2026年投资策略：全球变局，论持久战下的资产格局

国际（一）——全球变局：论持久战下的资产格局

自 2 月底美以联军对伊朗发动军事打击以来，这场 1979 年以来最严重的直接军事对抗已持续 7 周，霍 尔木兹海峡封锁、全球能源价格剧烈波动、主要央行降息预期反复重定价，冲突的外溢效应持续搅动全 球经济与金融市场。 4 月 13 日，美伊首次面对面对话未达成实质性成果，双方随即重回强硬姿态，战事走向再度笼罩不确定 性。在此背景下，我们系统梳理冲突演进脉络，研判后续走向，并对主要资产价格的潜在影响作出判断。

（一）伊斯兰堡谈判跟踪

冲突后美伊首次谈判，历时约 24 小时无果而终。会谈由巴基斯坦居中斡旋，美国副总统万斯与伊朗议 长卡利巴夫分别带队，以色列代表团列席。从披露的信息看，谈判破裂源于三大根本性分歧。

谈判破裂后，双方重回相持模式。特朗普当天宣布“双重封锁”霍尔木兹，调集北约扫雷艇摧毁伊朗水雷； 伊朗革命卫队随即声称拦截了美军舰并公布了羞辱性的驱离视频。

我们认为，谈判能否成功关键在于两点。一是双方诉求的分歧，二是手中筹码的多少。 未来美伊或许谈谈打打，但“斗而不破”将成常态。

既是如此，特朗普为何随即宣布封锁伊朗港口？核心仍在于希望创造更多筹码。若美国对伊朗的拒绝不 作回应，等同于默认“伊朗拒绝无需付出代价”，这将削弱美国在下一轮谈判中的要价空间。因此，在外 交受挫后迅速于军事层面加注，本质上是为重启谈判增加筹码，“以打促谈”的博弈轮廓逐渐清晰。

（二）基准情形：以打促谈、低烈度长战线

我们判断后续的基准情形仍将沿着“以打促谈”框架演进，形成“低烈度、长战线”的拉扯局面。此剧本下， 美伊之间维持一种脆弱而微妙的动态平衡。原因有二： 其一，双方均意识到无法承受全面战争的代价，因此烈度受限。

其二，双方均被国内政治诉求绑定，难以迅速“认怂”。 但这一均衡仅存在于美伊双边框架之内，一旦引入以色列这一外生变量，博弈结构恐从“双边均衡”转向 “三方非对称博弈”，原有稳定状态被打破。 美以诉求的根本性差异，导致其策略分化。

（三）后续资产价格：宽松交易的终结

基准情形下，冲突阶段性存在，但更多服务于博弈加码与筹码交换，而非走向全面升级。 对应到宏观层面，美国经济短期仍具韧性。 在此背景下，美联储政策取向也相对清晰，在内外部局势进一步明朗前，大概率维持现状。

美股方面，4 月仍有业绩支撑，表面上看地缘冲突对其影响并不显著，但从估值与利率约束来看，整体 水平仍偏高，存在一定回调压力。

美债方面，未来将延续熊平走势。 黄金的长线逻辑将更加明朗。 冲突爆发初期，后者总体居于主导，这也是导致黄金“既不避险，也不抗通胀”的原因。但在局势逐步明 朗、以及美伊首次谈判后，美国既无力打赢战争也无法控制水道的弱点加速暴露，“石油美元”裂痕展露 无遗，黄金的终极货币和避险属性开始回归。这与特朗普关税战初期、俄乌战争初期和新冠疫情初期黄 金的表现吻合。在“低烈度、长战线”的推演下，随着流动性压力缓解，黄金的长线价值将更加清晰。

国际（二）——置身事外

随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，短线不再完全按最坏情形定价。但金融市场修复的是情绪， 全球经济面对的却是供应链重构的现实。霍尔木兹海峡的不确定性、油气供应链受扰、航运与工业原料 成本上升等问题，仍可能在更长时间里影响全球生产体系。 因此，相比于短期资产价格的波动，更值得关注的是在外部秩序反复扰动的环境下，谁还能维持稳定生 产、稳定交付和相对可控的成本。在这个意义上，中国制造业的相对确定性进一步凸显。中国置身事外， 不只是地缘上相对抽离，而是在全球主要经济体被卷入地缘安全与能源冲击之际，仍能保持产业链相对 完整、能源体系可调节、制造体系持续运转的能力。

（一）从中国制造业的前两次压力测试看哪些行业份额受益

2021 年的全球供应链危机与 2022 年的俄乌冲突是中国制造业韧性的两次压力测试。前者验证了中国制 造业的供应链保障能力，后者强化了中国制造业的能源成本优势。2020-2021 年中国出口两年平均增速 12.5%，从行业层面看，这两轮冲击不仅没有削弱中国制造业，反而让多个细分领域结构性受益。

