2026年万洲国际公司研究报告：全球猪肉龙头的增长重构与价值重估

万洲国际：中美欧三地布局的全产业链垂直一体化猪肉巨头

中国市场：主要依托双汇发展（公司前身）展开。1）创业初期（58-90 年）：万隆担任漯 河肉联厂厂长后，通过业务多元化与出口产品开发，使企业扭亏为盈。2）快速发展（91-99 年）：借助国际资本，双汇引进先进技术与设备，推动中国肉类工业升级，并于 1998 年在 深交所上市，募资 3 亿元用于技术改造。3）升级优化（00-10 年）：00 年双汇率先引入欧 洲冷鲜肉生产线，确立中国肉类行业领先地位。4）稳定拓展（11 年至今）：13 年，万洲国 际收购美国史密斯菲尔德食品公司（Smithfield，后文均简称为“SFD”），成为全球最大猪 肉食品企业之一，实现国际化布局，并于 14 年正式登陆港交所。

美国市场：主要依托 2013 年收购的 Smithfield 展开。 1）业务优化 (13-23 年)：SFD 于 1936 年创立于弗吉尼亚州，通过始于 1980s 的一系列并 购成为美国最大的新鲜猪肉加工商之一。2013 年被万洲国际收购后，推行“One Smithfield” 战略，整合资源打造全产业链，提升效率与质量。近年重点优化生猪养殖和肉制品生产， 2022 年包装肉制品利润较 2014 年翻倍。 2）聚焦北美（24 年至今）：为专注区域市场，24 年将欧洲业务剥离至万洲国际。24 年 7 月收购 Cargill 田纳西州工厂，获取高端干香肠产能，满足美国市场对高附加值预制肉类的 需求；25 年 1 月，SFD 成功在纳斯达克独立上市。26 年 1 月以 4.5 亿美元全面收购 Nathan's Famous（收购前 SFD 拥有其零售渠道的独家授权），从特许经营转为完全持有，永久锁定 品牌权益，提升餐饮与零售渠道增长。 欧洲市场：早期依托 Smithfield 获得业务基础，后续通过持续并购巩固市场地位。 1）早期布局（13-22 年）：13 年万洲国际收购 Smithfield，借此获得其在欧洲已有的业务基 础，随后公司持续对这些既有业务进行整合优化，并通过一系列收购巩固市场地位。 2）加速扩张（23年至今）：23年 2月完成对罗马尼亚肉制品生产商 Goodies Meat Production 的 100%股权收购，增强了在东欧市场的业务实力；2023 年 5 月收购 DeVeris Polska 的 80%股权，以扩大波兰垂直整合业务，增加副产品加工能力；24年 3月收购 Argal 集团 50.1% 的股份，提升公司在欧洲预制肉等高端产品领域的市场竞争力；25年7月旗下子公司Morliny Foods 完成对宠物食品生产商 Pupil Foods 的收购，进一步拓展新业务领域。25 年 10 月继 续通过 Morliny Foods 收购了德国百年香肠制造商 Wolf Essgenuss，巩固其欧洲肉制品及 方便食品的地位。

公司通过股权纽带保障母子公司间的运营协同与风险隔离： 1）从持股方看：兴泰集团作为员工持股平台通过雄域投资等渠道合计持有万洲国际 39.20% 的股份，确保了核心团队的利益对齐与治理稳定性；创始人万隆先生通过家族信托持有 31.68%的股权，强化了战略决策的连续性和控制力。 2）从子公司看：万洲国际作为控股核心，通过 100%控股 Glorious Link International 等实 体实控双汇发展的中国业务，同时借助间接全资持股的方式布局史密斯菲尔德的北美市场 和 Morliny Foods 的欧洲业务，从而实现了从生产到销售的全球价值链整合。

万洲国际在各单一市场内构建全产业链一体化模式。公司通过垂直整合覆盖生猪养殖、屠 宰分割、肉制品深加工到终端分销的完整链条，实现从农场到餐桌的全程可控。各市场内 部通过产业链闭环降低运营风险、压缩中间成本，而跨市场联动（如北美低价猪肉供应中 国）进一步放大资源调配效率。全产业链一体化有利于保障盈利稳定性（下游高毛利业务 对冲上游周期性），使集团在通胀环境或供应链扰动中仍能维持盈利韧性。

在中东地缘冲突持续发酵、全球能源与农产品供应链扰动加剧的背景下，公司依托中美欧 三地全产业链垂直一体化的全球化布局，构建了跨区域周期互补、风险对冲的核心经营框 架，充分凸显了平滑单一市场、单一业务经营波动的核心优势。

