2026年投资策略：经济四条线索

国内——经济四条线索

（一）事件

4 月 16 日，统计局公布一季度 GDP 和 3 月经济数据。一季度 GDP 同比增 5.0%，预期 4.8%（彭博）。 3 月工业增加值同比 5.7%，预期 5.3%；社会消费品零售总额同比 1.7%，预期 2.3%；1-3 月固定资产投 资同比 1.7%，预期 2.0%。经济数据分化，生产好于预期，而需求仍然弱于预期。

（二）评论

1.第一，GDP 平减指数同比接近持平。 一季度现价 GDP 同比增 4.94%，与不变价 GDP 的增幅 5%接近。这指向 GDP 平减指数同比约-0.06%， 较去年四季度的-0.6%明显收窄，很可能于下个季度转正，结束连续 12 个季度为负的状态。不变价 GDP 同比增 5.0%，较去年四季度的 4.5%明显加快，不过低于去年一季度的 5.4%。今年全年的增长目标在 4.5-5%，一季度处于增速的上限，因而二季度政策加快发力的必要性不高，可能将政策空间留到下 半年。

3 月整体供需情况变化不大，工业供需继续改善。3 月工业和服务业生产指标加权同比增 5.4%，较 1-2 月的 5.6%小幅放缓，主要是工业增加值同比放缓（6.3 至 5.7%）。零售、投资和出口三个需求端加权 同比增 2.9%，较 1-2 月放缓 0.1 个百分点。两者差值从 2.5 小幅扩至 2.6 个百分点。 具体看需求端，3 月投资和零售增速均放缓，而出口交货值增速从 6.3%加快至 8.7%，是 2025 年初以 来最高增速，显示内需仍然相对不足，而外需增速进一步加快。

2.第二，消费仍待提振。 服务消费强于商品消费，一季度服务零售额同比增长 5.5%，比商品零售的 2.2%高出 3.3 个百分点。春 节假期延长带来的节日消费，对服务消费存在助力。商品零售增速偏低，部分受到高基数的拖累，去年 一季度零售同比增长 4.6%，国补直接拉动约 0.9 个百分点。而且国补拉动主要集中在去年 3 月，达 2 个百分点，远高于去年 1-2 月的 0.3 个百分点。今年 3 月面临高基数，国补相关品类拖累零售同比约 1.1 个百分点，这其中主要是汽车的拖累。

居民消费意愿仍有待提升。一季度居民人均消费支出同比增长 3.6%，明显低于可支配收入的增速 4.9%。 与去年一季度比较，收入增速基本持平，支出增速低约 1.7 个百分点。按照支出除以可支配收入计算消 费率，今年一季度居民消费率仅 62.2%，低于 2024、2025 同期的 63.3%、63.1%，较 2019 同期低 3.0 个百分点。这指向居民储蓄意愿较高，而消费意愿较低。以 2019 年同期为基准，今年一季度人均多储 蓄约 379 元，如居民取其中 1/3 用于消费，可拉动一季度零售约 1.4 个百分点。

3.第三，基建投资放缓。 1-3 月基建投资累计同比增长 8.9%，较 1-2 月额的 11.4%放缓 2.5 个百分点，是固定资产投资的主要拖 累项。1-3 月制造业投资增速小幅反弹 1 个百分点至 4.1%，而地产投资增速较为平稳（从-11.1%小幅放 缓至-11.2%）。拆分来看，电力热力水等公用事业投资放缓 4.1 个百分点，水利、环境和公共设施管理 投资放缓 4.7 个百分点，而交运、仓储和邮政业投资增速加快 7.2 个百分点。 水泥和沥青等数据也指向基建投资面临回落压力。

4.第四，地产销售好于去年同期，基本持平季节性。

3 月数据所处的“位置”，相比今年 1-2 月的边际变化不大。从生产法角度来看，今年 3 月工业和服务业 加权同比增长 5.4%，低于去年同期的 6.0%，而高于去年四季度的 4.7%。春节错位推高了今年 1-2 月同 比读数，相应小幅拖累了 3 月的读数。因而 3 月部分指标同比增速放缓，不应视为经济增速的真实放缓。 从支出法角度来看，3 月投资、零售和出口交货值加权同比增长 2.9%，整体弱于去年同期的 5.6%，但 好于去年四季度的-3.9%。

