2026年松发股份公司研究报告：景气周期与产能扩张共振，民营造船新星跃升

把握船周期上行机遇，民营船企中的新星

恒力重工为上市公司的核心资产，把握船周期上行机遇登陆资本市场。2024 年 10 月 16 日盘后，松发股份发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易 预案》，披露恒力重工拟通过与松发股份的重大资产置换、发行股份购买资产等方式登陆资 本市场。2025 年 5 月 26 日，松发股份正式公告本次重大资产置换等交易实施情况。依托 造船产能升级与技术创新，公司向中国最具成长潜力的现代化造船厂加速迈进。

1.1 前身为 STX 大连，由恒力集团接手并重启运营

恒力重工前身为 STX 大连，2015 年破产后厂区闲置。韩国 STX 集团于 2006 年底投 资建设 STX 大连，位于大连长兴岛经济区，下属 13 家公司，是一个覆盖造船全产业链的 生产基地，囊括零部件生产、分段制造、发动机装配、船舶和高附加值海洋工程建造等多个 领域，具备年建造船舶 60 艘，生产发动机 250 台的生产能力。2012 年全球船舶市场下行， 2013 年公司受全球造船业低迷及母公司债务影响，经营陷入困境，同年进入破产重整 程序，2015 年进入破产清算，多次拍卖均失败，大量先进产能被闲置。 2022 年恒力集团接手，2023 年重启生产，产能正处爬坡期。2022 年 7 月，主营石化 行业的恒力集团以 21.1 亿元竞拍收购原 STX 大连资产，并追加 180 亿元投资打造绿色船 舶及高端装备制造基地。2023 年恒力重工首制船开工，重启后的首批订单在 2024 年实现 交付，其中首艘 6.1 万吨散货船于 2024 年 4 月完成提前交付。2024 年 7 月，恒力集团新 增投资 92 亿元用于启动恒力重工产业园二期项目，打造高端制造产业园，投资 20 亿元， 同步建设恒力重工配套产业园。目前二期产能已于 2025 年 1 月部分投产，产能处于爬坡阶 段，全面达产后将实现年加工钢材 230 万吨的总体产能目标。

1.2 股权结构相对集中，与恒力集团为同一实控人

苏州中坤投资有限公司持股 35.39%为当前公司最大股东，陈建华和范红卫为公司实际 控制人。截至 2025 年末，公司最大股东为苏州中坤投资有限公司，持股 35.39%。陈建华 与范红卫夫妇合计控股 79.84%。

公司申请 70 亿定增已获上交所受理，募资计划用于高端产能建设。公司 2026 年度向 特定对象发行股票的申请材料已于 3 月 24 日获上交所受理，正式进入审核阶段。本次发行 拟募资不超过 70 亿元，采用向特定对象发行方式，资金将用于“绿色智能高端船舶制造一 体化项目”（50 亿元）、“绿色船舶制造曲组配套升级项目”（15 亿元）及配套码头项目（5 亿元）。此次再融资是公司完成恒力重工借壳、主业转型为船舶制造后的首次大规模募资， 旨在缓解产能瓶颈，保障充足在手订单的交付，进一步巩固其在绿色高端船舶领域的竞争 力。

1.3 船舶制造为核心业务，产能释放带动业绩高速增长

恒力重工当前核心主业为高端船舶制造与配套产业链。公司当前已形成全球领先的规 模化、智能化造船能力，并通过技术自主化与产能扩张确立行业竞争优势。恒力重工正逐步 构建覆盖 VLCC、VLOC、VLGC、超大型集装箱船、LNG 气体运输船、FLNG、FPSO 及 半潜式钻井平台等全谱系产品矩阵。

产能爬坡+高价值订单陆续交付，收入利润处高速增长期。恒力重工按照履约进度确认 造船收入，产能增长的同时高价订单生产占比同比提升，带动公司收入与利润持续增长。据公告，恒力重工 2022 年至 2023 年的营业收入分别约为 0.20 亿元、6.63 亿元。2025 年重 组完成，主营业务从传统陶瓷制造企业变更为高增长的船舶制造行业，恒力重工及其子公 司纳入公司合并报表范围，重组后上市公司营业收入在 2024-2025 年分别为 57.71、216.39 亿元（2024 年为追溯值，与 2025 年一样包含恒力重工当年的营业收入），呈高速增长态 势。2025 年公司归母净利润 26.5 亿元，归母净利率 12%。

