2026年绿叶制药公司研究报告：管线创新与商业化渐入佳境，CNS创新药龙头价值亟待重估

绿叶制药：中枢神经重磅管线价值逐步兑现，具备海外 BD 潜力

1.1.聚焦中枢神经系统、肿瘤、心血管核心领域，重磅管线价值加速兑现

绿叶制药以全球研发、全球制造、全球市场为战略重心，持续聚焦中枢神经系统、肿瘤、心 血管等领域，目前在中国、美国、欧洲布局研发中心，全球范围内建立了 8 个生产基地，业 务覆盖全球 80 多个国家与地区。其中，创新药研发方面，中枢神经领域创新药管线 LY03015、 LY03017、LY03020 持续获得积极进展，相关管线有望弥补未满足的临床治疗需求。

1.2.新品持续放量，驱动公司经营稳健发展

得益于新品持续放量，绿叶制药的收入稳健增长且利润企稳回升。收入端，公司的营收从 2016 年的 29.18 亿元增长至 2025 年的 63.08 亿元，CAGR 为 8.94%。利润端，公司的归母净利润 从 2021 年的-1.34 亿元增长至 2025 年的 6.19 亿元，利润逐步企稳回升。

公司业务聚焦于中枢神经系统、肿瘤、心血管等领域。2025 年公司肿瘤药物、中枢神经系统、 心血管系统、消化与代谢药物的营收占比分别为 36.42%、32.15%、18.27%、5.53%。

公司盈利能力保持稳健。新品销售放量推动公司整体毛利率提升，公司整体毛利率从 2021 年 的 65.3%提升至 2025 年的 66.0%。

公司期间费用率维持稳定。2025 年公司的销售及分销开支率、行政开支率、研发开支率、分 别为 28.95%（-1.02pct）、10.77%（+1.17pct）、6.65%（-1.66pct）。

围绕中枢神经、肿瘤、自免等核心领域构建多元化研发管线，创新 管线价值有望加速释放

创新药研发布局方面，公司聚焦中枢神经、肿瘤、自身免疫性疾病等领域，构筑多元化创新 研发管线，并加速推进全球化临床开发与商业化进程。其中，中枢神经领域，截至 2025 年年 底，LY03015 已处于国内Ⅱ期临床并在美国启动 PK 桥接试验，LY03017 和 LY03020 均在国内 启动 II 期临床并获美国 FDA IND 批准，LY03021 已在国内完成Ⅰ期首例入组。

2.1.LY03015：全球首创 VMAT2 与 Sigma-1R 双靶点创新药，有望成为治疗迟发性 运动障碍和亨廷顿舞蹈症的新选择

迟发性运动障碍（TD）和亨廷顿舞蹈病（HD）的发病机制与多巴胺系统功能失调有关。其中， 迟发性运动障碍方面，由于患者长期使用多巴胺拮抗剂（如神经安定剂和抗精神病药），纹状 体突触后膜 D2 受体基因转录上调，导致受体数量代偿性增加，引发多巴胺超敏反应，最终造 成运动输出过度刺激，表现为不自主运动；亨廷顿舞蹈病方面，患者早期脑内多巴胺水平升 高，与 D1/D2 受体结合增加，导致运动系统过度激活，呈现为不自主乱动的症状。随着相关疾 病的不断进展，患者产生多巴胺的神经元会大量死亡，多巴胺水平显著下降导致运动信号输 入不足，患者进而出现僵直和运动不能。

囊泡单胺转运蛋白 2（VMAT2）抑制剂可用于治疗 TD 与 HD。VMAT2 是一种跨膜蛋白，高表达 于中枢、外周及肠神经系统的神经元中，其主要功能是借助质子梯度主动将单胺类神经递质 装入突触前囊泡中储存。VMAT2 抑制剂（如：四苯唑啉、二氢四苯唑啉、缬苯那嗪）可通过 结合 VMAT2 降低突触间隙多巴胺的浓度，已被用于治疗 TD 或 HD。

