2026年保险行业2025年报总结：长期资金持续入市，银保驱动价值高增

利润：投资驱动业绩增长，CSM 增速回正

（一）归母净利润：保险服务业绩保持稳定，投资业绩整体上行

2025年上市险企归母净利润同比增速依次为太平（220.9%）>国寿（44.1%）>新华 （38.3%）>财险（25.5%）>太保（19%）>阳光（15.7%）>人保（8.8%）>平安（6.5%）， 在2024年较高的基数下仍实现了明显增长，主要受益于投资服务业绩的增长，部分 公司税率的变化也是利润增长的主要原因。一是2025年沪深300指数上涨17.7%，涨 幅高于上年同期的14.7%，但全年10年期国债收益率上升17.2个BP，而上年同期下 降幅度高达88个BP，因此FVTPL债券类资产的公允价值预计为负，虽然保险公司受 益于利率上行，但确实因为新准则的原因，导致短期的财务呈现和长期的经营规律 有一定的背离；二是保险服务业绩整体小幅增长，受益于近年来新业务价值的稳步 增长，叠加利率趋势企稳，因此CSM增速整体回正，摊销的持续稳定推动保险服务 业绩的小幅增长。（如无特殊说明，本报告所有数据均来源于公司财报和wind）。 自2023年开始实施新会计准则后，保险公司大量的权益和固收类资产计入FVTPL资 产，叠加近年来响应监管号召持续推动保险资金入市，进一步放大了保险利润表的 波动，短期业绩波动相对较大，因此我们持续号召市场关注保险公司长期经营趋势， 包括CSM增速、营运利润、负债高质量增长、长期利率趋势等。

个股方面，2025年整体净利润在24年较高的基数上延续高速增长趋势，主要是受益 于投资服务业绩的增长，但个股的权益配置比例、保险服务业绩、税率等都会影响 净利润增长幅度。 中国太平业绩实现了最高增长速度，归母净利润增速达到220.9%，一方面是投资服 务业绩大幅增长150.1%，虽然在上半年投资服务业绩有所下降，但下半年公司调整 投资策略，叠加24下半年较低的基数，总投资收益率同比保持稳定，但因利率上升 推动公司存量保险合同负债余额下降，保险合同负债的计息下降，进而推动承保财 务损失有明显下降，推动投资服务业绩明显改善。另外保险服务业绩同比+9%，保 持稳定增长，叠加所得税从上年同期的计提93亿元到今年的转回32亿元，是公司利润实现两位数增长的重要因素，但公司税前利润也有51.5%的增长，也属于上市险企 中较高水平，仅次于中国人寿。 中国人寿归母净利润同比+44.1%，在24年增长131.6%基础上继续实现了快速增长， 其中保险服务业绩同比大增136.8%，主要是2025年利率上行导致此前部分确认的亏 损合同一次性确定的保险服务费用转回，25年公司亏损合同确认的金额仅49.8亿元， 24年同期为390.4亿元，推动保险服务业绩的明显增长。投资服务业绩同比+31.8%， 得益于公司响应监管号召引导长期资金入市，增加权益配置比例，而下半年权益市 场明显上行，推动总投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动）同比+26%。 新华保险归母净利润同比增长38.3%，在24年增长201.1%的背景下仍在高速增长， 受益于公司率先同业增配权益资产，且权益资产中计入FVTPL的比例更高，推动投 资收益率在FVTPL债券类资产公允价值下降的背景下仍同比0.8pct至6.6%，是上市 险企中最高的总投资收益率水平，投资服务业绩同比+27.6%。保险服务业绩同比 +14.2%，受益于近年来NBV的高速增长，CSM稳定摊销。 中国财险维持高速增长，受益于投资端和承保端齐发力，综合成本率同比-1.3pct推 动承保利润同比+119.4%，而投资收益率同比提升0.3pct推动投资收益继续增长。 中国太保归母净利润保持稳定增长，保险服务业绩小幅增长1.5%（寿险部分保险服 务业绩小幅下降。受亏损合同确认的保险服务费用增加21.5亿元所致），随着CSM 的稳定增长有望推动保险服务业绩增速的回升，投资服务业绩同比+40.9%，受益于 资本市场的上行。 阳光保险归母净利润稳步增长+15.7%，从利源结构来看，阳光保险的保险服务业绩 同比-18.2%，因保险服务费用的提升；另外投资服务业绩同比-14.1%，虽然总投资 收益率同比+0.5pct，但由于VFA保单对应的资产公允价值大幅提升，导致承保财务 损益（保险合同负债计息+VFA保单对应资产的公允价值变动额）同比大幅+44.6%， 但公司所得税较去24年同期少20.3亿元，推动净利润稳定增长。 中国平安全年归母净利润实现了6.5%的利润增长，稍低于同业主因几个因素，一是 公司股票中OCI比例最高；二是受一次性因素影响，包括平安好医生并表导致的一次 性损益，可转债的公允价值变动等；三是继续夯实资产质量。

