2026年基金经理研究系列报告之九十四：穿越牛熊的常青树，哪些权益基金团队的老将有更稳定的长期表现？

穿越牛熊的常青树：权益老将投资价值几何？

为了研究不同投资年限长短的主动权益基金经理的业绩表现和配置价值，本篇报 告对主动权益基金经理的年限进行了区间划分，将 3 年以下的基金经理定义为新锐基 金经理，3~8 年的定义为中生代基金经理，8 年以上的定义为老将。 2025 年有众多老将再次受到市场关注：根据季报数据测算，在 2025 年，除了部 分赛道型的新锐基金经理受到了市场关注以外，也有不少老将基金经理所管产品也有 显著份额净申购，其中不乏没有明显赛道暴露，整体配置偏均衡或稳健的老将，如蓝小 康、聂世林、范妍、刘旭等。在主动权益超额回归的大背景下，老将也再度受到了市场 的密切关注。

投资者选择年限更长的基金经理，体现出投资者对这些绩优老将配置价值的认可。 本章节将着重探讨绩优老将具备的投资能力，并探讨当前时间节点下权益老将的配置 意义。

1.1 常青树的共性：“大胜小输”是优秀老将大多具备的特质

老将投资经历丰富的核心优势使其更容易获取投资者的信任：投资年限较长的基 金经理历经完整市场周期的考验，深度参与过往市场的上下行环境，具备面临不同市场 环境的丰富投资经验。这种跨越牛熊周期的投资表现——尤其是在公募产品中较为透 明的投资业绩——可以作为投资者选择基金产品时的重要参考，令投资者能够充分了 解老将的过往表现特征，成为投资者愿意信任老将的核心原因。

业绩的稳定性是老将能力的核心检验指标：相较于短期业绩爆发所可能存在的风 格依赖或赛道集中风险，跨越多个完整市场周期、覆盖不同宏观环境下的持续超额收益， 更能客观反映其投资方法论的系统性与可复制性。经受住时间维度与情境维度的双重 检验，更能印证老将投研框架具备坚实的逻辑基础与可持续的实战价值，也更能够取得 投资者的信任。 我们统计了一整个牛熊周期（2020 年至今）各老将基金经理的产品表现情况，选 取其中年化回报表现最佳和相对表现胜率最高的产品进行观察，可以发现以下几个明 显结论：

1）长期表现突出的老将，大多都具备较高的年度表现胜率：年化回报最高的前 20 位老将基金经理在 2020 至 2025 年的六个完整自然年中，大部分都能做到在其中至少 五个自然年战胜万得偏股混合型基金指数（下简称 885001）。其中，万家新兴蓝筹、 广发多因子、平安新鑫先锋三只产品在累计年化回报超过 18%的同时，六个自然年的 表现均战胜了 885001。

2）达成年度 100%胜率成就的老将较为罕见：2020 年以来，能够在六个自然年均 战胜 885001 的产品仅有 8 只。由于市场环境在 2020 年以来发生多次变化，导致大部 分基金经理实际难以保证其投资策略的持续有效，难免在部分环境下落入下风，从而导 致出现负超额。而能够做到持续战胜 885001 的产品较为罕见，需要基金经理具有多样 化的投资框架和良好的市场环境适应能力，才能在复杂的市场环境下取得长期正向的 超额表现。

3）“大胜小输”是多数长期绩优老将的制胜关键：要在一整个牛熊周期之下的长 期表现取得领先，除了要有追求高收益表现的锐度之外，对投资表现的下限保护也较为 关键。从数据统计上也可以发现，2020 年以来取得 10%以上年化回报的基金经理，大 部分年度负超额不会低于 20%——即使在风格不适配或是决策阶段性失误的情况下也 能保持较高的下限，不会让投资者承受太多回撤。而长期表现较弱的老将则多数会在部 分年份遭遇严重相对表现回撤，拖累其长周期下的业绩表现。

