。地缘冲突持 续推升美国军费开支，财政支出规模扩大，在提升通胀粘性的同时，也将加剧 债务压力。市场对财政可持续性的担忧，将逐步演化为“高利率、高赤字、高 通胀”的市场范式。 曲线形态随地缘叙事演变。若油价维持高位引发滞胀，短端受加息预期影 响维持上行。长端虽受通胀驱动，但经济动能的衰减将压制期限溢价。短端上 行斜率将显著超过长端，曲线呈现熊平特征。但若美国战败并冲击石油美元体 系，可能产生去美元叙事，长端上行幅度高于短端，收益率曲线转向熊陡。 美元信用债方面，投资级债券配置核心建议转向短久期品种。在利率中枢 上移的背景下，短端 IG 债具备更强的确定性与防御性。对于高收益债来说， 美国经济面临一定程度的滞胀风险，可能驱动信用利差上行，建议回避。

中资美元债方面，建议优先选择短久期投资级债券。板块上，建议关注金 融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外建议关注头部石油能化行业 的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。

（三）汇率：关注战争走势

美元：短期关注战争走势，中期由货币政策主导。短期看，随着地缘主动 权向伊朗倾斜，屡试不爽的 TACO 策略已不再被市场买账，高波动成为新常 态。若战争继续升级，美元将进一步升值甚至不排除突破前高的可能。但若局 势降温转向谈判，将直接诱发美元高位回落。中期看，若战局持久化并在宏观 层面演变为滞胀，美元走势将由货币政策主导。复盘 20 世纪 70 年代两次石 油危机，美联储政策的反复摇摆曾导致美元呈现宽幅震荡行情。鉴于 20 世纪 70 年代“滞后紧缩”的教训，政策层应深知唯有果断加息方能遏制滞胀，代价即 是经济的衰退。尽管沃什面临诸多掣肘，但考虑到他本身的鹰派主张，预计政 策的天平将偏向于紧缩的一边，这意味着美元仍有波动做多的机会。当然，若 后续货币政策因经济停摆或是政治因素出现“折返跑”，美元或将高位回落。

欧元：伊朗局势升级，欧洲央行保持灵活性。伊朗局势升级，避险情绪冲 击欧元。伊朗局势冲击欧元区能源供给以及风险情绪。鉴于美伊谈判条件差距 较大，且美军仍在增加中东军事部署，伊朗局势进一步升级的风险并未完全消 除，若冲突升级，则欧元仍可能间歇性走弱。欧洲央行的加息操作预计较俄乌 时期更加灵活。随着高油价持续，与俄乌时期相比，欧元区的中期通胀接近 2%目标（物价稳定目标已近在咫尺），中期通胀预期稳固在 2%（市场对央行 的信誉投下信任票）、政策利率处于大致 2%的中性水平（政策既不松也不 紧，留有充分的灵活性）。这意味着欧洲央行在应对新一轮供给侧冲击时，政 策回旋空间更大，灵活性更高。利差收敛逻辑有望限制欧元的中期下行空间。 双重逻辑之下，预计欧元延续震荡概率较高，预计区间 1.12-1.17。 日元：套息和干预双重影响下的区间震荡。日元受到伊朗局势的拖累。一 是日本对中东的原油依赖度超过 90%；二是油价若持续高企，美国协助日本 干预汇率的意愿可能会发生变化；三是输入性通胀风险增加日本央行决策难 度；四是为应对民众生活成本上升，高市早苗可能令财政进一步扩张，令利空 日元的“高市交易”卷土重来。在此背景下，日元不断试探新低。日本当局的汇 率干预威胁限制了日元的贬值空间。近期日本当局自身加强了汇率干预的信 号，日本央行也保留了 4 月加息的可能性。在此种风险之下，日元的贬值空间 也受到限制，重点需观察 160、162 关口的干预风险。预计区间 155-162。 英镑：加息的双刃剑。伊朗局势升级初期，避险情绪令英镑走弱。与欧元 逻辑类似，伊朗局势进一步升级的风险并未完全消除，若冲突升级，则英镑仍 可能间歇性走弱。英国 3 月利率决议传递较强的鹰派立场，利率逻辑限制英镑 跌幅。9 位委员罕见地就通胀上行风险增加而达成了维持利率不变的共识，且 多数委员表示在必要情况下将转向加息，加息预期将会限制英镑下跌的幅度。 但需要注意的是这种支撑并不稳定，因为英国本身的经济和债务情况并不乐观， 可能在高利率、低增长环境下爆发金融风险。若金融风险信号出现，则英国央 行将对加息投鼠忌器，英镑仍可能进一步下行。

