2026年投资策略：牛市中的调整如何修复？主线怎么选？

策略——牛市中的调整如何修复？主线怎么选？

（一）历史上牛市期间大级别调整的概览

除了 2013-2015 年，历次牛市期间市场至少会经历两次大级别的调整。

（二）牛市期间大级别调整与修复

1.牛市期间大级别调整有哪些特征？ 牛市期间的大级别调整持续时间通常维持一个月左右。 从牛市大级别调整来看，按照跌幅程度，大致可以分为三类：1）20%以上水平的调整——2009-2010 年 两次调整时期；2）15%左右的回撤——2019 年及 2025 年；3）10%左右的温和回撤——2020 年及 2021 年。 当市场调整幅度大于 20%时，下跌的主要原因是经济预期与流动性的变化。 当市场调整幅度在 15%左右时，下跌主要受政策冲击或事件冲击。 当市场调整幅度在 10%左右时，调整相对温和，影响因素较为单一。 本轮来看，市场的回撤属于 10%左右的温和调整。

2.牛市期间大级别调整后如何修复？ 牛市期间大级别调整后的修复时间持续约一个季度左右。 经济景气度、业绩表现与政策支持或产业催化决定修复的快慢。市场修复阶段对应三种主要情形：1） 经济基本面与企业盈利增速均向上及政策支持，市场将实现快速修复。2）经济基本面与企业盈利触底 反弹及政策托底，市场修复强度适中。3）经济基本面与企业盈利高位回落"产业催化，市场修复强度偏 弱。 当前来看，本轮的市场修复预计修复强度适中，有望一个季度前后实现修复。

（三）牛市调整后的修复主线有哪些？

1.过往牛市修复时期的主线复盘

2010 年、2021 年和 2025 年前期超跌的行业在修复时期表现较好，本质原因为“错杀”，随后因筹码结 构优化和产业周期共振实现超跌反弹。 2009 年、2019 年和 2020 年，前期跌幅相对抗跌的行业在修复时期有较好表现，主要原因为产业周期 并未中断。具体表现为调整期相对抗跌，随后政策和资金面共振推动。

2.当前如何看待市场修复？

当前来看，市场对牛市大级别调整后修复区间的演绎相对充分，在调整期间领跌的有色金属、建筑材料 和相对抗跌的通信在修复时期均表现较好。未来，基本面和企业盈利有望触底反弹，政策支持资本市场 发展的定位不变，修复行情主线关注两条：一是 HALO 资产相关的核心资源（有色+化工）与泛能源 （新老能源+未来能源）；二是 AI 周期驱动下的算力硬件和恒生科技。

国际——地缘冲突与输入型通胀启示录：历史复盘、影响与 应对

（一）地缘冲突和危机事件如何驱动输入型通胀？

回顾 2000 年以来，全球出现过四次典型的由危机或地缘冲突事件引发的输入型通胀风险： 第一轮出现在 2003 年 3 月伊拉克战争期间，美英联军以"速战速决"的方式在三周内推翻萨达姆政权， 国际油价虽在开战前因避险情绪一度升至每桶约 37 美元，但随着巴格达迅速陷落，市场对供给中断的 恐慌消退，油价数月内回落至 30 美元以下。 第二轮在 2007 年至 2008 年年中，全球经济经历了一轮由多重因素叠加驱动的大宗商品超级周期。 第三轮出现在 2010-2011 年期间，当时“阿拉伯之春”席卷中东北非地区，社会政治动荡广泛蔓延。

距今最近的一轮输入型通胀发生在 2021 至 2022 年，其成因更为复杂。

从历史经验看，地缘冲突和危机事件能否驱动输入型通胀最终取决于冲突是否实质影响了全球能源供给 以及输入国经济周期的演变。一方面，地缘冲突的范围和持续性对通胀的影响要高于冲突本身。但若战 争从局部对抗演变为波及更广地区、持续更长时间的危机，从而实质性引发全球能源供给冲击，对通胀 的影响将更加深远。另一方面，国内经济的周期位置是输入型通胀传导的关键放大器。

