2026年债券研究：信用是时候关注地产债了

我们为什么推荐地产债？

1.1 去年底地产超跌的三点叙事

去年 11 月万科展期后，地产债利差迅速走阔，背后有三点因素共振。 第一是国企地产信仰松动。 微观层面，万科在 2025 年春节被深铁接管，此后深铁多次公开为万科站台表态 支持，也通过股东借款等方式帮助万科，但最终依旧允许万科债券展期。 宏观层面，2025 年高层和部委对房地产的关注程度在降低。2025 中央经济工作 会议中，从重点工作安排次序来看，房地产从 2024 年的第五条推后到 2025 年 的最后一条，紧迫性的变化不言而喻；其次是表述方面，2025 年是“着力稳定房 地产市场”，而 2024 年是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”；而去年四季度 的央行例会直接删除对于房地产的表述。 万科事件说明房企并不能“城投化”，房地产的优先级在下降，有限的地方资源应 该投入到新质生产力上，由此引发了投资者对广泛的地产企业的担忧。

第二是去年地产基本面依旧偏弱。无论是销售、还是拿地或投资，2025 年的房地 产市场表现弱于预期，“924”以后的修复没有得以延续。

第三是去年底、今年初资产荒缓解，机构博弈地产债票息的动力较弱。开年以来权益资产和商品资产价格表现较好，带动风险偏好偏向权益市场和商品 市场；此外，年初的利率水平也处在相对高位。

1.2 近期地产债表现如何？

近期低估值成交情况明显增加。从地产债成交的平均偏离来看，去年 11 月万科 展期后的地产债买盘边际转弱，连续 12 周平均成交大于估值，显示出空头情绪 高度一致。3 月以来地产债开始出现低估值成交，已连续 7 周平均成交低于估值 水平，情绪已有所好转。

今年一季度，地产债的一级发行已有所回暖，1-3 月发行量均较 2025 年同比有 所增加。 地产债二级成交热度逐渐回温，债券流动性有所改善。去年 11 月万科事件后地 产债大量卖盘无法成交，日度成交额快速缩量。今年 3 月地产债二级成交额震荡 放量，已恢复至去年 11 月初的高位水平。

万科展期后地产债走势与中票出现分化，地产债-中票利差快速走阔后高位横盘， 近期已经有所修复。今年开年以来，信用债走出牛市行情，收益率创下 2025 年 以来的最低位，但地产债持续调整，我们对剩余期限为 6m-6y 的央国企地产债 公募无担保非永续债作为样本计算平均估值，其估值已从去年 11 月 26 日的 2.22% 最高上行至 2.5%附近，3 月以来近期估值已有所修复。

具体到房企表现，万科事件后，除越秀、招商蛇口、中海、深业等少数主体外， 绝大多数央国企地产债收益率均出现不同程度上行。3 月以来央国企房企收益率普遍下行，其中，央企主体修复力度显著更强，地方国企修复节奏有所滞后，部 分主体仍承压。

1.3 为什么现在推荐地产债？

首先，从 3 月至今的地产债表现来看，实际上行情已经进入右侧阶段，至少可以 确认市场一致性的抛售结束，投资者的悲观预期和微观层面的流动性冲击也有缓 解。 其次，基于历史，地产债修复有赖于三点前提条件，一是地产基本面有一定修复， 二是“保”地产（包括保主体、保融资、保交楼等诸多方面）的诉求上升，地产 信仰充值，三是债市资产荒加剧，迎来趋势性行情，地产债跟随压利差。 对于当前，我们认为上述三点都已经具备。 一是开年以来一线城市二手房销售火热度较高、且延续时间较长，投资者对楼市 回暖的讨论越来越多。 二是中航产融提前兑付对地产信心有一定修复。中航产融提前兑付，进一步印证 了央国企在维护信用底线、保障债券兑付上的坚定态度。 三是债市迎来趋势性行情，资产荒加深。今年 2 月信用利差（尤其是中短端）就 已经压缩到极致，但随后信用市场又走了两个月的牛市，到现在资产荒愈演愈烈； 4 月以来长债利率下行速度也较快，对债市整体情绪又有提振。

地产债，买什么？

2.1 估值修复仍有分化

万科展期事件后，地产债相对中票整体超跌，但内部走势也经历了剧烈分化，市 场对信用风险的定价更加关注企业基本面，部分土储质量一般、杠杆较高的房企 被持续抛售，估值表现明显更差。 当前利差修复的顺序和速度是遵循资质优先的逻辑。虽然地产风险事件在逐渐收 敛，但地产债基本面与流动性的中期矛盾并未实质化解，近期利差修复主要还是 受资金面阶段性宽松和债市整体行情推动的被动修复。 因此我们首先建议，主体聚焦央国企、期限聚焦短端。短期来看，中航产融事件 传递出央企信用背书、风险处置决心的强信号，市场对央国企债券的信心得到强 化。结合房企基本面分析，对超跌较多但股东背景较强、融资渠道顺畅的主体我 们建议可布局 1-2Y 品种，以票息收益为主，但不建议博弈尾部品种的估值修复。

