2026年高油价下的中美通胀预期与降息路径

短期能源冲击对通胀的抬升有限，核心通胀显示经济仍存压力

中美通胀数据先后公布，均显现油价对通胀的推升影响，同时核心通胀明显偏弱。美国先“胀”后 “滞”的逻辑仍在延续，中国 PPI 由负转正有望改善此前长期低通胀的社会预期。

（一）美国方面，3 月美国 CPI 明显上冲，但核心通胀仍保持温和。根据万得数据，美国 3 月 CPI 同比升至 3.3%，核心 CPI 同比升至 2.6%；环比方面，CPI 录得 0.9%，核心 CPI 录得 0.2%。整 体看，本次通胀抬升主要由能源价格脉冲带动，核心通胀并未同步走强，说明美国通胀更接近于能源 冲击下的阶段性总量抬升，而非广泛再加速。 能源价格大幅上行推升整体 CPI 读数，住房与核心服务仍对核心通胀扩散形成约束。根据万得数 据，分项看，3 月能源项环比上涨 10.9%，其中汽油价格环比大涨 21.2%，贡献了接近四分之三的 CPI 月度涨幅。核心分项中，业主等价租金上涨 0.3%，整体仍处温和区间；核心商品环比维持 0.1%，二 手车、家庭家具及日用品回落，但电脑、服装等分项仍有上涨。核心服务环比放缓至 0.2%，航空票价 上涨，但租车、酒店和娱乐服务整体偏温和。整体看，本轮通胀冲击仍以能源驱动的相对价格调整为 主，核心通胀扩散压力暂未明显抬升。

展望美国通胀未来走势，在美伊不再爆发更大规模冲突的前提下，我们预计美国通胀的高点或将 出现在二季度，核心通胀的上升更加缓慢且预计在未来几个季度逐渐显现。本轮地缘冲突对美国通胀 更多是“一次性”冲击，对通胀抬升幅度有限。 本轮美国通胀高点或将在二季度集中体现，核心 CPI 的影响可能还要数个季度逐渐显现。一方 面，在之前的二季度宏观策略报告中，我们根据地缘情景假设做原油均价变动下的通胀与失业率路径 分析，当前形势更接近“中枢抬升，冲高回落”的情景，即美国通胀抬升更集中在二季度体现。 另一方面，根据美联储的研究，当油价永久性提升 10%时，会使能源 CPI 在两个季度后上升 0.3%， 且在剩余预测期内保持相对稳定和高位。但美联储当下相对更关心的核心 CPI 的传导效应较小，总影 响大约为 0.1%。传导的过程缓慢但持久，油价上涨约八个季度后，传导效应逐渐显现。考虑到食品 和核心产品在整体消费者价格指数篮子中的相对重要性，油价上涨 10%的第二轮效应会使总体 CPI 在峰值时上升近 0.15%。

（二）中国方面，3 月输入性通胀因素快速拉动 PPI 大幅上行，由负转正或提振国内经济预期。 3 月，PPI 环比上涨 1.0%，连续 6 个月上涨，涨幅相较上月大幅提升，核心原因是霍尔木兹海峡封锁 抬升国际油价所带来的输入性通胀。PPI 同比转正，结束了连续 41 个月的负增长，这有助于改变此 前低通胀环境下的社会预期。3 月 PPI 环比涨幅前两名的行业为石油和天然气开采业和石油、煤炭及 其他燃料加工业，环比涨幅分别为 15.8%、5.8%，充分显示了油价抬升的影响。

3 月中国 CPI 同比读数回落，略低于市场预期。主因是今年春节偏晚，2 月形成了较高的价格中 枢，因此形成了偏大的季节性回落幅度。受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，食品价格 由上月上涨 1.9%转为下降 2.7%，影响 CPI 环比下降约 0.48 个百分点。而服务价格由上月上涨 1.1% 转为下降 1.1%，影响 CPI 环比下降约 0.51 个百分点，长假过后消费需求季节性回落较多。 而核心 CPI 环比亦大幅下行。我们认为这是两方面因素的叠加：一方面是上文提及的，由于今年 春节时点较晚，给 2 月整体形成了较高的基数；另一方面，今年 3 月居民内需相关的经济层面整体表 现偏弱。一季度经济的主要拉动项是投资和出口，在与居民价格更相关的社零消费上表现一般，也一 定程度拖累了核心 CPI 表现。（以上通胀数据均来自国家统计局）

