2026年美元债二季度策略报告：把握能源冲击下的资产交易节奏

市场回顾：美债利率曲线熊平

2026年一季度，美债利率曲线熊平

26年一季度美债收益率曲线整体熊平。1月，特朗普排除最鸽派的哈塞特的美联储主席提名+特朗普威胁就格陵兰岛问题对欧洲八国加征关税， 美债利率上行；2月，AI颠覆效应担忧导致美股调整，长端美债受益于避险情绪；3月，美伊冲突带来的通胀担忧主导市场，10Y美债利率高 点升至4.4%，对美联储加息预期发酵，期限利差大幅压缩。

一季度，投资级中资美元债利差压缩，其他则有所上行

一季度，美元信用债地区表现分化，投资级中资美元债利差继续向下压缩，而美国投资级利差表现则更多受到美股科技股调整和美伊冲突的 压制而上行。

基准利率：供给侧冲击的历史复盘

历史复盘：1979年石油危机与大通胀时代

1978-1979年伊朗革命爆发，随后1980年9月两伊战争爆发。1978年美国刚刚从上一次衰退中修复，通胀已有明显抬升，从6%升至9%附近； 高通胀的背景是：1）充分就业在当时美联储的双重使命中占据上风，2）工会力量强大并要求工资增长挂钩通胀（COLA条款），3）美元走 弱等。

原油价格：经历伊朗革命和两伊战争两次冲击，从14美元升至34美元，涨幅140%。 美债利率：油价上涨期间整体上行，跟随美联储政策利率变动。 期限利差：期限利差长时间倒挂，定价美联储加息和衰退交易。 基本面：经济数据最先在1980年3月明显走弱。

历史复盘：1990年海湾战争，美联储权衡下有选择降息

1990年8月2日伊拉克全面入侵科威特，海湾战争爆发。当时美国仍处于银行业危机和信贷紧缩中，通胀也在5%的高位。美联储处于降息区 间，但考虑到能源价格等问题，美联储选择在几次会议上保持谨慎。

原油价格：从16美元升至40美元，在10月初见顶，涨幅151%。 美债利率：期间10Y美债利率整体上行，美债利率先于原油价格见顶，主要由于8月美国消费信心指数转弱。 期限利差：跟随原油价格上涨整体趋陡，投资者对高通胀心有余悸，青睐相对安全的短期国债。 基本面：经济数据最先在1990年8月明显走弱。

历史复盘：2011年利比亚内战，高失业率下的浅层能源冲击

2011年2月15日利比亚内战爆发。此时美国处于经济修复中，但劳动力市场仍十分疲软，失业率高企，在9%水平，美联储认为油价上涨将和 工资价格下行压力相互抵消。对美国资产价格的主要影响首先是引发了对经济增长前景的担忧。据美联储会议纪要，油价上涨导致美债利率 下行，但是期间公布的经济数据强于预期，所以美债利率整体震荡；对美联储货币政策预期几乎没有变化。

历史复盘与规律总结

复盘几次典型的“滞胀”冲击，我们总结如下规律：

1）一般来说，市场倾向于先进行通胀交易，后随着经济放缓信号出现转为衰退交易，拐点多出现在6个月内。

2）美联储在供给冲击发生后一般会选择谨慎观望（如是否有就业疲弱、削减赤字等通胀对冲项，是否出现二次通胀迹象），并不一定立即 出现政策转向。

3）期限利差取决于美联储是否发生实质性转向、财政预期等。对比2024年底开始发酵的“特朗普交易”，同为供给侧冲击，10-2Y期限利差走势 分化，前者走阔，本次美伊冲击则表现为利差压缩，背后的原因可能由于：1）货币政策所处位置不同。24年底美联储政策利率仍在4.5%左右的 高位，仍有较高的限制性（“restrictive”）；24年11月会议上鲍威尔引导市场称总统选举结果短期不会影响货币政策路径，因为美联储不清楚政 策具体内容和落地时间，也不清楚这些政策会在多大程度上对通胀和就业形成扰动。而本次美伊冲突爆发则临近美联储降息尾声，政策利率更加 接近中性利率，意味着政策的限制性减弱，市场也一度定价美联储转向小幅加息，2Y实际利率有明显上行。2）财政预期不同。24年底的特朗普 交易伴随减税预期，可能导致投资者规避长期国债。

美元债策略：把握利率高位的配置窗口

供需：投资者对美元信用债需求仍相对旺盛

从美国一级交易商头寸看，尽管3月海外投资级美元债发行增多，但交易商库存仍保持低位，投资者对投资级信用债需求仍相对旺盛。

择时：若经济有韧性，信用利差调整可能受控

复盘以往供给侧冲击，信用利差多有上行。其中调整时间最短的是去年关税冲击，信用利差自2月下旬开始上行，并在4月上旬见顶。

我们认为在供给冲击时，若经济自身有韧性且美联储未因短期通胀担忧明显转向，那么信用利差的调整可能受控。本次信用利差调整幅度不大， 或由于：1）当前经济基本面良好，衰退预期不高；2）从MOVE和VIX指数看，本次冲突导致的市场波动性和恐慌情绪不及去年的关税冲击， 市场抛售压力受限。

中资行业&票息：建议关注城投、券商和银行一般债板块

我们认为在美国基本面有韧性且特朗普有结束战争意愿的背景下，当前利差的走阔提供了一定配置机会。

行业：从票息看，建议关注城投、券商板块；从估值角度，建议关注银行普通债板块，目前利差在50BP左右，较此前40BP的低位运行位置有 一定压缩空间。

编辑：火腿肠