因25Q4单季度市场调整，市场较为关注Q4单季度的情况，我们拆分单季度的利源结 构看，年报业绩低于前三季度的核心原因是投资服务业绩的下滑，也是受市场波动 加剧，尤其是在中报后引导长期资金入市，上市保险公司在下半年均有明显加仓权 益，因此受市场的波动影响短期影响业绩。

（二）合同服务边际：nbv 增长+利率企稳，CSM 趋势向上

合同服务边际是保险公司因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润， 是未来公司利润持续释放的粮仓。2025年合同服务边际环比增速分别为阳光 （+13.3%）>太平（+4.3%）>国寿（+3.5%）>新华（+3.3%）>太保（+3.2%）>平 安（-0.8%），整体较24年同期的负增长有明显回升，除了平安以外均实现了正增长， 较中报增速也都在逐渐扩大。 2022-2024年上市险企CSM均呈现出下降的趋势，而2025年几乎全面转正，受益于 新业务价值的持续增长和长段利率的企稳，虽然2023-2024年保险公司新业务价值 持续呈现高速增长的趋势，但新单CSM仍在下行，主要是由于传统险CSM的折现率 采取发单时刻的“即期利率”，因此近年来利率的下行导致折现率下降，而CSM是 未来的保费收入和保单相关支出的折现值，但由于保费收入的期限短而未来赔付支 出等期限相对较长，因此利率下行导致的保费收入扩张幅度没有支出扩张幅度大， 导致虽然新业务价值增长，但新单CSM却有一定的下降，但2025年由于利率有所上 行，因此普遍保险公司新业务CSM都在正增长；其次，利率上行推动保险合同金融 变动均为正向贡献，由过去的负贡献转变为正贡献。 展望未来，包括新单的持续增长以及利率的持续企稳，新单CSM的增长等有望推动 CSM重回增长通道，为上市险企带来稳定的保险服务业绩。

（三）资产配置：响应号召增配权益，净投资收益率仍在下行

1.投资组合：明显增配权益资产，债券占比有所下滑

2025年保险公司资产配置结构发生了较大的变化，在低利率环境以及监管持续号召 保险资金入市的政策支持下，保险公司普遍加大权益资产配置，尤其是在下半年明 显加强权益，而债券占比整体有所下滑。 从债券投资情况来看，2025年因利率趋势企稳甚至小幅提升，叠加上市险企在2024- 2025年大幅提升债券占比，预计资产负债久期缺口处于相对合意水平，因此除了太 保和太平外仍有提升债券占比，其他保险公司的债券占比均有不同程度的下降，截 止25年末，债券占比分别为太平（76.1%）>太保（61%）>国寿（57.4%）>平安（55%）> 阳光（52.2%）>新华（49.6%）>人保集团（48.3%），变动幅度分别为+1.6pct、 +1pct、-1.7pct、-6.6pct、-5.5pct、-2.5pct、-0.7pct。

