2026年公募REITs系列之五：商业不动产借鉴，中国香港REITs知多少？

面世二十余载，11 只市值约 1500 亿港元

1.1.整体发展较为缓慢，当前市值较 2021 年末缩水近 40%

中国香港 REITs 是主要投资于房地产项目（包括基础设施物业）的以信托方式 组成的集体投资计划，中国香港证监会是中国香港REITs的主要监管机构，相关业务 依据为《房地产投资信托基金守则》和《香港联合交易所有限公司证券上市规则》。 尽管中国香港首只 REIT 在 2005 年 11 月就开始上市交易，但二十多年来截至 2026年 4月 10日仅存续 11只，总市值仅1,464亿港元（折人民币约 1,294亿元）。 而中国内地公募 REITs 自 2021 年 6 月首批项目推出以来，在短短四年多上市数量已 达 79 只，总市值超人民币 2,200 亿元，体量已是中国香港 REITs 的 1.7 倍。

具体来看，2003 年 8 月中国香港《房地产投资信托基金守则》第一版出炉，为 中国香港 REITs 市场奠定了法律基础，至今已更新至第七版。2005 年 11 月，领展房 产基金成为香港首家上市的房托基金，首发市值约 314 亿港元，同年泓富产业信托 和越秀房产信托基金相继上市，当年末 3 只 REITs 市值合计约 379 亿港元。2006- 2007 年市场缓慢扩张，合计仅新增了 3 只。2008-2009 年金融危机下，暂无新项目 上市。2010-2021 的十二年，中国香港市场仅在 2010、2011、2013、2019 和 2021 年每年各上线 1 只 REITs。近年来，受公共卫生事件、海外加息周期等因素影响，各 类物业资产租金收入受到冲击，中国香港 REITs 市值有所下滑，11 只基金市值从 2021 年末的 2,320 亿港元跌至 2026 年 4月 10 日的 1,464 亿港元，缩水了 37%。

1.2.可投资世界各地各类物业，负债率可达 50%

中国香港 REITs 对物业的种类或地理位置没有限制，可涵盖世界各地的物流设 施、数据中心、医院、基础设施物业，也可以投资于单一物业或新的物业。根据 《房地产投资信托基金守则》，中国香港 REITs 的资产总值至少 75%必须投资于产 生定期租金收入的房地产项目，非核心投资（包括空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物）不得超过资产总值的 25%。而中国内地公募 REITs 应当将 80%以上资产投资于公募 REITs 不动产项目对应的资产支持证券并持 有其全部份额，其余基金资产应当投资于利率债、AAA 级信用债或货币市场工具。

杠杆及分配方面，中国香港 REITs 可以营运或融资为目的借入款项，借款总额 不得超过资产总值的 50%，并将不少于税后净收入 90%的金额分派给份额持有人。 中国内地 REITs 亦可以项目日常运营、维修改造、项目收购等为目的对外借入款项， 但基金总资产不得超过基金净资产的 140%（即基金总负债不得超过资产总值的 28.57%，明显低于中国香港 REITs），并应当将 90%以上合并后基金年度可供分配 金额以现金形式分配给投资者，符合条件下每年不得少于 1 次。

1.3.流动性一般，除个别项目外换手率极低

从换手率数据来看，中国香港 REITs 整体成交活跃度很低。2023-2025 及 2026 年来至4月10日，中国香港REITs市场日均换手率分别仅为0.08%、0.09%、0.10% 和 0.12%，远远不如中国内地的 0.42-0.84%，仅市值最大的领展房产基金换手率超 过中国内地 REITs 的平均水平，其余 10 只日均换手率经常介于 0-0.2%，部分个券 日均换手率甚至仅 0.01-0.05%左右。 从成交额来看，2025 年以来，仅领展、置富日均成交额超千万港元，分别达到 4.16 亿港元、1,435 万港元，其余 9 只介于 40-580 万港元，成交清淡。 但与中国内地有所不同，中国香港REITs可以新发行基金份额来支付管理人的管 理费，也可以新发行基金份额来代替现金分派，并且也能够回购基金份额（尤其是 在市场震荡及价格走势错配时），因此基金份额在每个年度基本都会有增减。例如 根据领展房产基金 2025/2026 中期报告，领展房托就截至 2025 年 3 月 31 日止年度的末期分派，按每基金单位 42.489 港元的价格向持有人发行了约 500 万份新份额， 合计保留了约 2.1 亿港元现金作企业用途。