迄今为止，VMAT2 抑制剂共有三款产品获批上市。VMAT2 抑制剂缬苯那嗪、氘丁苯那嗪、丁苯 那嗪 2025Q1-Q3 的全球销售额合计约为 36.37 亿美元。其中，缬苯那嗪、氘丁苯那嗪是目前 市场的主流产品，2025Q1-Q3 其全球销售额合计约为 35.88 亿美元。

在 TD 和 HD 的治疗中，VMAT2 抑制剂均已被确立为一线治疗选择。根据《迟发性运动障碍的 临床诊治进展》，TD 的治疗遵循“预防为主、分级治疗”的原则，Deutetrabenazine（氘丁苯那 嗪）与 Valbenazine（缬苯那嗪）是目前推荐的一线药物（A 级证据），适用于中重度或致残 性 TD 患者；根据《中国亨廷顿病诊治指南 2023》，HD 的治疗强调综合性对症管理， Tetrabenazine（丁苯那嗪）和 Deutetrabenazine（氘丁苯那嗪）均为一线治疗药物（A 级证 据），后者不良反应更少，但需注意抑郁、自杀倾向及 QT 延长等风险。

现有 VMAT2 抑制剂在治疗 TD 和 HD 方面存在疗效不足、受 CYP2D6 基因多态性影响、副作用 明显及停药后复发等临床痛点，因此临床亟需更安全有效的新型疗法。

服药后症状改善≥50%的 TD 患者比例较低。在氘丁苯那嗪为期 12 周的研究中，36mg 剂 量组有 33%的患者实现了 AIMS 评分较基线改善≥50%。而在缬苯那嗪为期 6 周的研究中， 40mg 组和 80mg 组达到相同改善程度的患者比例分别为 23.8%和 40.0%。

CYP2D6 基因多态性对丁苯那嗪和氘丁苯那嗪的代谢影响显著。Tetrabenazine（丁苯那 嗪）经肝脏转化为活性代谢物后，主要依赖 CYP2D6 酶进行代谢，超快代谢者需更长滴定 时间才能达最佳疗效。Deutetrabenazine（氘丁苯那嗪）作为 Tetrabenazine（丁苯那 嗪）的氘代优化版同样经 CYP2D6 代谢，CYP2D6 慢代谢者或联用强 CYP2D6 抑制剂的患者 需将日剂量上限降低，并警惕 QTc 间期延长可能增加的致死性室性心动过速风险。相比 之下，Valbenazine（缬苯那嗪）通过酯酶水解活化，虽然其活性代谢物的后续失活代谢 仍部分涉及 CYP2D6，但前药设计实现了更精准的活性代谢物递送，在一定程度上降低了 CYP2D6 基因多态性的临床影响。

现有 VMAT2 抑制剂在治疗 TD 时均存在不同程度的副作用问题。第一代 VMAT2 抑制剂 Tetrabenazine（丁苯那嗪）存在导致抑郁、疲劳、帕金森症和嗜睡等副作用。后续优化 的 Deutetrabenazine（氘丁苯那嗪）和 Valbenazine（缬苯那嗪）虽药代动力学更稳定、 不增加抑郁或自杀风险，但仍可能增加 DRBA 诱导的帕金森症与震颤的风险。

现有 VMAT2 抑制剂停药后症状均会复发。Tetrabenazine（丁苯那嗪）短期研究显示停药 1-3 天内 UHDRS 舞蹈病评分增加 5.3 分，同时，Tetrabenazine（丁苯那嗪）长期研究显 示停药 1 周后评分回升 5.3 分；Deutetrabenazine（氘丁苯那嗪）停药 1 周后评分回升 4.7 分；Valbenazine（缬苯那嗪）停药 4 周后，其 AIMS 与 CGI-TD 的评分均回升接近基 线。这些数据共同证明，VMAT2 抑制剂需要持续服药才能维持疗效。

