2026年Web3行业研究：万物交易所趋势下的全球加密交易所比较研究

万物交易所：传统交易所与加密交易所相向而行

1.1 Everything Exchange——梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）之下的必然

梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）指出，一个网络的价值等于该网络内节点数的平方。换 句话说，网络使用者越多，网络的整体价值以及其中每个网络节点的价值就越大。 在交易所的语境之下，网络节点代表三个维度，分别是：1）用户节点：买家、卖家、做 市商的数量；2）资产节点：可交易的资产种类及数量；3）流动性节点：每个资产对的交 易深度。这三个维度相互强化，形成三重网络效应。比如加密货币交易所原本只交易加密 货币，现在还能交易代币化股票、预测事件等。每新增一类资产，不仅可能吸引原本对加 密货币不感兴趣的用户群体，令现有用户的交易频率与停留时长增长，还可能让不同资产 的用户之间产生交叉流动性。

当用户在同一平台上持有资产种类越多，从平台迁移的成本就越高。并且，All-in-One 交 易所能从多资产维度积累用户的行为数据，帮助交易所进行精准风控与个性化产品推荐。 除了资产端之外，加密货币资金端的生态建设也在提升交易网络的整体价值，比如 USDT、 USDC、以及未来的代币化存款可以作为连接所有资产的通用节点。当用户拥有链上资金， 就更容易参与链上资产的交易；同理，当用户持有链上资产，也更容易使用链上资金参与 现实生活中的支付等活动。 因此，在梅特卡夫定律之下，每个交易所都有扩大交易资产品类，建设资金及资产端生态 的动力。

1.2 传统交易所与加密交易所相向而行

过往每种交易所泾渭分明的格局正在被打破，资产类型交易边界逐渐模糊是目前全球交易 所都在发生的深刻变化。加密行业的资金端与资产端正在共同快速构建链上交易生态，覆 盖品类从传统的加密货币现货与衍生品，延伸到代币化股票及 ETF、代币化基金、房地产 等 RWA、代币化股权、预测事件等。传统交易所也在逐步拥抱链上资产，其他赌场或银 行等机构也在加入链上交易生态。

梅特卡夫定律在交易所 All-in-One 趋势之下的演绎可能会产生以下影响：

交易市场空间扩大、单个交易平台价值量增长：投资人原本在不同的交易平台交易不 同的品种，如在券商交易股票及衍生品、在加密交易所交易加密货币、在博彩平台交 易多元事件等，跨平台交易的不便利使得不同交易平台难以相互引流。交易平台“allin-one”的趋势打破了交易品种壁垒，梅特卡夫定律之下整体交易平台、以及平台上 每个用户、每类资产的价值量都在提升。

头部平台规模效应提升，可能获得更高的估值溢价：对于非集中式交易品种（如加密 货币、预测事件、RWA 等）而言，交易平台的流动性很大程度上影响了最终定价以 及成交速度。投资者及资产发行方均倾向于选择流动性较高、品类齐全的平台，以提 升交易体验、获得相对公允的定价、降低由于流动性带来的交易成本。

新交易品种带来新的创业机会：如预测市场 Kalshi 2025 年 6 月估值 20 亿美元，但 到 2026 年 3 月估值提升至 220 亿美元。

加密交易所商业模式分析

传统交易所多依靠数据或数据衍生产品收费，交易佣金较少；如 2025 年纳斯达克交易所 市场服务净收入仅占总营收的 23%。但加密交易所当前难以依靠数据收费，主要系传统 交易所数据具有独占性，而链上数据相对透明；此外，加密货币仍处于行业发展初期，未 来指数服务可能随着行业的成熟而发展。 传统券商的营收多来自于利息收入及交易佣金，模式与加密交易所更加类似。但加密交易 所当前更依靠交易收入、大型的传统券商以利息收入为主。每家交易所还可能发展自己的 特色业务，如 Coinbase 能收到 USDC 分发的利息分成、Bullish 获取做市收入、Gemini 获取信用卡相关收入等。除了类券商业务之外，部分交易所还经营支付、借贷、信用卡等 类银行业务。

相较传统券商，加密交易所具有零售交易费率高、换手率高等特点。2024 年加密货币现 货成交额约 16.5 万亿美元、美股成交额约为 42.6 万亿美元，若加密货币按照 0.05%的机 构交易费率、美股按照 0.02%的机构交易费率进行计算，2024 年加密市场的现货交易佣 金约为美股现货交易佣金的 97%。