1.4.整体折价明显，但股息率较高

中国香港 REITs 市场景气度仍然不高。从市净率（P/B，Price-to-Book Ratio） 维度看，中国香港 REITs 长期处于折价状态（P/B＜1，即市价低于每份净资产）且 呈现持续下降趋势，平均值从 2010年高峰的0.74倍下滑至 2026年 4月10日的 0.36 倍，跌幅达 51%。市净率靠前的顺丰房托、领展房产基金也分别仅有 0.66 倍、0.62 倍。而中国内地公募 REITs 目前整体呈溢价状态，79只的 P/NAV（市价/每份基金净 值）介于 0.73-1.84 倍之间，平均值为 1.23。 但中国香港 REITs 股息率整体上具有一定吸引力。截至 2026 年 4 月 10 日，中 国香港 REITs 股息率（TTM）平均为 6.56%，与 2026 年 2 月中华人民共和国财政部 在中国香港发行的 30 年期国债发行利率 2.35%的利差达 421bp，其中，市值超过百 亿港元的 3 只头部 REITs 平均股息率为 6.35%（领展房产基金、冠君产业信托和置 富产业信托），4 只市值靠后 REITs 平均股息率为 8.58%（顺丰房托、招商局商业房 托、春泉产业信托和泓富产业信托）。富豪产业信托（酒店业态）2023、2024 年起 因亏损导致无可供分配收入并未进行分派，2025 年中期因为可供分派收入不高也不 进行中期分派。

业态百花齐放，多为商业类不动产

截至2026年4月10日，11只中国香港REITs中，领展房产基金（包含写字楼、 购物中心、物流仓储等业态）市值最大达1,003亿港元，市值占比68%，断层领先其 他 REITs。冠君产业信托（写字楼、零售业态）、置富产业信托（零售业态）分别以 157 亿港元、101 亿港元位列第二、第三，市值占比分别为 11%、7%，其余 8 只个 券市值在 50 亿港元以下，最小的富豪产业信托（酒店业态）市值仅 12 亿港元。

2.1.资产遍布海内外，持有办公/酒店/零售/仓储等各种商业资产

从业态角度看，中国香港 REITs 主要为酒店、办公、零售等商业类业态，资产 位置遍布世界各地，主要集中于中国内地（北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆、 成都、佛山等）、中国香港、新加坡、英国、澳大利亚等，且经营时间最长已超 20 年，最短也有 4 年以上，资产负债率介于 17%~47.5%之间。 领展房产基金（LINK REIT）在 2005 年上市至今已运营 20 年以上，是目前亚洲 市值第二大 REIT、中国香港市值最大 REIT，仅次于新加坡上市的凯德商用新加坡信 托（CapLand IntCom T，4 月 10 日市值约 1,090 亿港元）。其持有位于中国香港 130 项、中国内地 12项和澳洲/新加坡/英国的 12 项物业，2025年 9 月末资产估值为 2,229 亿港元（当日市值 1,035 亿港元），中国香港、中国内地、澳洲/新加坡/英国 三类物业资产估值占比分别为 74.4%、13.8%和 11.8%，资产业态及估值占比分别是 零售 70.1%、办公 8.6%、物流 1%、停车场 20.3%，资产负债率为 22.5%。 冠君产业信托（Champion REIT）在 2006 年上市，是中国香港市值第二大 REIT，管理人为中国香港大型地产发展商鹰君集团旗下成员（鹰君 0041.HK）。其 物业组合为中国香港中环区大型甲级写字楼（花园道三号）、旺角的朗豪坊办公楼、 朗豪坊商场，并以合资股权形式拥有位于英国伦敦市中心的 66 Shoe Lane。2025年 6 月末估值为 581 亿港元（当日市值 127 亿港元），其中写字楼合计 416亿港元（占 72%）、商场 152 亿港元（占 26%），资产负债率为 24.5%。

置富产业信托（Fortune REIT）是中国香港市值第三大 REIT，曾于 2003 年在 新交所上市，2010 年以介绍形式于中国香港联交所进行双重第一上市，在 2015 年 12 月将新交所主板的上市地位由第一上市转换为第二上市，最终于 2019年正式从新 交所除牌，维持于中国香港联交所的上市地位。其管理人为 ESR 易商集团旗下公司， 持有中国香港 16 个私人住宅屋苑零售物业和新加坡 1个社区商场，2025年 6 月末估 值为 373 亿港元（当日市值 99 亿港元），资产负债率为 26.2%。 除了常见的购物中心、写字楼、停车场等业态外，中国香港REITs也有酒店及物 流园区业态。富豪产业信托（Regal REIT）持有中国香港 5 个全面服务酒店和 4 个 精选服务酒店组合，管理合计超 4900 间客房，2025 年 6月末估值为 234亿港元（当 日市值 14 亿港元），资产负债率为 43.8%。顺丰房托（SF REIT）则持有中国香港 新界青衣物流中心以及中国内地的长沙、佛山、芜湖的物流园区，2025 年 6 月末估 值为 62 亿港元（当日市值 25 亿港元），资产负债率为 38.4%。

