2026年食品饮料行业白酒：供需重构修复渐明

为什么当下白酒板块值得重新讨论？

白酒板块自 2021 年初以来已经历一轮时间较长、幅度较大的调整，2021 年至今 sw 食品 饮料板块-18%（在 31 个申万二级行业中涨幅排 29），其中 sw 白酒-30%（在 131 个申万 三级行业中涨幅排 128）。从行业和个股层面看，白酒板块 2021 年至今表现显著跑输主要 宽基指数和多数消费子行业，核心龙头股价自高点回落幅度较大，期间虽有阶段性反弹但 始终未能形成趋势性修复。当前白酒指数 PE-ttm 仅位于近 10 年历史分位数 2%的位置。 资本市场长周期的股价走弱使得市场对白酒板块的短期改善信号均保持谨慎态度，并给板 块贴上被抛弃的“旧赛道”的鲜明标签，难以形成资金合力。我们认为当前资本市场对白 酒板块定价的“悲观共识”主要体现在三方面：1）基本面尚未反转：市场需求大幅下降， 渠道长期的库存压力集中释放，白酒企业大幅下修业绩，市场普遍认为当前行业的终端消 费缺乏足够支撑，需求承压。2）缺乏明确的右侧信号：从投资者普遍采用的跟踪指标，即 高端酒批价和终端动销看，当前仍处于筑底阶段。动销层面，渠道反馈动销仍以结构性改 善为主，缺乏全国性、跨区域的同步好转；多重不确定叠加下，市场难以确认行业是否已 度过“最差阶段”。3）牛市氛围下吸引力相对不足：目前资本市场的风险偏好高弹性、高 景气方向，主题投资更得交易资金偏好。相较之下，白酒增长中枢下移成为行业共识，短 期业绩弹性与估值弹性有限，难以在牛市氛围中形成对比优势，结构性错配进一步放大板 块相对弱势表现。这种逻辑上的“悲观共识”与现实中的“弱股价”互为负面强化，进一 步弱化了板块的投资价值。

我们与市场观点不同之处

1）关于基本面：我们认为行业的需求结构并未崩坏，供给端主动修复正加速出清进程。从 需求端看，市场过度聚焦商务需求与投资收藏需求的压力，忽视了占行业近 50%的宴席与 自饮场景的结构性韧性，未来商务需求的复苏弹性仍大。从供给端看，本轮调整与以往最 大的不同在于龙头酒企已从“被动承压”转向“主动修复“，主动下修增长目标、控量减 配、缩减非标、渠道纾困，经营泡沫正被快速挤出。当前风险释放已较为充分，基本面“不 再边际恶化”的拐点正在形成。 2）关于右侧信号：我们认为当前渠道信号已逐步显现，飞天茅台批价（2025 年最低批价） 占城镇居民（月度）可支配收入比重已回落至 31%，接近历史低位，批价“L 底”更为坚 实；普五、国窖批价下行斜率明显放缓，渠道库存环比去化。复盘上一轮调整期，终端动 销的改善与股价修复基本同步，股价见底领先报表修复约 2 个季度。当前行业积极因素正 在酝酿，若等到全面右侧信号确认或将错过最佳布局时点。 3）关于投资吸引力：过去市场以“量价规模”的成长性框架审视白酒，认为其增长中枢下 移后缺乏弹性，我们认为板块定价逻辑正在发生转变。白酒行业正由高速增长向中速增长 过渡，但其商业模式的优质性在所有行业中依然突出。我们认为当前的宏观利率环境、龙 头的基本面环境、投资者结构与上一轮调整期时存在本质差异，行业龙头的估值中枢底应 较上一轮行业调整期时上修，目标估值中枢已处于底部区间，当前白酒 PE-ttm 仅处于近 10 年历史 2%分位。同时，行业龙头未来有望保持 5-10%复合增长，叠加分红率持续提升，在 低利率环境下其股息率吸引力显著，估值与基本面的错配提供布局空间。 本篇深度报告站在当前时点，旨在通过对行业框架的全面复盘，寻找行业穿越周期的核心 驱动，并展望未来的复苏路径。我们不单纯依赖宏观总量的线性外推，而是试图从需求、 供给、竞争格局三个核心维度出发，重构对行业未来的理解。