监管持续号召长期资金入市，叠加长端利率低位徘徊，增加权益资产有增厚整体投 资收益率水平，上市保险公司在下半年集中提升公开市场权益占比。2025年“股票 +基金”占比依次为新华（21.1%）>平安（20.3%）>国寿（16.9%）>太平（16.6%）> 阳光（14.8%）>太保（13.8%），同比变动+2.3pct、+8.6pct、+4.7pct、+3.6pct、 +1.6pct、+2.2pct，整体都呈现出上行的趋势，一方面受益于权益配置比例的提升， 另外受益于市场上行带来的净值增加。且我们对比25年中的比例看，保险公司增加 权益配置比例也主要集中于下半年。 我们认为当前保险公司二级市场权益占比已经相对较高，也处于历史上最高水平， 加上其他权益投资工具（长期股权投资等）等，整体权益配置比例已经相对较高，因 此预计进一步再明显提升的可能性较小，但由于保费的持续流入，保险公司权益配 置规模将持续扩大。

2.保险资金会计分类：加大OCI资产的比例，净资产稳定性增强

2025年总投资资产中FVTPL的占比分别为新华（31.5%）>阳光（27.9%）>国寿 （27.8%）>太平（27.3%）>平安（25.1%）>太保（23.5%）>中国财险（19.7%）， 整体环比2024年末均有不同程度的下降，而OCI的比例均有不同程度的提升，但新 华的FVOCI的比例仍相对较低，AC类资产占比相对较高，导致净资产的波动仍然高 于同业，虽然财险也相对较低，但财险业务性质特殊，负债受利率的影响波动较小。

2025年保险公司权益资产会计分类的变化趋势出现了分化，平安、人保及财险等OCI 占比相对较高的公司在2025年适度增加了TPL股票的占比，而国寿受此前OCI占比 较低的原因，在2025年整体持续提升OCI股票的占比，年末达到27.8%，处于上市险 企中位的水平，而新华整体仍相对较低，也展示出公司对于投资能力的信心。

3.投资收益率：NII仍在下行通道，TII受益市场上行，CII因利率下行而下滑

净投资收益率因长端利率的下滑仍有所下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太 平、阳光的净投资收益率分别变化幅度为-0.1pct、-0.5pct、-0.4pct、-0.4pct、-0.3pct、 -0.5pct，虽然各家公司权益类资产的规模增加，但由于股息率的下降，导致除了人 保和太平外，其余保险公司的股息收入并未明显提升。

上市险企的总投资收益率整体上行，其中新华同比+0.8pct至6.6%，受益于优异的投 资策略，25年“买卖证券价差”规模为373.7亿元，上年同期仅27.3亿元，另外国寿、 阳光总投资收益率变化幅度分别为+0.6pct、+0.5pct，其中国寿受益于权益配置比例 的提升以及结构的优化，而太保、人保变化幅度仅+0.1pct、0.1pct，其中太保一方面 聚焦于红利资产，而在2025年并不占优，叠加太保FVTPL类固收比例较高，导致受 利率下行的影响较大；太平总投资收益率同比-0.6pct，整体降幅较中报的明显下降。

2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光归母净资产较年初变化幅度为+7.7%、 +16.8%、+3.7%、+15.9%、+33.9%、-6.3%。2025年净资产整体均呈现出上行的趋 势，一方面受益于利润的大幅增长，其次虽然利率上行，但由于2025年利率主要是 远端利率上行较多，导致了保险公司持有的长债公允价值明显下降，而负债评估的 利率曲线在20年后是朝着终级利率过渡，曲线上移的幅度低于即期利率幅度，因此 导致负债下降的规模没有资产下降的规模大，尤其是长债占比较高的公司影响更大。 阳光净资产有所下滑，主因公司调整了负债评估的折现率，导致“可转损益的保险 合同金融变动”为负。