2026年现金流VS红利，能否替代和增强？

2021 启，风起：低利率与“稳增长”驱动下的价值 投资崛起

2019 年以来，中国长期利率持续下行，10 年期国债收益率一度跌至 2%以下，传统固 收产品收益显著走低，在“低利率+资产荒”环境下，高股息股票相对收益率和性价比 显著抬升。与此同时，A 股整体股息率在此期间保持在相对高位，部分红利指数股息率 长期维持在 5%上下甚至更高，明显高于十年期国债代表的无风险利率，为机构资金提 供了“类固收化”的权益替代资产。

但是随着 2024 年 9 月末，进入到 2024 年四季度至 2025 年以来，红利指数的波动加 剧，甚至一度出现较大回调。

这一阶段内，红利风格的结构性缺陷逐步暴露： 1） 传统红利指数在行业结构上高度集中于银行、煤炭、钢铁、地产、交通运输等传统 高股息板块，对于成长行业和新经济权重有限，导致收益更多来自估值修复与现金 分红，而成长弹性不足。 2） 某些周期行业（如煤炭）在利润和自由现金流见顶回落后，仍因历史分红记录维持 高权重， “分红刚性+低频调仓”使得红利指数难以及时反映基本面拐点，出现股价 显著跑输全市场却仍“被动重仓”的情形。 3） 因子拆解显示，A 股典型高股息组合在高波动因子上的暴露并不低，在绝对波动率 上并非真正意义的“低波策略”，若不叠加低波或质量因子筛选，难以显著降低组合 波动风险。 后续的分析中，我们可以看到，现金流策略正好为红利的以上缺陷进行了适当弥补。

分红制度升级：红利策略的“硬约束”时代

2000 年到 2013 年及 2023 年至今，政策变化趋势从“鼓励”到“硬约束”，股东回报 形式由“现金分红”到“分红回购”并进，分红频次由“一年一次”到“一年多次”，从 治理资本市场投资生态到引入中长期资金。 现金分红的金额和连续性体现在了上市-风险警示-退市各个环节。

政策驱动下，A 股整体分红金额快速抬升：2025 年 A 股年度现金分红总额超过 2 万亿 元，股息率水平达到 2.2%左右，平均股利支付率从 2024 年 37.7%进一步提升到 38.9%。 分红连续性方面，A 股市场自 2010 年以来，已连续 16 年实现分红总额正增长，期间 年化复合增速达 14.2%。

全球范围来看，中国内地和香港市场的股息率及股利支付率相较于美国、日本等代表性 市场已经具备较强的吸引力。2025 年，沪深北三大交易所共有 3766 家上市公司实施 现金分红，分红公司数量持续保持全球第一；实施分红的公司数量，占上一年度盈利上 市公司总数的比例接近 92%。 2025 年多数市场股利支付率稳中有升，股息率进一步下降。背后反映的是，企业分红 意愿持续上行，以及部分市场受分母利润下滑而带来的股利支付率“被动提升”。2025 年全球股市延续较好表现，使得多数市场股息率相较于 2024 年有不同程度降低，其中 沙特、中国香港均下降 0.8 个百分点，下降幅度较为突出，其余市场降幅普遍在 0.5 个 百分点以内。

自由现金流改善：从“被动收缩”到“主动堆积”

另一方面，自 2018 年中国经济进入工业化成熟期后，企业整体资本开支强度下降、营 运资本管理效率提升，A 股非金融企业自由现金流占收入的比重整体呈波动上升趋势。 1）2000-2013 年，全 A（（非金融石油石化）自由现金流多数阶段累计为负，企业整体呈 现“向社会融资”的状态，资本开支与扩张优先于股东回报。 2）自 2014 年自由现金流转正以来，规模每年稳定上升，对应中国经济从高增速向高质 量发展的换挡期。 3）结合全 A 走势来看，FCFF 累积体量与全 A 拐点方向多数趋同，与 ROE 则有所背 离，或说明 ROE 承压下企业更倾向于进行资本开支收缩，带来自由现金流抬升。而从 资本市场回报维度来看，现金流累积反而更有助于提升市场回报。

2024 转，落地：从策略理念到产品爆发

在企业自由现金流显著改善的基础上，指数公司自 2024 年起集中推出一系列自由现金 流指数，各有特色指标，但是核心均围绕自由现金流率优劣筛选。 国证自由现金流指数：2012 年发布，2024 年优化编制方案，样本为沪深 A 股中 自由现金流率高且质量优异的 100 只成分股，按自由现金流加权，季度调仓。 中证自由现金流系列：2024 年推出中证全指、沪深 300、500、800、1000 等多 条自由现金流指数，统一采用（“剔除金融地产+FCF 与企业价值为正+连续 5 年经 营现金流为正+盈利质量筛选+FCF 率排序”的编制思路。 富时中国 A 股自由现金流聚焦指数：2024 年 7 月发布，在富时中国 A 股自由流 通指数样本内结合自由现金流收益率、波动率和质量因子优选 50 只成分股。 如无特殊说明，后文分析数据截止日期到 2026-04-08 日。

产品化进程：密集发行百余只，2026 年一季度规模高 增

依据于几大现金流指数，指数公司迅速铺开形成从全市场到分类宽基的完整谱系，2025 年年初机构也密集推出落地相关产品，截止到 2026 年 3 月末，累计跟踪产品约 108 只 （其中 ETF 共 30 只）。 2025-2026 年间，现金流 ETF 赛道呈现明显加速迹象，合计规模快速扩张：国证自由 现金流跟踪规模从 2025年的122亿元增至 2026年 Q1的 239亿元，季度增幅达 96.3%； 中证现金流同期从 85 亿增至 141 亿，增幅达 64.7%。险资、公募、FOF 等配置型机构正将自由现金流 ETF 纳入长期底仓工具，反映价值因子正从（“单纯高股息”向（“质量红 利+自由现金流”多因子框架迁移。

现金流 VS 红利，全面比较

在现金流类产品蓬勃发展阶段，如何看待现金流和红利策略的关系，怎么从产品落地维 度进行筛选成为重中之重。下面从现金流和红利策略的编制方案出发，结合行业分布特 征、成分龙头股、历史业绩波动表现、不同情景下收益风险表现等维度进行全面比较。

编制方案：现金流更为凸显企业经营质量

目前存量的现金流指数方案有国证自由现金流、富时 A 股自由现金流聚焦指数及中证自 由现金流，其中中证和国证编制方案中均用到了经营性现金流、自由现金流和企业价值 指标，自由现金流根据现金流量表计算，企业的整体价值由其股权资本价值和债务价值 两部分组成。 自由现金流=过去一年经营活动产生的现金流量净额−过去一年购建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金； 企业价值=公司总市值+总负债−货币资金。

行业分布特征比较：现金流集中度更低

红利指数行业集中多在【（ 金融+周期】。以中证红利为例，其长期以银行、煤炭、交通运 输、石油石化为主：2014–2023 年银行权重多数年份在 10–25%，交通运输、煤炭、钢 铁等合计权重常年占比在 40%以上，房地产在 2018–2021 年一度成为第一大权重行业， 权重超 13%。