加密货币衍生品成交活跃，且市占率相对集中。2025 年前 10 大中心化交易所现货交易额 为 21.2 万亿美元，占总成交额的 88.1%。2025 年前 10 大中心化交易所衍生品交易额为 82.3 万亿美元，是现货成交总额的 3.9 倍；而 2025 年中金所交易额约为 A 股总成交额的 60.8%，香港联交所衍生权证、牛熊证及权证成交总额约为港股总成交额的 8.4%。 至 2025 年，第一大交易所币安已覆盖超过 3 亿用户，现货交易额为 7.1 万亿美元，占总 成交额的 29.5%，市场格局较为集中。

加密期权交易市场集中度高于现货及永续合约。根据 The Block 数据，2026 年 3 月 Deribit 在 BTC 和 ETH 期权市场的成交额分别为 678 亿美元、103 亿美元，市占率分别为 69.9%、 44.5%。BTC 期权市场集中度较高，ETH 期权市场相对分散。

除了现货及衍生品交易等传统券商业务，加密货币交易所也向类银行业务延伸，将资金与 资产在同一平台上进行运营。如 Coinbase 于 2026 年 4 月获得联邦货币监理署（OCC） 的有条件批准，将 Coinbase 国家信托公司作为联邦特许信托银行运营，让公司能为更多 机构提供托管服务，并提供支付等业务。Kraken 于 2026 年 3 月获得了美联储主账户， 是首家获得该资格的加密货币公司。OSL 向全球支付与交易平台转型。Gemini 大力发展 信用卡业务等。

上市加密交易所对比

我们选取了 7 家位于美国和中国香港的代表性加密交易所，从营收结构、业务模式及万物 交易所策略方面进行对比分析。

3.1 Coinbase：将发展“Everything Exchange”列为首要任务

Coinbase 2012 年成立于美国，以合规理念立身，是美国现货交易额排名前三的加密货币 交易所。2025 年，公司营收为 71.8 亿美元，其中 83.7%来自美国；公司现货交易额共计 1.16 万亿美元，在北美地区仅次于 Crypto.com；月活跃用户约为 920 万人。

从营收结构来看，Coinbase 可拆分成交易业务与非交易业务，2025 年交易业务贡献了公 司 56.5%的营业收入。

交易业务：自 2021 年至今，Coinbase 现货交易量与 BTC 价格呈正相关关系。 2025 年，零售交易业务以占比 19.6%的交易额（对应 0.24 万亿美元）贡献了 81.9% 的交易收入，主要系零售交易费率高达 1.39%。此外，随着 Base 链生态的发展，其 他交易收入占比也有望提升。根据 DefiLlama 统计，至 2025 年 4 月 8 日，Base 链 DeFi 总锁仓价值达到 42.9 亿美元，位列公链第 6。 机构交易收入 2025 年增长 39%，主要系 Coinbase 于 2025 年 8 月以 29 亿美元收 购了全球头部加密期权交易平台 Deribit。2026 年 3 月，Deribit 的 BTC 期权交易量 达到 678 亿美元，约占 70%的市场份额。

USDC 相关收入：2023 年 8 月 18 日，Circle 与 Coinbase 签订合作协议，约定由 Coinbase 平台分发的USDC对应利息由Coinbase 100%享有；非 Circle或Coinbase 平台分发的 USDC 对应利息由 Circle 与 Coinbase 平分。 近年 Coinbase 平台分发占 USDC 整体分发的比例逐年提升，2025 年由 Coinbase 分发的 USDC 占整体规模的 24%。2025 年 Circle 给 Coinbase 的分发费用约为 14.0 亿美元，占 Circle 总分发成本的 84.3%。

此外，为了促进 USDC 的分发，Coinbase 近年加大了 USDC 的促销力度，尤其是 平台内部 USDC 的奖励力度。2025 年，USDC rewards 占客户持有 USDC 对应利 息收入的 141.8%，近年呈上升趋势，表明 2025 年 Coinbase 对客户持有 USDC 进 行了贴息活动。 近期，美国就 USDC 等法币挂钩加密货币的受益权有所争议。最新的 Clarity Act 版 本禁止仅因持有 USDC 而获得收益，仅允许基于活动而非余额的奖励计划。这有可 能对 USDC 的分发规模增长产生负面影响。目前最终 Clarity Act 仍未颁布。

区块链收益：截至 2025 年底，Coinbase 为 8 种加密货币提供质押服务，包括 Cardano （ADA）、Avalanche（AVAX）、Cosmos（ATOM）、Polkadot（DOT）、Ethereum（ETH）、 MATIC（POL）、Solana（SOL）、Tezos（XTZ）。2025 年，Coinbase 区块链质押收 入约为 6.8 亿美元，质押收益率约为 3.0%。Coinbase 从质押收益中对普通用户抽取 35%的佣金，对 Coinbase One 会员抽取 25.25%~31.75%不等的佣金。根据 Dune 统计，截至 2026 年 3 月，Coinbase 在 ETH 链的质押市占率约为 4.6%。