展望后续，当前 PPI 改善的四点乐观线索保持不变，因此我们仍对 2026 年上半年通胀回升持有 偏正面的预期：①领先指标 M1 指向 PPI 后续仍有持续改善的动能；②PPI 和 CPI 上半年的基数均 偏低，且多数 2025 年的驱动因素在今年可以延续；③“反内卷”政策有望持续深化，此前竞争格局偏 差的重点行业供需关系有望改善，并带动 PPI 进一步回暖。同时，新兴产业的蓬勃发展也将带动部分 新质生产力产品价格抬升，并进一步推升 PPI；④输入性通胀因素仍存。尽管伊朗冲突有缓和态势，但和谈协议仍存相当多分歧点，预期短期达成全面和平协议的难度较大。因此油价中枢短期可能还无 法恢复至冲突前水平，对通胀仍有支撑。 基于 2025 年 PPI 整体基数不高，而大宗商品可能仍将产生输入性通胀拉升的逻辑，我们仍然预 测 2026 年 PPI 总体走在上行通道上。而 CPI 的若干有利因素在 2026 年上半年仍有望延续，预计 CPI 在上半年仍将偏强运行。

美联储降息预期存在修正的可能性，国内维持宽松底色

首先，我们认为当前基本面暂时还不足以改变美联储既定方向，美联储对短期通胀的“观察期”可 能在 6-9 个月区间。即使油价上涨让通胀问题短期变得更加显著，美国的就业市场、房地产市场、服 务业等行业的放缓趋势都没有改变。3 月美国失业率小幅回落，失业率改善更多源于劳动力供给收缩， 而非就业需求走强，同时美国私人非农就业员工平均时薪同比继续放缓，均反映就业市场仍存在潜在 疲软。此外，如果参考历史上近六次较大地缘冲突下美联储的应对，仅在 1979 年第二次石油危机和 2022 年俄乌冲突时期美联储为应对高通胀采取加息，其余几次并未改变既定政策方向，甚至在 1990 年海湾战争之后降息以应对经济走弱。 其次，短期政策路径仍偏谨慎，3 月数据对年内仍有降息空间的判断形成支撑，考虑市场对今年 降息预期已降至冰点，不排除下半年市场向美联储今年降息一次的目标修正。尽管美联储在 3 月议息 会议的点阵图显示依然预计 2026 年和 2027 年均降息一次，但市场对降息推迟有更多计价，Fedwatch Tool 显示年内停止降息，下次降息时间被推迟至 2027 年 7 月以后。不过，3 月美国 CPI 数据公布后， 市场对美联储降息预期边际上有一定程度修复，反映出市场更关注核心通胀低于预期，而非简单线性 交易整体 CPI 上冲。此外，前端利率定价调整幅度仍有限，说明市场并未切换至激进宽松交易。地缘 问题尚无定论，若油价冲击延续，后续整体 CPI 同比仍可能处于高位，从而约束美联储短期政策节奏。

最后，国内方面，货币政策延续宽松底色，二季度或降准，但进一步降息空间有限。二季度我国 可能会降准一次以支持债券发行，但或不会降息。在传统的降准降息工具之外，我国央行或更多运用 国债买卖等形式实现货币的进一步宽松，以支持经济增长。当前进一步降息的制约或在于四点。第一， 银行净息差已经偏低；第二，从如 R007-DR007 利差等指标来看，今年利差中枢已相对去年大幅走 低，表明整体流动性或已偏宽松；第三，通胀预期的回暖使得实际利率已然降低，不再需要政策主动 发力来压降名义利率；第四，结构性货币政策工具的存在也降低了总量政策发力的必要性。