2021 年最直接受益的是机电设备与电子产业链。当年机电产品出口增长 20.4%，作为出口韧性的重要 来源，消费电子、通信设备、家电等领域出口订单显著增加。而部分医疗物资与防疫相关制造业产品 （如医用耗材、检测设备）也在疫情的反复中成为了阶段性高景气行业。 俄乌冲突引发欧洲能源价格大幅上涨，2021 年 1 月至 2022 年 9 月，欧盟工业生产者价格上涨 55.2%， 其中能源价格上涨 147.6%，直接挤压了传统高耗能产业的利润空间。与之形成对比的是，2022 年中国 货物贸易出口 23.97 万亿元，同比增长 10.5%。在全球制造业成本曲线整体上移的背景下，中国成为低 成本的边际供给。

2022 年受益最明显的包括三大方向：一是高耗能中上游产业链。钢铁、有色、化工等行业的全球份额 被动提升，基础化工品、化肥、部分中间体产品出口明显增加，承担了填补全球缺口的角色。二是新能 源产业链的爆发式增长。欧洲能源危机强化了对能源替代的需求，中国的新三样迎来外需爆发，2022 年光伏、电池、汽车等产品出口快速增长，光伏产品（多晶硅、硅片、电池片）出口同比增长 80.3%， 光伏组件产量同比增长均在 55.8%，新能源汽车出口同比翻了 1.2 倍，对应了欧洲的化工、冶金、建材 等产业大量出现减产、关停和外迁迹象。

（二）中国在中东油气冲击下的四个比较优势

本轮中东油气冲击下，中国制造业兼具中东依赖度低、能源自给率高、煤化工可替代、新能源车渗透率 高的四个比较优势。 中国对霍尔木兹海峡的原油进口依赖度为 35%，低于日本（70%）、韩国（61%）、印度（55%）、菲 律宾（98%）。

中国进口油气占一次能源消费比重为 24%，低于日本（87%）、韩国（85%）、菲律宾（54%）、印度 （36%）、越南（34%）。

其中最大的能源消费差异在发电端，2024 年中国的煤炭+可再生能源发电占比达到 92%，油气发电占比 仅 3%，另有 4%的核能发电。除煤炭资源丰富外，中国新能源发电领域也有明显成本优势，将整体发电 成本维持在国际中游水平。

煤化工是油气化工的有效补充和替代，是中国保障能源与化工供应链安全的重要战略。中国是全球最大 的产煤国和消费国，据《中国煤炭报》，2024 年中国煤化工产业实现煤炭转化量约 2.76 亿吨标准煤， 替代油气当量约 1.4 亿吨。

其中，煤制合成氨产量、煤制甲醇分别占氨产量、甲醇产量的 78%、84%；煤制烯烃、煤制乙二醇分别 占烯烃产量、乙二醇产量的 27%、34%；煤制油、煤制天然气分别占原油产量、天然气产量的 3.5%、 3%。据《中国能源报》，煤制油项目对应盈亏临界每桶油价分别在 70-75 美元、55-60 美元；煤制烯烃、 煤制乙二醇项目对应盈亏临界油价分别为 45-50 美元、50-55 美元。

2025 年，中国的新能源乘用车销售量占据全球市场 70%以上的份额，“纯电+插混”合计渗透率达到 54%， 高于欧盟、韩国、日本、美国、中国台湾等地。

随着中国新能源车渗透率不断上升，2025 年汽油表观消费量占全部成品油消费量的比例已降至 39%， 较 2021 年的高点下降超 3 个百分点。较低的油气敞口和较高的能源自给能力，使中国在面对外部冲击 时得以实现相对平稳的过渡。

中国制造业可能从以下两个维度受益： 一是向东南亚国家输出新能源技术和产品。4 月 1 日，柬埔寨将电动车、动力电池、充电设施、光伏组 件等新能源相关产品进口关税大幅下调至零。东南亚其他国家效仿的可能性也不低。核电周期长、投入 大，煤炭又受环保与供给约束，短期内具备可操作性的替代路径仍是新能源体系，“电动车+光伏储能”。 中国则是这一过程中最现实、性价比最高的合作对象。 不过各国路径不会完全一致，财政状况和产业结构是主要原因。菲律宾能源进口依赖高、电价偏高，对 油价波动极为敏感，更可能采取类似柬埔寨的开放式引入策略；越南制造业扩张较快，电力供需持续偏 紧，也有较强的新能源导入需求。印尼资源禀赋较强，但石油仍依赖进口，且财政对能源补贴敏感，更 可能通过引入外资建厂、推进本地化生产来实现转型；泰国则依托汽车产业基础，重点可能放在补贴和 本地制造体系建设上，而非完全放开进口。

编辑：火腿肠