总体来看，3 月经济数据给出四条线索：一是在出口带动下，工业供需匹配情况在进一步改善，工业盈 利增速或迎来趋势上行，这是今年经济的一大主线。二是内需仍然相对不足，消费和投资都较 1-2 月小 幅放缓，基建投资放缓拖累整体投资。三是居民消费意愿仍然偏弱，处于近三年同期最低水平。消费板 块可能仍处于左侧，服务消费等存在结构性机会。四是地产销售好于季节性规律，但销售额相对更弱， 指向降价换量的情况仍然存在。 一季度经济数据开局良好，货币政策发力的必要性不高。

对于股市而言，重视出口制造业机会。内需不足且投资放缓的背景下，出口交货值增速加快，为权益投 资提供了结构线索。尤其在 4 月中下旬，上市公司财报陆续发布，业绩将成为定价主线，出口制造行业 有望受益。其中，新能源（锂电、储能）产业链在需求旺盛且油价高企的环境下，或将成为市场交易的 主要方向。同时，海外算力链（光通信、PCB 产业链）受益于 AI 基建需求，景气度持续得到认可。此 外，电网设备、工程机械、汽车零部件同样有望凭借出口高增预期，迎来阶段性配置机会。 对于债市而言，经济数据给出的增量信息相对有限，短期关注的重点依然是资金面和供给。

国内——战争冲击的四条路径

无论谈判最终走向如何，对全球经济增长的冲击已经发生。 冲击将主要体现在实体生产环节的断裂和金融条件的收紧。进一步的，不仅要关注实体与金融渠道已经 产生的影响，更需关注预期的变化。

（一）高能源价格对实际购买力的冲击正在发生

备受关注的美国 3 月 CPI 数据符合预期，关注点多数放在油价的滞后传导，但仅就核心通胀的超额结构 来看，整体服务业去通胀的走势仍在延续，这也呼应着美国服务业 PMI 的连续降速（逾三年来最低水 平，且与制造业 PMI 背离）。

从核心商品的贡献率角度看，自 2025Q1 起更加明显且逐步扩大的贡献率(0.5pp)证明了商品关税传导的 缓慢发生，联储近期的研究也印证了这一点。

如果以服务消费价格作为供需的结果，同时观察美国核心私人部门的就业强度，以及处于低位的储蓄率 水平，我们认为美国经济增长的压力依然在加剧，而非缓解。 除此之外，如果从收入（实际购买力）的角度观察，可能会得出一个更为悲观的结论。

《大美丽法案》的退税刺激被当作是 2026 年美国经济的重要增长源，但居民端和企业端面临各自的约 束，其所带来的刺激性影响正在逐渐被高能源价格的冲击所相互抵消。 然而考虑到高油价的延续性，美国普通家庭的燃油消费成本也将增加。 我们基于联邦公路管理局(FHWA)的统计数据，（平均每辆车每年消耗约 520 加仑燃油，平均每户家庭 拥有 1.8 辆车），一个家庭全年的燃油消耗约为 950-1000 加仑，即每个月约 80-85 加仑。

过去一年多的非农数据告诉我们，美国经济在经历一个私人部门就业零增长的环境，薪资增速也保持在 3.5%-4%区间并未明显增加。过去几个月美国制造业 PMI 的反弹所对应的非住宅商业投资（核心资本品 订单）复苏势头也可能戛然而止，战争的冲击毫无疑问也将会抑制短期内企业资本开支意愿。

因此，高能源价格对实际购买力的影响正在逐步展现，众多数据的恶化趋势或将被进一步强化。

（二）高能源价格对通胀预期的影响是联储的重要考量

对于联储而言，尽管美国通胀已经连续五年超调，但美国通胀预期的相对稳定是其长期以来的“遮羞布”。 在公共卫生事件后依然相对稳健的通胀预期是否会在又一次的供给冲击中开始松动，这将会成为联储行 动的重要参考；尤其是对于美国广大居民部门而言，他们不会“高屋建瓴”地分析特朗普到底有多少筹码， 因为日常生活就可以给予他们最好的反馈。即使关税被判定非法，也仅仅是企业获得关税的返还，但消 费者无法得到任何补偿。

我们已经看到居民调查中通胀预期再次波动，公卫事件期间通胀预期的锚定与大缓和时代无通胀环境息 息相关。如果地缘冲突变多，带来大宗商品波动的加大，这可能比服务通胀更加致命——这既是地缘的 大波动时代，又是物价的大波动时代。 基于不同的 WTI 期货价格路径，在不考虑替代效应的情况下，总体 CPI 同比读数高点很难突破 4%，大 概率落于 3.5%-4%（乃至不及 3.5%）的区间水平且呈现单峰回落。值得注意的是，油价走势越悲观 （高点越高），对经济的反噬越大，很有可能加速带动紧缩以及衰退预期的回归，从而促使 CPI 水平低 于预期走势。

编辑：火腿肠