美国市场：美国凭借全球农业核心国的资源禀赋与全产业链自主可控能力，构建了较 强的地缘冲击抗风险韧性，本轮冲突对其农产品价格的影响或被大幅削弱。25 年美国 与巴西合计占据全球大豆供应量的 69%，持续抬升的库销比从基本面上奠定了供给宽 松基调，或可有效对冲地缘情绪的短期扰动；同时美国拥有全球领先的本土页岩油气 产能与完整的化工产业体系，对中东化肥断供的风险敞口低于欧洲；此外，海运费上 涨对美国本土农产品价格或形成逆向压制，即为维持出口市场份额，当地厂商或被迫 压低农产品离岸价以对冲运费上涨冲击，过剩货源滞留国内加剧本土市场供给宽松。

中国市场：中国长期坚持粮食安全战略，我们认为本轮中东事件对国内饲料原料价格 的影响整体或有限。玉米品类国内实现高自给率；针对对外依存度较高的大豆品类， 25 年中国自巴西进口大豆占比高达 74%（数据来源中国海关总署），南美至中国的核 心航运路线受中东红海冲突的直接物理干扰较小，叠加国内生猪养殖行业产能去化带 来的下游需求偏弱，进一步抑制了油厂的高价采购意愿，从供需两端有效化解了输入 性通胀压力。

欧洲市场：生猪产业存在高度依赖进口饲料原料、高度依赖海外出口市场的双重结构 性软肋，美以伊冲突爆发后原油、天然气价格大幅上行，直接推高当地规模化养殖全 环节的刚性能耗成本，对养殖主体现金流形成即期冲击；中东化肥供应链断裂风险叠 加北半球春耕备肥的需求刚性，化肥涨价向粮价的传导效应或将在 26H2 至 27 年初集 中释放；同时红海航线通行风险抬升带来的海运费用上涨，既推高了欧洲饲料原料进 口到岸成本，也增加了猪肉产品出口物流成本，形成全链条双向成本打击。

展望来看，我们预计 26-28 年整体业绩呈现稳中有进、持续修复的特征。营收端，预计 26-28 年将维持 3%-5%的平稳增长，营收规模稳步抬升；盈利端，随着高波动养殖产能持续减少、 高附加值肉制品业务占比提升，公司毛利率或将稳步修复，叠加精细化费用管控下费用率 维持平稳，公司营业利润率也将稳定在 9.4%-9.5%的盈利中枢，归母净利润预计 26-28 年 实现 4.7%-6.0%的稳步增长，盈利质量与自由现金流创造能力持续增强。关于公司中国、 北美、欧洲三大区域的详细分部盈利预测、核心假设与测算逻辑，我们将在后续章节中逐 一展开说明。

中国：肉制品为利润压舱石，结构迭代与渠道深耕提升盈利质量

中国市场作为公司核心区域之一，25 年营收底盘稳固但增长动能承压，营业利润在肉制品 规模波动中仍保持相对韧性。营收端：2020 年受猪周期上行、产品提价利好，营收冲高至 108 亿美元（同比+24%），随后受周期和市场环境影响逐步回落至 25 年的 84.9 亿美元（同 比+0.8%），我们判断 26 年或受益于“稳利保量”策略，总营收有望实现温和增长（3.1%）。 利润端：2020 年触及 11.4 亿美元的阶段性高点后，受成本及需求端扰动回落至 25 年的 9.3 亿美元，我们预计 26 年受益于低价猪肉成本红利和养殖减亏，营业利润将回升至 9.6 亿美 元（同比+2.9%）。

生猪养殖：短期锚定减亏节奏，长期聚焦战略兑现

猪周期循环模式一般为“猪价上涨→母猪补栏提升→生猪供应过剩→肉价下跌→母猪淘汰 加剧→生猪供应短缺→猪价再上涨”。一方面，生猪从配种到商品猪上市的生产周期约为 10-11 个月，涵盖母猪隔离配种、妊娠、哺乳、仔猪保育及育肥等阶段，生猪生产存在明显 的时间滞后性；另一方面，从市场传导来看，当外部冲击引发生猪市场供需或供给出现变 动时，先行农户会基于价格预期提前或延迟出栏，进而影响生猪市场供给，同时高利润诱 导下先行农户增资扩栏会使生猪存栏增加，在滞后期生猪产能释放后进一步改变市场供给 格局，这种生产周期的滞后与市场传导的连锁反应共同推动了猪周期的循环往复。

