2026年债券专题研究：透视长信用债，行情触发因素、表现及内部分化

长普信债行情回顾

1.1 行情复盘

自 2020 年以来，有 8 段比较明显的长普信（指 5 年以上普信债，不含 5 年。全 文同）行情，集中于 2020 年 1-3 月、2020 年 11 月-2022 年 8 月、2023 年 1-8 月、2023 年 11 月-2024 年 2 月、2024 年 5-7 月、2024 年 10 月-2025 年 1 月、 2025 年 3-7 月和 2025 年 10 月-2026 年 4 月。

2020 年 1-3 月：主导原因是利率下行。2020 年 1 月下旬疫情爆发，春节后全国 停工停产，避险情绪推动资金涌入债市。1 月央行全面降准，年初至 4 月末 1 年 期 MLF 利率累计下调 30bp，宽松货币政策推动债市收益率下行。在该阶段，10 年 普信债收益率下行 53bp，利差下行 6bp，同期十年期国债收益率下行 51bp。 2020 年 11 月-2022 年 8 月：2021 年 7 月、12 月央行两次实施全面降准，各下调 存款准备金率 0.5 个百分点；2022 年 1 月下调 MLF10bp，同年 4 月再次全面降准 0.25 个百分点，银行间市场 DR007 中枢长期围绕 7 天逆回购政策利率下方运行。 同时纯债基金规模持续扩张，负债端规模增长也带来对资产配置的需求。在这个 阶段，10 年普信债收益率下行，幅度为 93bp，利差则略有上行，幅度为 4bp，同 阶段 10 年国债下行幅度为 70bp。

2023 年 1-8 月：利率下行叠加债市资产荒。年初疫情消退之后，市场对经济复苏 预期较高，但 3 月后，短期需求集中释放后，经济增长动能放缓，弱现实逐渐显 现，且进入二季度，地产销售和投资明显下行，经济修复从强预期转向弱现实； 除此之外，3 月央行降准落地，6 月和 8 月央行超预期降息，银行持续下调存款 利率，叠加年初以来，资金维持宽松状态，DR007 在政策利率 1.9%上下波动，上 述因素综合推动债券收益率明显下行。信用债资产荒重现，机构普遍采取拉久期 等策略以增厚收益。在这个阶段，10 年普信债收益率及利差均明显下行，收益率 和利差下行幅度分别为 63bp 和 20bp，同阶段 10 年国债下行幅度为 39bp。

2023 年 11 月-2024 年 2 月：利率下行、机构负债端扩张催生的行情。2024 年 1 月 24 日，央行宣布 2 月 5 日起下调存款准备金率 50bp,释放长期资金约 1 万亿， 流动性极度宽裕，2 月 20 日 5 年期以上 LPR 由 4.2%降至 3.95%，下调 25bp，除 此之外，DR007 维持低位，为超长债收益率下行提供基础环境。同时，2023 年银 行存款利率持续下调，资金从银行存款转向理财基金，同时 2023 年债市整体向 好也推升了基金理财这类的收益表现，吸引投资者增加配置。

2024 年 5-7 月：十债收益率明显下行，叠加机构行为强化。该阶段，权益表现疲 软，股债跷跷板效应明显，市场风险偏好下行，避险资金流入债券，7 月下旬， 央行实施超预期宽松操作，OMO 利率被调降，流动性实质性宽松，债市开始提前 抢跑，10 年国债收益率明显下行，同时机构行为进一步强化了本轮行情。2024 年 4 月，禁止手工补息引发存款搬家，资金大规模流向理财、债基等产品，负债端 的资金涌入带动非银配置需求，且彼时资产荒，机构被迫拉久期博取收益。在这 个阶段，收益率和利差同步下行，其中收益率下行 45bp，利差下行 26bp，同阶段 十年期国债下行 17bp。

2024 年 10 月-2025 年 1 月：利率下行驱动的行情。2024 年底，中央经济工作会 议提出“适时降准降息”，货币政策表述转向“适度宽松”，在这一信号下，市场 开始提前交易降准降息，机构抢跑之下，长端利率快速下行。同时，2024 年 11 月底，非银同业存款自律倡议的实施，进一步引导负债成本下行，进一步推升了 收益率的下行空间。该阶段，长普信债收益率随十债收益率快速下行，幅度为 68bp， 利差下行 4bp，同期十年期国债收益率下行 57bp。

2025 年 3-7 月：利率下行叠加 ETF 等增量资金共同催生了本轮行情。4 月初，美 国宣布加征对等关税，该事件超出市场预期，市场风险偏好大幅下行，资金涌入 债市避险；5 月，大行再次下调存款利率，引发了新一轮的存款搬家现象，为非 银机构提供了增量资金；7 月初，科创债 ETF 发行上市，增量资金引发市场对于 样本券的抢筹。该阶段下，收益率下行，幅度为 35bp,利差先上后下，整体下行， 幅度为 10bp；同一阶段十债下行 25bp。

2025 年 10 月-2026 年 4 月：1 月央行实施结构性降息，负债端开门红缓解债市供 需结构担忧，配置盘稳步进场，资金面季度宽松；2-3 月，美伊冲突持续，推升 输入性通胀担忧，资金流向债市避险。此外，DR001 和 DR007 分别在 1.3%和 1.8% 附近运行，资金面极度宽松。

1.2 长普信的供需

2020 年-2023 年，长普信的融资整体以净融出为主，2024 年以来，净融资开始转 正。

基金、理财、保险以及其他资管产品是长普信债的主要买盘，在各个阶段，各类 机构对长普信债的买卖也会呈现出区别。我们主要分析 2023 年以来各轮长普信 行情下机构行为的变化： 2023 年 1-8 月：保险、基金基本以持续买入为主；理财前半段大量卖出，后半部 分少量买入；其他资管产品基本以卖出为主。

2023 年 11 月-2024 年 2 月：保险、基金持续买入；理财持续卖出；其他资管产 品以买入为主。

2024 年 5-7 月：保险、基金、理财均持续买入；其他资管参与明显的集中于行情 尾段。

2024 年 10 月-2025 年 1 月：保险持续买入，且买入规模逐月增长；理财也持续 买入；其他资管产品在行情尾部买入明显；基金在行情中部买入，尾部有止盈操 作。

2025 年 3-7 月：基金在行情中段买入，在行情尾部止盈卖出，理财在该阶段买 入，买盘力量在行情中后段甚至行情结束后有明显增强趋势，保险持续买入，且 在行情尾部买入最明显，其他资管产品的买入时点也主要是行情的偏尾部阶段。

2025 年 10 月-2026 年 4 月：保险持续买入长普信债；基金基本没有参与此轮长 普信债，理财在行情前半段买入明显；其他资管产品则持续买入。