2.2.已有 REITs 退市，系因租金造假或资本运作而出售资产

自从 2005 年中国香港首只 REITs 上市以来，已有 2 只 REITs 退市，分别是睿富 房地产基金和开元产业信托。睿富房地产基金在 2007 年 6 月 22 日上市，因旗下唯 一资产租金造假，运营不佳，最终在 2010 年 2 月宣布要出售资产、清盘、取消上市地位。开元产业信托在 2013 年 7 月 10 日上市，2021 年因出售核心资产触发监管条 件终止，最终完成清算并于 2021 年 8 月 31 日撤销上市地位。 睿富房地产基金（RREEF China Commercial Trust，00625.HK）首发资产是 北京朝阳区燕莎商圈的优质甲级办公楼——佳程广场。佳程广场可出租总面积为 10.64 万平方米，包括 2 栋 25 层高大楼，由 3 层高的中庭及地库三层停车场（675个 停车位）、机房及配套设施相连接，可以分为 9.47 万平的办公空间和 1.17 万平的商 用地方。上市时出租率约94.2%，租户主要是跨国公司及内地企业，如宝马集团、索 尼集团、中国银行等，评估值约 39.78 亿港元。

睿富房地产基金的租金造假事件值得投资者留意中国内地 REITs 资产租约的合 理性和真实性。睿富房地产基金上市仅 2 个多月，管理人便于 2007 年 9 月 10 日发 布公告，发现北京佳程广场租户所支付的租金，与按照上市时披露的租约支付的预 期租金存在差异。资产的卖方田力先生已无条件支付了 2.785亿港元至基金受托人账 户，以弥补不足预期的租金，并同意有必要时进一步补足。 管理人额外开展的调查结果显示，资产卖方在上市前涉及布局精密的欺诈行为， 包括在暗中截取租户关于尽职审查小组问卷的确认书，窜改有关文件后才还回给进 行尽职审查的工作人员。此外还伪造租约，特意为满足尽职调查要求编制了高租金 协议，而租户实际上订立的是较低租金协议，低租金协议的其中几页曾用欺诈手法 调换。欺诈还涉及伪造账目、租户收据及银行文件的正本。 睿富基金在 2007 年 6 月上市，管理人于 2007 年 8 月才首次发现存在欺诈的可 能性，主要是由于物业管理过渡的操作原因，租户需将 2007 年 6 月底及 7 月的租金先行支付给卖方账户，后再由卖方将租金转至物业管理人账户。卖方在二次转付的过 程中补足了租金，致使管理人所收取的租金和预期一致。

睿富本次调查，对资产重新估值为 36.99 亿港元，较首发评估值 39.78 亿港元减 少 2.79 亿港元。此外，调查还注意到两个租客由资产卖方拥有及控制，并拖欠租金 一个月，应付租金总额约 4,060 万港元。物业的广告权利租约亦拖欠了 8,220 万港元 租金（但此部分租金已由卖方的保证书担保）。 2010 年 2 月 11 日，睿富房地产基金公告了（1）非常重大出售建议；（2）终止 睿富房地产基金建议及取消睿富房地产基金上市地位的建议；（3）恢复买卖。基金 拟以最初代价 19亿港元出售佳程广场，其中包括佳程广场物业估值约33亿港元（约 人民币 29 亿元）和负债约 14 亿港元，买方为丰树印度中国基金有限公司。 睿富房地产基金出售佳程广场的理由主要是： （1）截至 2010 年 2 月 3 日基金单位收市价为 3.80 港元，较首次公开发售时收 市价下跌 26.2%（而同期恒生指数仅下跌 5.8%），较 2007-2009 年平均每日资产净 值折让分别为 20.4%、45.9%和 46.6%。由于出现折让，基金收市价并未能反映物业 以及基金持有人的应占价值。 （2）自睿富房地产基金上市以来，股份流通量有限，每日交易量平均为 380 万 港元。从2009年9月3日开始进行资产出售审查起，每日平均成交量为220万港元。 （3）董事会认为，中国写字楼及物业市场短期内对基金的营运业务仍然充满挑 战，经济及营商环境多变，且北京甲级写字楼供应持续增加令竞争加剧，对短期的 内部盈利增长构成负面影响，近年来佳程广场出租率有所下滑。 出售款项的净额以中期现金分派的方式派与基金持有人。根据清算报告，睿富 房地产基金上市发行价格为每份 5.15 港元，于港交所最后交易日（2010 年 4 月 19 日）每份价格 4.35 港元，2009 年末基金资产净值为 4.92 港元。2010 年 4 月 12 日 完成资产出售后，4 月 15 日随即宣告 2010 年中期分派金额 4.10 港元。整体上看， 睿富房地产基金通过出售物业，以物业本身的保值尽可能地保障了持有人的利益。