（1）行业视角：当前中国猪周期波动与成长属性弱化、猪价处于较低位置

过去十年，中国生猪养殖行业的投资核心是“成长+周期”，但当前该属性已有所弱化。过 去散养户因抗风险能力弱、成本控制差，在非洲猪瘟、环保政策等冲击下大量退出，规模 猪企通过持续扩产“以量补价”，抢占市场份额。14-24 年上市猪企出栏量占行业总量从不 足 5%提升至 24%，结合我国年出栏 7 亿头左右的生猪体量及散养户“小而散”的留存现 状，当前规模企业的市场集中度已处于较高水平。从 24 年开始，一方面散养户退出速度明 显放缓，剩余散养户多为“适度规模化”（年出栏 500-1000 头）主体，具备一定成本控制 能力，短期内或难以进一步退出；另一方面，规模猪企扩产动力减弱，头部企业如牧原、 温氏的出栏增速已从 21 年的 50%+降至 24 年的 10%-15%，且扩产方向从单纯追求规模转 向提升单场效率。这意味着未来供过于求或供不应求的极端情况出现概率降低，猪价周期 性大幅波动的特征减弱，传统周期下“低买高卖”的投资机会吸引力也随之下降。

传统周期的盈利核心是扩产提份额，但当前规模扩张逻辑逐步失效，成本成为核心竞争力。 一方面，政策调控常态化，24 年以来生猪产能政策调控的核心逻辑已从“短期保猪价”转 向“长期保供需平衡”，通过能繁母猪存栏量预警机制、猪肉储备调节等平滑短期价格波动， 稳定市场预期。这种政策引导下的弱周期状态，使行业更趋向于“低波动、稳盈利”的稳 态。 另一方面，过去行业集中度较低，中小散户占比高，核心增长动力源于头部企业通过规模 扩张抢占散户退出后的市场份额，规模扩张速度直接决定估值溢价。而当前行业规模化程 度已显著提升，龙头企业市占率持续走高，单纯的规模扩张逻辑逐步失效，成本控制能力 成为核心竞争力与估值定价的关键锚点。 展望 26 年全年，我们预计 26 年国内生猪价格将呈现上半年承压探底、下半年温和上行的 走势，周期拐点将于 26Q3-Q4 正式确立，全年价格波动幅度较过往猪周期收窄。截至 26 年 3 月全国生猪均价已跌破 10 元/公斤关口，创下近年历史新低，价格击穿全行业盈亏平 衡线，甚至跌破部分养殖主体的现金成本线。26H1 猪价或持续承压本质是 25 年中期能繁 母猪存栏惯性增长带来的供给释放、春节后行业压栏惜售与二次育肥导致的大体重肥猪集 中出栏，叠加二季度猪肉消费传统淡季、终端消费意愿偏弱等多重因素共同作用的结果。 而随 25 年 10 月起行业能繁母猪存栏加速去化的效应在 26H2 全面传导至商品猪供给端， 生猪出栏量或将出现实质性的同比收缩，届时中秋、国庆、冬季腌腊等传统消费旺季将带 动猪肉需求边际回暖，有望推动猪价在 Q3 前后确立明确的向上拐点并开启震荡上行通道。

但另需要注意的是，当前行业平均 PSY 已从 2018 年的 18 头大幅提升至 24 头左右，生产 效率跃升有效对冲了能繁母猪存栏量下降带来的供给收缩效应，叠加行业规模化集中度持 续提升、头部企业抗风险能力增强，以及国家层面生猪产能精细化调控政策的引导，本轮 猪周期已从过往的暴涨暴跌演变为温和波动，周期拐点确立后价格上行幅度或将相对有限。

（2）万洲视角：谨慎配套，轻资产发展

中国区生猪养殖业务或坚守谨慎配套、轻资产发展的核心原则。我们认为，养殖环节在全 产业链布局中可平滑上游周期波动、支撑下游屠宰及肉制品业务的协同价值，但该业务并 非公司中国区的核心专业领域，其核心定位或仍是为屠宰和肉制品主业提供配套支持，而 非作为独立大规模扩张的利润中心。公司在 25 年业绩会上明确 26 年中国生猪养殖业务的 具体经营指引，出栏规模上目标实现现有产能满产，全年出栏量达到约 100 万头，较 2025 年约 60 万头的出栏量、60%的产能利用率实现显著提升。