2026年东方甄选首次覆盖报告：品牌转型，玉汝于成

二十余载玉汝于成，“线上山姆”未来可期

从在线教育转型直播电商，打造自营品驱动、多渠道运营的产 品科技公司

公司前身新东方在线成立于 2005 年、是国内首批专业在线教育网站之一，2021 年转型直播电商。

2021-22 年转型：2021 年 7 月双减政策出台，学前教育及 K12 教育受到严重冲击。公司前 身新东方在线寻求直播电商及 STEM 等业务转型，并于 12 月在抖音建立账号“东方甄选”。

2022 年知识型带货实现破圈：2022 年 6 月，主播董宇辉凭借独特的“知识带货”风格迅速 破圈，使东方甄选一跃成为现象级直播间、带动 GMV 爆发增长；2023 年 3 月，公司正式更 名为东方甄选，全面聚焦直播电商业务。

2024 年起战略调整：2023年底“小作文”事件引发舆论危机，也暴露出过于依赖核心 IP的 问题，此后主播董宇辉离职导致 GMV、收入承压；公司加速战略调整，从“流量驱动”转 向“产品驱动”，一方面大力投入自营产品建设，另一方面积极拓展其他渠道。

核心商业模式：从依赖头部主播的直播带货，转向以自营品驱动、多渠道运营的“产品科技公司。

2022 年 6 月到 2024 年 7 月，公司直播带货模式较依赖头部主播，主播董宇辉上播日 GMV 显著高于非上播日；2024 年 7 月后公司启动业务模式战略模型。

目前公司核心商业模式是：1)构建超过 800 款的自营产品矩阵，GMV 占比已超 52%，通过 严选供应链及品控打造品牌以获得更高利润和定价权；2)销售渠道以抖音为主阵地，同时拓 展自有 App、微信视频号等多平台矩阵，后续有望通过线下体验店、自动售货机及与新东方 教学点结合的方式开辟线下市场。

股权结构高度集中，新执行总裁近期到位

公司股权结构高度集中，创始人俞敏洪先生是实际控制人。母公司新东方集团持有公司 56.36% 的股份，拥有绝对控制权；Tigerstep Developments Limited(实控人为俞敏洪先生)持股比例 2.74%；俞敏洪先生合计持股比例约 55.89%。

公司核心管理层均具备丰富的从业经验，近期孙进已接任新执行总裁，我们看好俞+孙的新管理 层有望带动公司驶入高质量、多元化的新发展阶段。

俞敏洪先生为创始人及董事长：俞先生 1993 年创办北京新东方学校，是中国英语学习和留 学教育的推动者和引领者；2006 年带领新东方在纽交所上市；2008 年被民政部授予“中华慈善奖”；2018 年 10 月入选改革开放 40 年百名杰出民营企业家；2019 年带领新东方在线 在港交所上市；2021 年 12 月推出直播带货新平台“东方甄选”。

孙进接任新执行总裁：2025 年 12 月，公司正式任命新东方副总裁孙进出任执行总裁，全面 负责公司运营管理。我们认为，作为新东方 19 年老将的孙进在长期管理实践中展现精细化 运营能力与稳健风格，与公司当前需要的“修复基本盘、探索第二曲线”战略高度契合。

业务及战略调整导致营收净利波动，FY2026H1 显著改善

收入及毛利构成：公司核心业务由教育业务转为自营产品及直播电商业务。公司 FY2022 剥离 K12 业务，FY2024 向母公司出售其在中国提供在线课外教育服务的教育业务，因此 FY2025 后其 营收、毛利均来自营产品及直播电商业务。

业务结构调整及人员变动导致营收及净利增速波动，我们预计 FY2026 将企稳回升。

营收：公司总营收自 FY2022 的 8.99 亿元提至 FY2024 的 70.73 亿元，FY2025 降至 43.92 亿元。其中持续经营业务(即自营产品及直播电商业务)营收自 FY2022 的 6.01 亿元提至 FY2024 的 65.26 亿元，FY2025 降至 43.92 亿元。

经调整净利：公司 Non-GAAP 经调整净利自 FY2022 的-3.64 亿元提至 FY2024 的 21.81 亿 元，FY2025 因出售与辉同行、调整业务结构，经调整净利降至 1.74 亿元。持续经营业务净 利同样于 FY2022 至 FY2024 提升显著，FY2025 降至 620 万元，剔除出售与辉同行的财务 影响后为 1.35 亿元/+30%。

FY2026H1：营收 23.12 亿元/+5.7％，剔除与辉同行后增长 17％；净利 2.39 亿元，上年同 期亏损 9680 万元；经调整净利 2.58 亿元，上年同期亏损 161 万元。

业务结构调整及人员变动同样导致盈利能力波动，自营产品及直播电商毛利率 FY2025 修复。

毛利率及净利率：毛利率自 FY2022 的 46.02%降至 FY2024 的 29.96%，我们认为主要因高毛利率的大学教育等业务占比降低，FY2025 小幅提至 31.97%，我们认为主要因直营产品 及直播电商毛利率修复。经调整净利率从 FY2022 的-40.48%提至 FY2024 的 30.83%， FY2025 降至 3.95%，主要因出售与辉同行、调整业务结构的影响。

分业务毛利率：自营产品及直播电商业务毛利率由 FY2023 的 38.22%降至 FY2024 的 25.93%，FY2025 小幅上升至 31.97%，我们认为主要因自营产品占比提升、品类结构优化 及规模效应显现，我们看好毛利率延续提升趋势。

FY2026H1：毛利率 36.4%/+2.8pct，经调整净利率 11.1%/+11.2pct，我们认为产品结构优 化带动高毛利率产品占比稳步提升且费用端优化、部分一次性费用影响因素消除。

销售费用率有所提升，我们认为随品类、渠道深入建设有望摊薄费用端。

公司期间费用率 FY2022-2023 显著降低，我们认为一方面因业务结构转型，另一方面随着 直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本稳步降低。

FY2023-2025 销售费用率先降后升，FY2025 约 20.54%/+7.27pct，FY2026H1 进一步降低， 我们认为主要因公司推广 APP、拓展线下业务；管理费用率 FY2025 约 11.04%/+4.98pct， 我们认为主要因分派与辉同行所有剩余未分派溢利，FY2026H1 显著降低。 

值得注意的是公司 FY2025 研发费用率稳步提升至 2.89%，我们认为主要因供应链和产品研 发投入持续增加，有助于公司加快在高复购民生大品类、健康功效品类以及非标农品的布局。

资产负债率稳步降低，经营净现金流出现波动。

资产负债率从 FY2023 的 27.23%稳步降至 FY2026H1 的 15.49%，我们认为公司通过不断 优化资产结构、控制负债规模，资产负债率有望保持低位运行。

经营净现金流从 FY2023 的 12.64 亿元降至 FY2025 的 0.89 亿元，我们认为主要因公司处于 头部主播离职过渡期，直播 GMV 与营收出现波动，且在自营产品库存、供应链等方面的现 金投入增加，导致经现金流出增加；FY2026H1 经营净现金流为 2.79 亿元，我们认为随新 执行总裁到位、业务结构及人员结构进一步调整，我们看好经营现金流进一步修复。

编辑：火腿肠