2.2 哪些主体值得关注？

我们认为，可综合考量房企的销售韧性、偿债能力、业绩保障能力等方面，销售 端应关注降幅可控、抗周期相对较强的主体；偿债层面重点考察现金对短债的覆 盖程度与销售回款对有息债务的保障能力；运营能力上优先选择存货去化效率高、 拿地强度合理且经营稳健的房企。 我们建议按照以下三类排序做对应选择： 优质央国企：如保利、华润、招商蛇口、中海、保利置业、大悦城、越秀等，这 类主体的股东背景与融资优势较强，销售现金流对债务覆盖能力处于中上游水平， 是行业出清尾声下“剩者为王”格局中的核心受益方，期限建议以不超过 2 年期 为主； 强地方国资背景：聚焦核心区域强资质，兼具股东信用背书与核心城市区位优势， 一方面核心区域需求韧性强于多数区域，同时政策层面维护与支撑的意愿更强； 另一方面核心区域的国资实力也更强。如北京城建、金融街、建发、首创城发、 首开股份、广州城建等，建议以 1-1.5 年期为主； 优质民企：交易灵活的机构可适当博弈当前短端仍有较高票息的优质民企，以经 营稳健、区域优势显著、财务安全性突出的主体为主，如美的置业、滨江集团等， 期限在 1 年期左右。

百强房企中，央国企在拿地和销售的占比仍在不断提升，展现出较强的抗周期能 力。2025 年百强房企中央国企权益拿地金额占比合计 81.9%，同比增加 0.9pct。 销售方面，2025 年百强房企中央企和地方国企销售金额分别为 16934 亿元和 6202 亿元，合计金额占百强房企比例为 68.9%，较 2024 年末上升 4.8pct。

央国企主导的房地产市场格局预计继续加强，因此优先从央国企里选择。 央企“招保中华”中保利发展和中海地产销售排名位列前二，分别为 2530 亿元 和 2512 亿元，均同比下滑 20%左右，招商蛇口与华润置地下滑幅度较小，在 10% 左右。

地方房企中，建发房产、华发股份、越秀集团的销售排名靠前，建发房产同比8.6%，华发股份同比-25.5%，越秀同比-5.4%。 选取部分财务指标结合来看，中海地产（4.73）、建发房产（4.67）、华润置地（2.20）、 保利发展（1.64）、招商蛇口（1.61）的现金短债比较高，短期偿债压力相对可控。 销售商品、提供劳务收到的现金 / 有息债务方面，建发房产（1.76）、中海地产 （1.36）、华润置地（1.19）、保利发展（0.83）、招商蛇口（0.71）指标靠前， 说明销售回款健康且对有息债务的覆盖能力较强。 我们用存货余额 / 销售金额来反映房企的运营能力，该比值越低，说明库存去化 能力越强。建发房产、中海地产、华润置地、招商蛇口显著低于平均值；结合拿 地强度来看，建发房产、中海地产、华润置地、保利发展、招商蛇口、越秀在 20% 以上，属于扩张型房企，同时销售去化表现也较好，整体经营相对稳健。

业绩保障方面，我们通过 2025Q3 的预收款项 / 营业收入来衡量，电建地产、建 发房产、铁建房地产、华润置地、中交房地产、保利发展、招商蛇口排名靠前， 未来 1-2 年的业绩安全垫相对较高。 同时也要注意，由于存货跌价直接影响房企结转利润，部分房企库存质量较差， 比如 2021 年以前的高拿地成本项目或低能级城市土储占比较高，如果减值计提 不充分，潜在的存货减值风险仍然较大，未来可能存在净利润大幅下降甚至亏损 的情况。

综合来看，华润置地、中海地产、招商蛇口、保利发展是头部央企中的标杆，各 指标无明显短板，经营较为稳健。地方房企中，建发和越秀的基本面表现大幅领 先其他地方房企，且股东背景实力较强。民企中，滨江集团的经营相对较稳健、 美的置业的股东实力较强。 上述房企短期偿债安全、销售回款对债务覆盖能力佳、库存去化与拿地扩张形成 良性循环、业绩保障充足，属于地产债估值修复中值得关注的主体。

编辑：火腿肠