（二）本轮输入型通胀对我国物价的影响将如何演绎？

截至当前，美国和以色列对伊朗发动的军事打击已持续近一个月，市场对美伊冲突的定价已不是速战速 绝的军事行动，其外溢效应持续显现，或推升油价在更高中枢水平震荡。从冲突的持续时间看， Polymarket 对美国和伊朗短期内停战的押注概率也在走低。 根据美以伊冲突持续时间、航运运力和供应链修复程度的不同，我们将后续物价可能走势分为三种不同 的情形进行判断： 基准情形下，考虑到市场普遍预期冲突持续时间在两个月以上，特朗普政策立场的反复可能导致冲突无 法实质性缓和，美以对伊朗打击不断，高强度互攻短期停止，进入消耗拉锯阶段。 乐观情形下，美伊冲突阶段性缓和，霍尔木兹海峡的航运封锁有局部放松的可能，若双方短期内达成停 火协议，或霍尔木兹海峡对非美国盟友国家选择性开放，油价有望回调至 100 美元以内。 悲观情形下，双方冲突在 5 月仍未结束，且向地面战蔓延。 从结构上看，原油价格上涨更多带动 PPI 结构性上行，这种成本挤压会导致行业分化加剧。 考虑到我国能源对外依赖度低于 20%，且前瞻性战略储备充足，输入型通胀引发全面通胀的可能性较低， 但当前我国有效需求不足的核心症结仍然存在，需要警惕“类滞胀”风险。

（三）参考 2021-2022 年，各国如何应对输入型通胀？

从物价上涨的来源、经济和产业趋势看，本轮输入型通胀与 2021-2022 年存在更大的相似之处。其一， 两轮周期均面临典型的外部供给冲击和输入型通胀的风险，且全球供应链经历了大幅的调整和重塑。其 二，两轮周期内外需都表现出超预期的韧性。其三，从产业角度看，半导体产业均处于上行周期。 通过梳理 2021-2022 年各国应对输入型通胀的治理经验，各经济体的应对工具大致可以归纳为三类：保 供稳价、提振需求，以及着眼中长期的能源转型。

1.以直接干预为核心的保供稳价

在供给侧治理工具方面，战略石油储备（SPR）的释放是各国应对能源价格飙升时最直接、见效最快的 手段。然而，SPR 的释放本质上是对存量储备的消耗，其有效性受到储备总量的刚性约束，且后续补库 需求也一定程度上支撑了油价。对于霍尔木兹海峡封锁影响较大的亚洲国家而言，日韩应急原油储备相 对更多，近年来我国持续推进战略石油储备建设，但应急石油储备的保障天数（109 天）仍然落后于日 美等发达国家，SPR 释放作为短期工具的空间有限，需要更加审慎地使用。 除释放石油储备外，“保供稳价”成为各国应对输入型通胀的核心框架，其在平抑物价的同时，也对全球 能源转型、供应链安全及财政可持续性构成了实质性挑战。值得注意的是，部分国家以牺牲国内能源转 型与全球自由贸易为代价，优先保障供应。 在“稳价”方面，各国根据自身国情多采用财政补贴、税收减免和行政直接限价等多种工具。这些政策工 具具备显著的短期救济性质，但造成了更大的财政负担。 在“保供稳价”方面，2022 年我国已形成一套行之有效的价格调控工具箱。一是我国对成品油定价机制进 行优化；二是加大原油替代产品如煤炭、可再生能源的供应；三是对成本压力大但难以传导的行业，典 型如农业领域进行补贴，以保障农产品的基础供应。

2.通过提振需求对冲滞胀风险

欧盟以大规模、普惠式的财政补贴和税收减免为主，直接向家庭和企业输血，在主要经济体中力度最大。 日本推出综合经济救助计划，兼具现金发放、消费券和低息贷款等，意图全面对冲通胀和日元贬值的双 重冲击。更重要的是，日本通过“春斗”实现工资的集中增长，其核心是从收入端发力，直接提振居民购 买力和通胀预期，顺势打破“工资-物价”通缩螺旋。 相比之下，2021-2022 年我国补贴政策主要针对低收入、特困等特定群体的救助需求，必要时着力托底 内需。

3.降低对外依赖，加快能源转型

从中长期视角来看，历史反复证明，每一次由地缘冲突引发的重大输入型通胀危机，往往会成为推动各 国能源转型和供应链重构的催化剂。 本次美伊冲突对全球经济的影响已超出能源范畴，并延伸至全球大宗商品贸易环节。虽然我国能源的对 外依赖度较低，但来自供应链安全的挑战更加严峻。

编辑：火腿肠