需求：资产负债表修复下的场景复苏与结构迁移

白酒行业的消费场景复杂且多有重合，我们将白酒流通的最后一环——即产品在何处被消 费——视为需求的底层场景，基于全行业营收口径（2024 年白酒行业销售收入为 7964 亿 元），将白酒的消费场景拆解为四大核心需求，即投资收藏、商务消费、宴席消费、大众自 饮。四类需求并非彼此孤立，其在不同经济环境下相互转化，充分理解四大需求背后的驱 动因子及其传导路径，是预判行业长期需求走势的关键。

我们将行业消费场景拆分为四大需求

投资收藏（金融属性）：茅台酒为主要需求，与流动性强挂钩

我们将白酒行业的投资收藏需求定义为以投资增值为目的的囤积，该需求以茅台酒为主， 尤其以茅台老酒和高价值非标茅台酒为主要流通产品。高端白酒（尤其是茅台）长期被视 为具备极强流动性的类货币和抗通胀资产。当宏观经济高速扩张、流动性充沛、社会资产 增值预期和财富效应较高时，其投资收藏需求将呈现乘数级放大。反之，其需求也将快速 萎缩，使得该消费场景的需求弹性较大。在不考虑存量老酒市场情况下，我们以每年非标 茅台+一部分飞天茅台的增量为基础，判断该消费场景每年新增体量约为 800 亿，约占总需 求的 10%。

投资收藏需求主要受三方面因素驱动，即 1）资产价格预期与财富效应，如 2015-2021 年 房地产财富效应扩张，高净值人群完成地产、股权等核心资产配置后，以飞天茅台为代表 的高端白酒作为流动性溢出的储备工具需求被推高。2）社会货币流动性，茅台作为社交市 场的“硬通货”，在宽松的货币市场环境下会获得额外的流动性溢价，进一步刺激囤货行为。 3）飞天茅台大单品批价的自强化，在投资收藏需求快速放大阶段，短期供需不平衡将进一 步放大其收藏和保值属性，同时刺激渠道链的囤货行为，这种正反馈机制使得 2021 年飞天 批价被推高至 3000 元以上的历史高点；反之一旦批价下行也将快速形成批价负螺旋，即 2022 年以来飞天批价持续承压的主要逻辑。

商务消费：当前有所承压，宏观周期放大其需求杠杆

我们将白酒行业的商务消费定义为企业的商务宴请、商务礼赠、组织活动（年会、展会、 团建、接待等），以及合规的政务支出及相关礼赠。据我们测算，商务消费需求市场规模约 为 3000 亿，占行业总需求约 40%。商务消费的价格敏感度低、品牌敏感度高，是 300-800 元价位品牌的核心支撑；其特点使得商务消费成为行业中对宏观经济周期最为敏感的需求 类别，过往二十年中国地产与基建产业链的繁荣是白酒商务消费的核心推力；与之相对应， 商务需求的萎缩亦是本轮白酒行业的最大拖累，产业结构转型导致商务消费场景的用酒量 系统性下降。

我们认为商务消费主要受三方面因素驱动：

1）固定资产投资与地产产业链景气度：商务消费与固定资产投资（尤其是地产+基建产业 链）存在较强的正相关性，这是过去次高端以上白酒爆发的核心推力。地产开发商、建材 供应商、金融机构、地方政府平台构成了行业次高端及高端白酒商务消费的重要主体。

2）宏观经济周期主导下企业的盈利周期与隐性商务预算：商务用酒的消费决策高度依赖于 企业的“商务招待预算”，此类费用与企业的盈利状情况以及对未来收益的预期高度相关。 当企业盈利扩张时此类预算弹性较大；而一旦企业盈利收缩，该类支出是最先被削减的部 分。

3）产业结构转型：与 2012-2015 年白酒行业结构性调整不同，本轮行业调整不仅受周期性 需求萎缩的影响，同时还叠加了产业结构转型带来的“单位 GDP 含酒量”的系统性下降。 部分新兴产业（如新能源、高端制造、出海企业、互联网科技）在整体经济中的占比快速 提升，而这些行业的商务文化与传统行业有显著差异，决策更依赖数据和效率，这种商业 招待风格的转变意味着白酒的商务需求复苏与宏观 GDP 表现大概率难以等比例恢复。