（四）商品：黄金存在反弹机会

黄金：预计存在反弹机会，但能否有效突破前高仍受多重不确定性制约。 美伊战争爆发后，黄金不涨反跌，原因有以下三点。 一是紧缩预期上升。美伊战争爆发初期，黄金虽受避险驱动短暂冲高至 5,400 美元，但市场定价重心迅速由“避险”切换至“再通胀交易”。高企的能源成 本点燃了市场对通胀失控的担忧，美联储降息预期大幅收敛，甚至开始计入加 息的可能性。受此影响，美债实际利率与美元指数共振走强，对黄金形成压 制。与此同时，全球最大的黄金 ETF——SPDR Gold Trust 在战争爆发后出现 约 48 吨的显著净流出，反映出机构资金在紧缩预期下的快速撤离。 二是高波动市场的抛售螺旋。在美伊战争开始前，金价已处于高位巨震状 态，彼时的抛压主要来自杠杆资金的平仓。而当紧缩预期形成共识，金价的下 跌触发了更广泛的多头止损盘和长期持有的止盈盘。在波动率本就高企的环境 中，形成了市场抛售的自我强化效应，导致波动进一步放大。 三是对新兴市场可能抛售黄金的猜测。市场目前高度关注新兴市场变现黄 金储备以回笼流动性的可能。例如近期土耳其为稳定汇率、俄罗斯为填补财政 赤字，均出现了抛售黄金储备的迹象。虽然目前尚未有官方证实本轮抛售的广 泛性，但近期黄金与原油的短期背离加剧了这一疑虑，未来需高度关注。

黄金后续走势高度依赖美伊战争的演变，可分三种场景推演。 场景一：海峡封锁长期化。若冲突升级且霍尔木兹海峡被长期封锁，油价 将持续飙升，可能引发类似 20 世纪 70 年代的滞胀担忧，甚至动摇市场对美 国财政的信心。在此情况下，黄金在经历短期的紧缩冲击后，将因“卖出美国+ 抗滞胀”属性迎来做多机会。 场景二：美方主导速战速决。若美方迅速掌握主导权，或美伊双方较快达 成停火，油价有望冲高回落。届时加息预期将得到修正。黄金有望摆脱当前的 下跌走势，回到温和上涨的原有轨道，但难以超越前高。 场景三：只胀不滞。若高油价仅推升了通胀，但美国经济展现韧性（类似 2022 年俄乌冲突），市场将继续交易加息预期，黄金大概率步入下跌通道。 综合来说，短期市场正在定价最为确定的通胀交易，黄金的下跌风险仍在 释放。中期需关注战争演变时长以及对经济的影响，未来油价高企是否会对经 济形成“滞”的冲击，这是决定黄金能否反转的关键。

白银：短期跟随黄金但振幅更大，长期仍然战略看多。短期白银仍由贵金 属属性主导，跟随黄金受到地缘冲突、流动性与经济预期的影响，但由于前期 投机力量仍未完全消退，波动要明显大于黄金。中长期来看，白银的供需缺口 在 2026 年预计仍将持续，工业需求的惯性、大国战略储备、配置与投机需求 导致的现货紧俏也会对银价形成支撑，白银中长期配置价值犹存。但短期需等 待宏观环境不确定性明显下降、投机情绪降温，秉持现货配置思维，避免追高 或过度杠杆，同时提高波动容忍度，以平衡基本面韧性与市场情绪的阶段性扰 动。 原油：看涨。预计 4 月至 5 月期间可能迎来更剧烈的上涨行情，并引发与 原油相关品种的剧烈震荡。抛开地缘政治本身的情绪扰动，全球供应链本身已 十分脆弱。尤其航运保险生态一旦被战争破坏，修复将需要非常漫长的时间。 油田复产、船舶调度在短期内也不太可能一蹴而就。从节奏上看，当前油价走 势可能类似于 2024 年 3 月的欧线，在经历“红海危机”引发的连续大涨后进入 休整期，随后市场将逐步进入供应长期紧缺的状态，从而带动价格持续上行， 重现类似欧线在 2024 年二、三季度的走势，且节奏可能更快。目前原油现货 市场的尾部风险或被严重低估。布伦特（Brent）和 WTI 原油价格可能挑战 120-130 美元/桶的区间，并在大幅波动中进一步上探更高的位置。 铜：震荡企稳。当前铜价已较为充分地计入了中东地缘政治风险，随着相 关局势出现缓和迹象，其对价格的向下冲击已明显减弱。从基本面看，随着铜 价回落，下游补库需求逐步释放，国内社会库存开始下降。同时，精铜与废铜 价差出现倒挂，进一步表明当前铜价在基本面已获得支撑。