能够符合“大胜小输”特征的老将基金经理有哪些？我们根据以下标准对老将所管 主动权益基金产品进行筛选： 1）年度表现胜率较高：2020~2025 年至少在其中的五个自然年战胜 885001； 2）长期表现出色（“大胜“）：年度胜率低于 100%的产品，其 2020 年以来截至 2026/3/24 的年度回报超过 15%； 3）跑输年份回撤较小（“小输”）：跑输 885001 的年份负超额不超过 10%； 4）每位基金经理仅入选 1 只产品，不计入赛道主题型产品。 “大胜小输”的老将，普遍受到机构投资者的欢迎：以 2025 年中报公布的机构投 资者占比数据来看，多数符合“大胜小输”标准的老将基金经理所管的产品都有较高比 例的机构投资者占比，产品规模也普遍较为可观，例如莫海波、张晓泉、聂士林、张琦、 高远等，其代表产品都有较高的机构持有比例。

机构投资者对“大胜小输”老将的高度偏好既来自于自身的投资需求，也源于这类 产品的稀缺性：符合"大胜小输"特征的老将基金经理在追求较高收益弹性的同时能够有 效控制下行风险，其风险收益特征或与机构投资者的核心诉求高度契合，这种非对称的 收益结构——上行参与度高而下行防御性强——恰好回应了机构投资者对长期资金安 全性与增值性的双重关切。同时，根据测算也可以发现，真正能够符合这一要求的老将 却又十分稀少，稀缺性也令机构投资者对这类产品的关注度进一步提升。

1.2 在波动放大的环境下更加重视老将的投资价值

2025 年以来，主动权益整体表现较权益市场整体有较高的超额回报：我们使用万 得全A指数来代表权益市场整体的表现，使用万得偏股混合型基金指数（下简称 885001） 来代表主动权益的整体表现。截至 2026/3/24，885001 在 2025 年以来的涨幅达 32.39%， 较万得全 A 的 26.22%有较为明显的超额表现。这也说明在 2025 年以来主动权益的超 额收益有所回归，配置价值得到明显体现。然而，我们也观测到 25M8 之后，权益市场波动率较 25 年上半年显著放大。我们 对万得全 A 的滚动 20 个交易日的年化波动率进行测算也可以发现，除去 2025 年 4 月 初受贸易战影响的剧烈震荡区间外，其余时间段内的波动率上来看，2025 年 9 月以来， 市场的波动率有明显提升，从之前约 13%的中枢提升至 17%左右。而 885001 的波动 表现上也与万得全 A 呈现较为相似的态势。

过去我们进行基金产品分析的时候，发现从整体而言，新锐基金经理在业绩表现上 通常更具有优势，在报告《寻找“新”中之“锐”：新锐基金经理定量业绩追踪体系— —基金投资策略研究系列报告之五》中，我们也曾根据基金等权指数的构建，发现长期 表现来看，新锐相较于主动权益整体而言表现更佳。 然而，这样的超额收益可能是由更高的锐度所带来的：根据报告内的测算数据，我 们发现新锐基金在 2020 年以来开始逐渐更倾向于采用高集中度的投资策略，且与中生 代及老将之间的集中度差异越来越大。从相对收益曲线中也可以看出，在市场陷入震荡 的环境下，新锐的超额收益也会出现明显回撤。

相比之下，老将在市场波动放大的环境下表现具有更高的稳定性：以 25M9 以来 （截至 2026/3/24）的表现来看，老将基金经理虽然表现居于头部的产品数量较少，但 居于中间部分的产品数量较多，表现处于落后地位的产品数量同样较少——这说明老 将虽然多数不追逐极致的业绩弹性，但也同样少有业绩非常落后的产品，不容易陷入极 端回撤。

根据 1.1 中筛选得到“大胜小输”的老将基金经理，也大多在 25M9 以来的高波动 环境下有更好的表现：其中大部分产品在业绩表现上均能够战胜主动权益基金的平均 表现，略微跑输的少部分产品负超额也均较为有限且波动相对更小。能够长期具备良好 稳定表现的老将在这段波动放大市场环境下再次体现出良好的业绩稳定性。

总结来看，老将在市场波动放大的环境下投资价值主要在于： 1）市场波动放大，而老将少有追求极致的弹性，稳定性更具优势。市场波动加大 的环境下，投资者所承担的不确定性也在放大，选择相对而言更倾向于稳定表现而非高 弹性的老将，能够更好地控制自身在选基上暴露的风险，从而提升投资整体的稳定性。 2）高锐度特征的新锐在波动放大的环境下会带来更大的潜在风险。根据数据观察 结果可以发现，一方面新锐本身倾向于采用更加高集中度、高锐度的投资方法，长期虽 然表现能够领先，但暴露的风险也同样更大。同时，根据回测结果来看，在市场波动加 大的环境下，超额收益也确实会受到明显影响，此时配置老将的性价比也将相对更高。 3）“大胜小输”的老将业绩表现依然延续了良好的收益稳定性。在 25M9 以来波 动放大的环境下，依据 2020 至 2025 年的相对表现选出的“大胜小输”老将普遍能够 战胜同类，将其过去稳健的表现延续到了最近半年，穿越牛熊的常青树在当前的环境下 依然有相当可观的配置效果。