宴席消费：需求韧性强，面子消费带来对标效应

我们将白酒行业的宴席消费定义为以婚宴、升学宴、满月酒、寿宴、丧宴等为代表的，偏 向大众价位的聚集性消费。其中婚宴是宴席消费场景的重中之重，其消费档次最高、场次 最多、容量最大、重视程度最高，占宴席需求的一半以上；升学宴具备与婚宴相似的消费 习惯，但容量占比有限；而家宴、寿宴约占宴席消费的三成左右，场次虽多但档次有限， 强调性价比消费。宴席需求是本轮行业下行期中韧性最强的板块，“面子文化”赋予刚性需 求，成为目前较为稳固的需求支撑。深耕宴席场景的酒企以各区域龙头酒企为代表，基地 市场为其提供坚实的安全垫。据我们测算，宴席消费需求市场规模约为 2500 亿左右，占总 需求约 32%。

我们认为宴席消费主要受三方面因素驱动： 1）居民人均可支配收入及消费能力：与商务消费中“企业出钱”、“公家报销”的特点不同， 宴席需求的实际付款人与实际消费者重叠度较高。即便考虑面子消费的影响，消费者仍然 会在能力所及的范围内进行宴席产品的选择，居民可支配收入等代表居民消费能力的指标 将对宴席消费产生影响。 2）区域经济的韧性：宴席需求与区域经济的相关性高于商务需求，不同区域的分化反而成 为关键变量，如安徽、江苏、四川等白酒消费强省，经济结构相对多元，居民收入韧性较 强，宴席用酒相对稳定；但部分资源型省份（如华北煤炭区、东北老工业基地）经济压力 更大，宴席消费档次或受消费降级的影响。此外，人口回流与节假日效应等也对各地的白 酒消费产生边际影响，春节、中秋等传统节日带来的人口回流是宴席/聚饮需求最重要的周 期性催化。 3）人口总量和结构的长期趋势：宴席对经济周期的敏感度更低，核心在于婚喜宴、百岁宴、 升学宴的消费决策更多受“一生一次”的心理驱动，但人口总量和结构则决定了宴席消费 的基数。我国主要饮酒人群是 25-49 岁的男性，其结构相对稳定；但人口数量和结构背后 反映出的长期婚育周期的变化对宴席消费的影响反而更大，目前婚育和初生人口的下降对 宴席需求也产生了一定的结构性压力，主要体现在婚宴、百岁宴的场次和规模的萎缩。

大众自饮：逆周期属性与极致性价比需求

我们将白酒行业的大众自饮需求定义为居民日常餐饮佐餐、朋友非正式聚会为代表的需求， 以百元以下价位光瓶酒为代表。拆分来看，1）30 元以下价格带，主力消费群体是从事第 二产业的进城务工人员，其工作通常以体力劳动为主，技术要求不高但强度较大，这部分 消费者对价格敏感，对口感需求相对较低。2）30-50 元价格带，主力消费群体为从事第三 产业的进城务工人员，具有一定的专业技能和稳定的收入来源，其在选择光瓶酒时，会注 重品质和品牌形象。3）50-70 元价格带，主力消费群体为个体工商户，其相对于进城务工 人员群体有更高的收入，对光瓶酒价位更加宽容。4）70-100 元价格带，主力消费需求为小 微企业老板的自饮需求，其对光瓶酒的选择会更加考究，不仅看重品质和口感，还看重品 牌故事和文化背景。自饮需求在经济下行期展现出较强的逆周期性，其市场竞争已从“品 牌溢价驱动”升级为“品质+性价比+渠道”的综合对决。参考华泰证券 2024.4.30 外发报 告《口粮酒专题：风来潮涌，大浪淘金》，宴席消费需求约为 1300 亿+，占总需求约 17%。

我们认为大众自饮需求主要受两方面因素驱动： 1）居民可支配收入与质价比消费的兴起：大众自饮基础需求锚定于居民的消费能力和消费 意愿，其价格弹性显著低于商务和宴席需求，产品价格从 100 元下沉到 50 元时，消费者的 自饮意愿也并不会下降，反而会因为“质价比”的消费心理而增加其购买频次，这一特点 赋予大众自饮需求极强的抗周期属性。当前外部需求较弱、资产价格有所下行，消费者更 加注重消费的“质价比”。 2）人口总量和结构的长期趋势：与宴席消费更加注重婚育人口不同，25-49 岁男性人口占 比对于大众自饮需求的影响更大。整体来看，白酒行业存在自身周期性，从 1997-2004 年 和 2004-2017 年的数据来看，其产量与主力消费人群变化情况并不完全同步，观察 25-49 岁人口结构变化情况，未来 10 年主要消费群体数量或仍将以每年 1%的幅度下降，并阶段 性稳定在 4 亿人左右。其需求变化与经济周期的关联度也同样较小。

编辑：火腿肠