其他订阅及服务收入：至 2025 年末，Coinbase One 有 97.1 万名付费会员，会员月 费 4.99 美元~299.99 美元不等。2025 年末，Coinbase 的客户托管资产规模约为 53.5 亿美元，并为 80%以上的美国 BTC 和 ETH ETF 提供托管服务，ETF 的托管资产峰 值达 310 亿美元。2026 年 4 月，Coinbase 获得了美国联邦货币监理署（OCC）的 有条件批准，将 Coinbase 国家信托公司作为联邦特许信托银行运营，预计将可承接更多资产管理人及对冲基金的托管需求。 2025 年 Q2，Coinbase 首次提及“Everything Exchange”，希望交易所未来能提供一切 能在链上交易的服务。目前，公司已支持股票、基金、RWA 资产、大宗商品、预测市场、 支付、加密一级市场等交易。2026 年，公司 CEO 将发展“Everything Exchange”列为 首要任务，致力于为加密货币、权益、预测市场、大宗商品提供现货、期货、期权等服务。

3.2 Bullish：深度做市的机构交易平台，未来发展机遇在于 RWA 及指数

Bullish 由知名加密机构 Block.one 于 2021 年成立，定位于机构级加密基础设施，采取自 营做市模式。公司的主要优势在于将中央限价订单簿（Central Limit Order Book, BLOB） 与自动做市商（Automated Market Maker，AMM）相结合，用公司资产负债表中的加密 货币提供深度流动性，让机构在市场波动的情况下依然有较小的成交 spread。 自营做市提供深度流动性的模式决定了公司覆盖的资产类别相对有限，目前 Bullish 仅提 供超过 75 种加密资产的交易。但这种方式可以深耕 BTC 等主流加密货币，如公司期权 业务推出 1 个季度之内成交额就超过 90 亿美元，未平仓的 BTC 期权份额位列全球第二。 2025 年，Bullish 经调整营业收入为 2.9 亿美元，其中经调整交易收入为 1.3 亿美元、订 阅及服务收入为 1.6 亿美元。近年订阅及服务为公司营收增长的主要驱动力。

经调整交易收入方面：虽然 2022~2025 年间 Bullish 的交易额持续增长，并于 2023 年末、2025 年陆续推出加密货币永续期货和期权交易，但 2022~2025 年间公司的整 体交易费率呈下降趋势。之所以整体交易费率呈下降趋势，主要系公司流动池变深、 且 2022 年 10 月推出了区间限定流动池 Longhorn，将交易 spread 从 2022 年的 12.8bps 缩窄到 2025 年末的 1.7bps。 2025 年，Bullish 整体交易费率约 0.016%，大幅低于 Coinbase 同期机构交易费率 0.049%。随着 spread 已经压缩到较低为区间，且公司持续拓展市场，公司经调整交 易收入有望持续提升。目前公司已经在 50 多个司法辖区开展业务，包括新加坡、英国、欧盟、中国香港等，公司于 2025 年 9 月获得纽约颁发的 BitLicense 牌照，并宣 布在美国 20 个州上线加密现货交易业务。

订阅及服务收入：包括 1）流动性服务及推广收入，即帮助数字资产发行方及推广方 开展营销活动、激励计划等；2）订阅制数据服务收入，包括 CoinDesk 相关收入， 如赞助费、活动门票、广告费、指数数据服务费等；3）利息及借贷相关收入，包括 贷款利息、客户托管资金利息、参与早期资产发行的投资收益等。 2025 年，Bullish 订阅及服务收入约 1.6 亿美元，并指引 2026 年有望达到 2.2~2.5 亿美元，主要由新机构合作方带来的资产发行机会、潜在的 RWA 发行机会等驱动。 2025 年 Q4 公司在美国上线现货交易业务后，有望拓展更多机构客户及产品品类。 CoinDesk 作为头部加密媒体，为 Bullish 间接提供了流动性和机构加密产品数据基 础设施。2023 年 11 月，Bullish 以 0.7~0.8 亿美元并购头部加密媒体 CoinDesk， 2025 年 CoinDesk 去重的月度访问量约 290 万人。2025 年 Q4，基于 CoinDesk 数 据，Bullish 成为了全球 39 只加密 ETF 指数中 15 只的价格参考标准，市占率第一。 2026 年 2 月，Bullish 与洲际交易所合作推出 7 款指数加密期货合约，并计划推出基 于 CoinDesk 隔夜利率的单月 USDC 期货，但需接受监管审查。 万物交易所方面，在深化机构加密服务的同时，Bullish 的发展机遇还在于为美国及全球 RWA 资产提供发行、做市及数据基准服务，这也是公司 2026 年重要目标之一。目前，公 司已经获得美国 transfer agent 牌照，并计划在 2026 年发行代币化证券。

编辑：火腿肠