毛利率持续攀升，合同负债增长反映手持订单持续积累。恒力重工于 2022 年底重启， 2023 年开始启动生产，2024 年完成首条船舶交付，2024 全年毛利率达 14%，2025 年进 一步升至 20%。2025 年末合同负债达 54 亿元，较 2024 年末增长 338%，反映公司手持订 单快速积累。

行业：需求可持续性被低估，新造船价有望回升

2.1 周期复盘：需求、船龄、环保要求共同驱动强周期弹性

第一、二轮船周期：战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918 年造船小高峰主要是一战期间运力竞赛导致。随着 1930s 经济危机，全球贸易下行使得造 船业萧条，造船量处于低谷。1940-1945 年二战期间运力竞赛叠加一战期间船舶的老龄退 化高峰，行业迎来一轮新的交付峰值。 第三轮船周期：核心是全球贸易复苏+老船替换+苏伊士运河关闭导致航运运力不足。 二战后经济逐步复苏，全球贸易繁荣，二战期间造的船舶迎来替换周期，叠加 1967 年苏伊 士运河关闭，全球船舶运行效率下降，更推升了 1970 年代造船高峰。此外，1970s 第二代 集装箱船的装箱量和航速远超前代，各大船公司运力竞赛也助推了行业订单量上行。 第四轮船周期：核心是中国加入 WTO 全球化红利促进贸易需求爆发+老船替换+超大 型集装箱船技术进步共振。全球经济历经石油危机萧条之后，美国经济从 1994 年开始步入 强劲复苏通道，亚洲四小龙腾飞叠加中国向世界开放步伐加快，全球贸易量出现长周期繁 荣特点。此外船舶大型化在降低单箱运输的燃油成本上起到了关键作用，推动上游造船行 业订单爆发。

历史复盘显示，从一战、二战到 1970 年代及 2007 年高点，全球造船景气的核心机制 始终由“需求冲击（贸易或战争）+船龄集中替换+技术与规模升级”三者共振驱动，其叠 加效应放大了周期波动。理解当代造船周期，需同时考察全球贸易趋势、在役船队年龄结构及燃料与运营成本变化，并关注节能、超大型化、绿色船舶等技术替代带来的经济激励。各 轮景气期亦伴随造船产能的地理转移：日本、韩国分别在第三轮周期崛起为造船强国，而中 国在第四轮周期实现产业跃升，奠定当今全球造船大国格局。 本轮（第五轮）船周期：核心是老船替换+环保政策催化，当前仍处周期上行阶段。上 一轮船舶密集交付发生于 2004-2011 年，按 20-25 年的船舶使用年限估算，上轮周期密集 交付的老船已批量进入老龄状态，催生替换需求。同时，IMO 和欧盟等国际组织逐步出台 脱碳减排要求，加速高排放船舶淘汰。当前正处船周期上行阶段，替换需求仍旧充足，环保 方案的不确定性有望延长本轮周期。

2.2 供给端：绝对产能逐步修复，相对产能仍低于上轮高点

全球造船产能自 2021 年起整体进入扩张阶段，逐步修复下行期出清产能。本轮船周期 自 2021 年开启上行，全球船厂产能自 2021 年以来整体呈增长态势。2025 年全球造船产 量达 4346 万修正总吨（CGT），同比增长 6%，克拉克森预计 2026 年将增至约 5014 万 CGT，同比增长 15%，较上行周期前（2020 年）增长 67%。

中国行业地位持续提升，本轮产能增量主要源自中国船厂。2025 年全球船厂产量较 2020 年增长 1336 万 CGT，其中中国、韩国的增量分别为 1089 万 CGT、312 万 CGT， 占全球净增量的 82%、23%。据克拉克森预测，2026 年中国产量将进一步提升至 2802 万 CGT，达全球产能的 56%。

周期间对比：即便扩产，行业产能/船队保有量不足上轮周期高点的一半。全球船队保 有量从 2008 年的 8 亿总吨，上涨至 2025 年初的 17 亿总吨。而船厂年产能从 65mCGT 回 落至约49mCGT，仅为上轮周期顶峰的 75%。在考虑当前未扩张但具有扩张潜力的船厂后， 据克拉克森，预计至 2031 年全球造船产能仍无法突破上轮高点，产能/船队保有量仍不足 上轮高点的一半。