LY03015 是绿叶制药自主研发的新一代 VMAT2 抑制剂，同时具有强效 Sigma-1 受体（S1R）激 动活性，有望克服现有 VMAT2 抑制剂在治疗 TD 和 HD 中的多项临床痛点。在 VMAT2 抑制机制 上，LY03015 可减少突触前神经元释放多巴胺，从而降低多巴胺对过度敏感的 D2 受体的刺激， 同时不阻断突触后膜的 D2 受体，进而缓解 TD 和亨廷顿病 HD 的症状；S1R 激动方面，LY03015 可激活 S1R 通路减轻氧化应激，产生神经保护及改善认知的作用。LY03015 的代谢不依赖 CYP2D6 酶，这不仅可降低相关药物相互作用风险，还有望消除因 CYP2D6 基因多态性导致的 疗效差异和剂量调整问题。因此，LY03015 有望克服现有 VMAT2 抑制剂多项临床痛点问题。 LY03015 在临床前及Ⅰ期临床研究中展现出多项差异化优势。临床前研究结果表明，LY03015 在体内外药效活性、药代动力学特性及心脏安全性方面较已上市的 VMAT2 抑制剂均表现更优。 Ⅰ期临床试验结果表明，LY03015 总体安全且耐受性良好，能实现每日口服一次的给药方式， 提升了患者的服药便利性。值得关注的是，LY03015 对突触可塑性具有明确的调控作用，其 在 TD 治疗展现出更好的有效性，药效强度可达缬苯那嗪的 4-5 倍。

2.2.LY03017：新一代 5-HT2AR/5-HT2CR 双靶点创新药，有望成为阿尔茨海默、帕 金森、精神分裂症的新一代治疗药物

阿尔茨海默病、帕金森病和精神分裂症的发病机制源于皮层-边缘环路中多巴胺能、GABA 能、 谷氨酸能和血清素能系统的交互失调。其中，中脑边缘通路多巴胺能过度激活直接促进幻觉、 妄想等精神分裂的阳性症状；皮层中，离子型谷氨酸受体 NMDA 功能低下使抑制性神经递质 GABA 的抑制效果减弱，导致谷氨酸能亢进，进而过度驱动腹侧被盖区多巴胺神经元放电，最 终激活中脑边缘通路；血清素 5-HT2A 受体激活可独立于 D2 受体诱发精神病症状，尤其在帕金森病精神病中，前额叶与视觉皮层血清素神经末梢丢失导致 5-HT2A 受体代偿性上调，进一步 强化该通路。

独立于多巴胺受体的 5-HT2A 受体激活机制，使其成为帕金森精神病的理想治疗靶点。传统抗 精神病药通过阻断多巴胺 D2 受体发挥疗效，而帕金森病患者因脑内多巴胺能神经元退化，需 通过多巴胺替代疗法补充 D2 受体功能以改善运动迟缓等症状。两者在药理学上存在根本性冲 突：使用传统抗精神病药会严重干扰 PD 患者的运动症状治疗，诱发难以耐受的锥体外系副 作用。为此，研究者转向非多巴胺能靶点。研究发现，帕金森患者的视幻觉与 5-HT2A 受体过 度激活显著相关，而 5-HT2A 受体的作用机制独立于多巴胺系统，使其成为规避上述冲突的理 想替代靶点。 已上市的匹莫范色林（Pimavanseri）是一类具强选择性的 5-HT2AR 反向激动剂，其同时具有 较弱的 5-HT2CR 拮抗作用。基于匹莫范色林独特的作用机制，该药物于 2016 年经 FDA 批准用 于治疗与帕金森精神病相关的幻觉和妄想，并成为首个且唯一专门针对帕金森精神病适应症 的药物。根据 Acadia Pharmaceuticals 财报数据，匹莫范色林的非 GAAP 调整后净销售额从 2022 年的 5.16 亿美元增长至 2025 年的 6.92 亿美元，2023 年至 2025 年的同比增速分别为 5.74%、10.52%和 14.78%，呈现加速增长态势。

编辑：火腿肠