2026年投资策略：当“纸币降级”遇上“能源冲击”，70年代回忆录

国际——当“纸币降级”遇上“能源冲击”

70 年代回忆录 1970 年代，美元脱钩黄金，带来了全球对纸币体系信用的降级，之后又赶上了能源危机 的冲击，大类资产价格波动明显加大。当前全球化秩序重塑，受益于全球化的美元信用再度受到挑战， 近期全球能源冲击也在加大，我们需要从 70 年代的历史中总结经验教训。

（一）挂钩黄金：美元霸权的确立与危机

国际主导货币的变迁，与国际力量对比的调整及国家竞争力的迭代密切相关。

为了巩固美元信用，1961 年 10 月，美国联合西欧七国建立“黄金总库”，通过干预市场维持黄金官价。 1960 年代中期之后，美国深陷越战泥潭，叠加美国“伟大社会”计划，财政支出大幅增加，赤字规模随之 攀升。 1971 年 8 月，尼克松政府宣布实行“新经济政策”，暂停外国央行以 35 美元/盎司向美国兑换黄金的义务。

在布雷顿森林体系中，美元资产表现可以分为两阶段。第一，在 1945 年至 1960 年代中期，布雷顿森林 体系为美元资产奠定了稳定、高信用的基础。 第二，在 1960 年代后期至 1971 年，美元资产表现由稳转弱，明显分化。

（二）捆绑石油：美元霸权的重塑与滞胀

布雷顿森林体系终结后，美元面临信任危机，贬值压力较大。 在石油美元体系下，美元完成了从离岸到在岸的循环。

美元石油体系形成的同时，美国经济也受到受油价扰动。20 世纪 70 年代，美国遭遇了两次石油危机的 冲击。

两次供给冲击推高了全球能源成本，成为美国滞胀的催化剂。

需要指出的是，石油危机前，美国通胀已经显现，石油危机并非美国滞胀的根源。 20 世纪 70 年代美国滞胀时期，实物资产整体表现显著优于金融资产。第一，黄金脱离官方定价约束， 开启大幅上涨行情。第二，大宗商品同样成为配置核心，石油、农产品及工业金属价格普遍上行。

第三，债券市场步入熊市，收益率曲线数次倒挂。

第四，美股整体表现疲弱，经历漫长的杀估值。

（三）沃尔克抗击通胀：强势美元的捍卫

1979 年，保罗·沃尔克出任美联储主席，面对美国的恶性通胀，实施强劲的紧缩政策。

保罗·沃尔克的紧缩政策使得大类资产走势分化。第一，债券市场迎来拐点。

第二，美元指数明显走强。 第三，股票市场先抑后扬。 第四，商品与黄金受挫。

（四）当前美国滞胀预期：与 1970 年代的异同

当前美国宏观环境与 1970 年代的相似性在于遭遇“纸币信用降级”叠加“能源冲击”共振。 然而，当前经济结构与 1970 年代存在关键差异。 沃尔克启示在于，对抗通胀需展现政策决心来扭转预期，允许短期经济阵痛以重建央行信誉。

国内——行业比较专刊：涨价链格局清晰，关注化工、农产品及半导体

（一）行业板块基本面表现综述

下游行业方面，社零增速呈现回暖态势，商贸零售领域回升明显。 中游行业中，半导体销售持续位于高景气区间，销售额维持高增速。 上游行业方面，原油和化工产品价格上涨明显，且原油价格波动加大。

（二）下游行业：社零增速有回暖，粮价上涨明显

1.家用电器：家电销量增速整体呈现走弱趋势

洗衣机销量同比回暖。

2.商贸零售：社零增速较去年年末回暖明显

社零增速回暖明显，网购占社零比重略有下降。

3.食品饮料：白酒价格趋势走弱持续，乳制品价格保持稳定

白酒价格下跌趋势收窄，乳制品价格基本稳定。

4.农业：粮价环比上涨明显

猪肉价格依旧走弱，粮食价格普遍上涨明显。

5.汽车：春节错位等因素导致汽车销量整体走弱

汽车销量同比增速整体走弱，轮胎开工率受春节影响下降明显。

6.房地产：销售投资走弱趋势减缓

销售与投资跌幅收窄。

7.消费电子：手机出货量降幅收窄

智能手机出货量同比降幅收窄。最新数据显示，今年 2 月份，智能手机出货量 1626 万部，同比降幅收 窄。

（三）中游行业：半导体销售持续位于高景气区间

1.电子：半导体销售额维持高增速

半导体销售额增速加快趋势延续，持续位于高景气区间。

2.交通运输：航运指数环比有上涨

受地缘事件影响，本月航运指数环比上涨。

3.机械重卡：机械重卡销量波动明显

春节错位影响，机械重卡销量有下滑，本月机械重卡销量波动明显。

4.动力电池：产量和装车量增速放缓明显

动力电池产量和装车量增速放缓明显。

5.光伏：光伏材料同比价格基本维持稳定

多晶硅和硅片月均值环比略有下滑。

编辑：火腿肠