基金公司维度：哪些基金公司旗下老将长期表 现出色？

将各家基金公司 2020 年以来由老将持续管理的主动权益基金产品情况进行了汇 总：在老将管理规模 200 亿以上的基金公司中，平均业绩回报和年度胜率均较为靠前 的基金公司包括：平安、万家、易方达、工银瑞信、博时、南方等。

2.1 易方达基金：武阳、祁禾、郑希等

易方达旗下绩优老将数量众多，且配置方向和投资框架各不相同：2020 年以来表 现出色的老将基金经理中，既有偏向积极行业轮动风格的武阳，也有专注配置赛道的祁 禾、郑希、杨桢霄等，还有风格上相对均衡的陈浩、萧楠、杨嘉文等。 迥异的风格令易方达旗下老将的业绩走势区分度明显：以武阳、祁禾、郑希为例， 基金经理的业绩表现区分度明显，虽然三只产品 2020 年以来都取得 20%以上的年化 回报，但业绩表现优势区间各不相同，祁禾的易方达环保主题在 2020~2021 年表现更为领先，武阳则在 2022 年逆势取得良好的业绩表现，而郑希则主要把握了 2024 年以 来市场上行环境下的投资机会。

多样化风格+深耕各自投资领域，打造长期业绩领先的且风格全面的产品线：与平 安基金略有不同的是，易方达旗下的老将更倾向于长期坚持自身的配置方向，不进行显 著的赛道变化和投资框架调整，更多选择在自身垂直领域深度耕耘。

1）武阳——始终保持行业轮动+高集中度的配置方式：自从武阳管理易方达瑞享 以来，基金产品的持仓行业分布各期之间就有非常明显的变化，且相对大幅度的轮动方 式贯穿了武阳整个管理周期——近期也有非常明显的行业切换操作，2024 年的重仓行业从上半年的交运、建材切向了下半年的通信电子，调整幅度明显。持仓上武阳也始终 保持了以中大市值股票为主，且个股上高级中度的配置方式——管理以来各期前十大 重仓股占比始终在 60%以上，前二十大重仓股占比接近或达到 100%。

2）祁禾、郑希——深耕细分领域投资机会，长期表现领先赛道指数表现：祁禾在 管理易方达环保主题时，其长期重仓电力设备、公用事业等赛道，而郑希在管理易方达 信息产业时也始终在科技创新板块进行布局。两只产品均长期坚守其所处的细分领域， 没有出现明显的风格漂移。而老将的长期深耕也令这些产品长期以来的表现能够显著 领先其所在的赛道，创造长期可观的回报——尤其在所在赛道上行时，能够有效把握 赛道内的投资机会，取得较赛道更高的超额收益。

2.2 平安基金：神爱前、张晓泉、黄维等

平安基金旗下有数位 2020 年之前就任职的老将，且多位老将长期表现出色：如神 爱前、张晓泉都是符合前文中提到的“大胜小输”定义的老将基金经理，2020 年以来 年化回报均超过了 18%，且年度胜率均较高。此外，管理时间较长的黄维所管产品的 年化回报和年度胜率表现也同样较为出色。

此外，平安基金旗下多位老将基金经理 2025 年以来也有出色的业绩表现：除前文 提到的神爱前、黄维、张晓泉外，例如林清源、张淼、周思聪等基金经理的从业年限均 在 8 年以上，且 2025 年以来的业绩表现也较为领先。其中林清源所管的平安鼎越在 2025 年以来（截至 2026/3/26）的业绩表现达到了 120.31%，居于同类产品前列，其 余产品如平安转型创新、平安优势产业等，也都取得了 70%以上的业绩回报，超额收 益显著。绩优产品中，既有赛道主题性的产品，也有全行业主动选股风格的产品，投资 风格上较为多元。

编辑：火腿肠