2026年投资策略精华：详解超宽松资金面

国内——详解超宽松资金面

3 月以来，资金面保持较强韧性，即便在季末时点，资金价格也未出现明显波动，整体运行平稳。进入 4 月，季节性扰动减弱，资金利率顺势下行至历史低位，资金面进入超宽松状态。宽松的格局能持续多 久，或成为影响债市定价的关键因素。

（一）历史资金宽松，两种类型

复盘 2020 年以来资金面超宽松的情景，主要可以分为两类，一类是特殊事件扰动下，央行主动阶段性 呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。 具体来看，2020 年 1-4 月，公共卫生事件冲击下，央行宽货币政策频出，释放大量流动性以维稳市场 情绪，资金利率处于“特殊状态”下的低水平。 2020 年 11 月-2021 年 1 月，永煤违约事件引发市场的信用风险担忧，信用收缩压力上升。

另一类则是经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金在银行间市场淤积，央行被动维持宽货币， 持续时间相对偏长。 2022 年 4-9 月，疫情反复叠加地产市场调整，货币和财政政策协同发力，向市场大规模投放流动性。 政策端持续发力，但实体经济的融资意愿显著偏弱，迫使大量资金淤积于银行间市场，形成超常规宽松 格局。

最后一轮则是 2024 年 1-3 月，年初基本面数据偏弱，叠加春节前流动性需求，央行于 2 月降准 50bp， 注入万亿元流动性。 因而资金宽松止步于 4 月，当时长端利率下行趋于极致，4 月 23 日 10 年国债触及 2.23%的近 10 年低 点。

总结来看，针对特殊事件扰动下的阶段性宽松，而对于信贷需求偏弱带来的流动性宽松演绎，大致可分 为两个阶段。而央行的调控效果存在一定时滞，如果仅是收缩公开市场投放，维持地量逆回购，难以在 短期内扭转宽松格局。不过如果连续减少或者回笼中长资金投放，收紧资金面的信号更加强烈，通常 1- 2 个月后资金面便逐步回归均衡。

（二）海外波澜未平，资金或维持宽松

聚焦今年的资金面，更像是两种宽松类型的综合。 当前宽松的资金面还能持续多久？我们倾向于认为，信贷需求偏弱，政府债发行速度不及预期，使得部 分资金淤积在银行间市场。同时，人民币汇率压力相对缓和，叠加海外风险波澜未平，央行并没有快速 收敛资金面的诉求，回笼流动性的速度偏慢。资金利率或持续低位运行，DR001 中枢或维持在 1.20- 1.25%水平。后续待海外不确定性消除，央行或相应重启流动性调控，引导资金向政策利率靠拢。而资 金利率的真正回归，可能需要叠加信贷回升或者政府债发行放量。 具体来看，首先，央行资金收敛信号尚不明显，更多是在合理回收冗余流动性。 值得注意的是，13 日金融时报发表《当前银行间市场流动性保持充裕》，其中三个信息点值得关注。

其次，年初以来信贷需求持续偏弱，叠加 3、4 月政府债发行也相对偏缓，对银行超储的消耗不大。 与此同时，政府债一级供给节奏持续偏缓。

在此背景下，资金市场处于供大于求的状态，资金面具备较强韧性。 往后看，短期资金面将面临税期与跨月的考验，不过真正收敛或要等到政府债发行发量。因此，若央行 维持当前回笼节奏，常规的季节性扰动或仅能造成资金利率的小幅波动，并不足以打破当前的超宽松格 局。后续或等到政府债发行放量或信贷需求阶段性回升，资金面才有望实质性扭转。

国际——全球能源结构、中东进口依赖与通胀影响：谁更脆 弱？

（一）全球能源结构与油气消费

全球能源消费以化石能源为主。

不同经济体能源结构的差异，是评估其对中东能源风险敞口的前提。 第一，亚洲发展中经济体的油气消费占比较低。中国油气消费占比最低（27.5%）。 第二，发达经济体的油气消费占比较高。 第三，中东和俄罗斯等产油国的油气占比消费极高。

（二）全球对中东能源的依赖度

中东不仅是重要的产油区，更是重要的石油净出口国。 美伊冲突对中东石油出口有全局性影响，因霍尔木兹海峡涉及绝大部分中东产油国的石油出口。

1.亚洲对中东石油进口依赖度较高

中东原油出口主要面向亚洲，背后原因包括地理因素及产需结构的适配。

2.考虑能源结构后，亚洲各地区的“综合依赖度”分化

各地区对中东能源的实际依赖，不仅取决于石油进口占比，还取决于能源结构。为此，我们可以进一步 构建中东石油“综合依赖度”指标（=中东石油进口依赖度×石油在一次能源消费中的占比），以此反映各 地区全部能源消费中，直接依赖中东进口石油的程度。 中国、印度等“低油气”消费结构，能够较大程度上弱化中东石油出口受阻的冲击。

3.成品油和液化天然气（LNG）的依赖度有细微差异

总体来看，各地区对石油和成品油的依赖度格局差异并不显著。

LNG 方面，印度、巴基斯坦等对中东依赖度较高，而日本依赖度反而较低。 中东 LNG 出口对于亚洲天然气供给的影响总体有限，因亚洲管道天然气进口不受影响。

（三）国际油价与通胀传导

1.美伊冲突为何显著抬升国际油价？

本次美伊冲突属于典型的供给冲击。核心机制在于，霍尔木兹海峡通行持续受阻，引发中东地区石油库 存累积，储油上限倒逼中东地区减产，最终影响全球石油供需格局。

全球供需缺口预期阶段性扩大，自然引发国际油价上涨。

2.不同地区油价表现是否存在差异？

美伊冲突引发的油价上涨是全球性的，尽管涨幅和节奏略有差异。

3.油价上涨对各国通胀的影响有何不同？

发达经济体 CPI 通胀率与油价有很强的相关性，亚洲发展中经济体 CPI 与油价相关性较弱。

多数经济体 PPI 对油价的敏感度高于 CPI。

总之，从价格传导效率来看，美欧日等发达经济体物价水平更容易受到油价上涨的冲击。我们认为，能 源结构是解释这一现象的核心原因。居民消费结构、供应链调整能力和政策调控能力等因素，也会影响 不同国家的物价敏感度。

（四）结论

总结而言，判断不同经济体面临中东能源供给冲击的脆弱程度，不能单看其对中东油气出口体量的直接 依赖，更需要综合考虑能源结构及价格传导效率。 第一，日韩等亚洲发达经济体面临“量”与“价”的双重夹击。 第二，美欧等西方经济体面临“价”的冲击而非“量”的短缺。油价上涨对美国经济的最终影响很可能“弊大 于利”。 第三，印度、东盟等亚洲新兴经济体处于中间地带。 第四，中国面对能源冲击展现出较强的韧性。中国有望成为主要经济体中对本次冲击最不敏感、韧性最 强的国家。

编辑：火腿肠