2026年贵州茅台公司深度研究：白酒周期寻金系列一，再论贵州茅台成长空间

贵州茅台估值之辩：从确定走向二次成长

1.1、酒价、股价相关性指引是否仍然有效？

普茅批价作为贵州茅台投资框架的核心锚点，其效用正逐渐弱化。过去市场通过观测普茅批价走势，对贵州茅台基本面、行业景气度形成合理预期，但我们认为，当前酒价对于股价的指引作用趋弱，原因在于：

过去阶段，普茅批价是供需判断的直观指标。由于过去高附加值产品体系捆绑普茅销售，所以普茅的酒价变化可视为茅台酒整体的价格变化，均在反应茅台酒的市场需求，而市场预期也伴随酒价波动而变化。

现阶段，高附加值产品或走出独立行情。伴随贵州持续推进市场化改革、取消搭售模式，高附加值产品与普茅的价格联动性逐渐弱化，普茅价格已无法有效代表整体茅台酒需求，酒价与股价之间关联亦逐步脱敏。2025 年 H2，普茅批价持续下行，从 2000 元+跌至1500 元附近，而茅台股价却维持横盘震荡，二者缺口正逐渐拉开。我们认为，未来不应再单一关注普茅批价走势，精品价格表征或更有意义。

1.2、普茅支撑本轮确定性估值定价

本轮估值定价中，以普茅为核心的确定性是贵州茅台估值体系的基石。当前市场给予贵州茅台的估值溢价，锚定的是普茅带给贵州茅台的经营确定性，作为第一大单品，普茅长期供不应求，支撑业绩基本盘，市场普遍认为只需放量即可实现业绩正增长。因此，在本轮周期中，贵州茅台与其他酒企的估值差来源于其确定性的差异。 市场化改革力度与决心尚未被市场认知，前期普茅估值锚定被打破，原有思维范式陷入迷茫。当前看贵州茅台 1.8 万亿元市值（截至2026/4/24 收盘价），已基本涵盖市场对普茅的增长预期，即便公司市场化改革，普茅需求持续扩容，但市场并未随之进行估值抬升，考虑底层逻辑在于以价换量，普茅量增对冲高附加值产品量价下行的压力，盈利结构进行切换，但业绩增速尚未打开。因此，伴随贵州茅台披露 2025 年报，次日股价回落约 4%，本质是传统投资范式崩塌，以普茅所代表的确定性受损，使得原有定价框架失效，市场定价逻辑陷入阶段性迷茫。

1.3、重构未来估值范式：二次增长性再启成长定价

审视 2025 年报，悲观预期加速思维重塑。贵州茅台2025 年报披露后，市场悲观情绪蔓延，但表象低迷背后，蕴藏公司定价逻辑的切换与全新成长脉络。复盘过往五年，市场对贵州茅台的定价认知，在于“业绩、销量、批价”形成的三端桎梏，即“贵州茅台维持业绩稳健增长-茅台酒投放放量-价格承压下行”，三者难以同时兼顾，只能在其中取舍权衡、寻找均衡最优解。而本次年报释放两大关键信息，我们认为打破了原有思维格局约束：

关键信号一：贵州茅台可以接受报表下滑。2025 年是贵州茅台首次报表营收/利润均下滑，且公司并未提及 2026 年经营目标（即便在需求同样承压下的 2014 年公司仍设定 1%的 2015 年营收增速目标），这意味着原三端矛盾中，“业绩增长”的刚性假设有所松动，陈华董事长前期提出的“不唯指标”论持续落实，后续茅台经营动作有了更多的执行空间。

关键信号二：茅台酒的供给持续受限。原有“业绩增长”的刚性假设逐渐放宽的同时，茅台酒的供给量持续受限，即便2025 年需求明显承压，茅台酒的销量仅同比增长 0.7%，公司始终秉持“质量是生命之魂”的发展理念，不因短期经营压力盲目放量，供给端保持克制收缩。

量价博弈下，结构提升或成为贵州茅台未来业绩增长的主要驱动。综上来看，第一条信息打破了原有投资范式中的底层锚定，而结合第二条信息，我们认为在后续茅台酒的量价博弈中，供给总量始终受限，但是价格执行空间较大，茅台结构性的进一步升级或成为下轮经营的主线，长期盈利增长天花板进一步上移，而3月末普茅提价亦印证我们对于量价逻辑的观点。

1.3.1、普茅淡季提价，确定性底线提升

普茅提价进一步强化业绩确定性。2026 年 3 月末，普茅出厂价上调100元至1269 元，零售价提升 40 元至 1539 元，业绩底线进一步拔升。供需层面来看，需求端，普茅价格随行就市下，动销表现持续向好；而供给端，茅台酒整体投放受限，多地渠道反馈飞天几无库存，供需再适配支撑本轮提价顺利落地，持续强化公司盈利确定性。 双轨价差持续收敛，渠道利润回归合理区间。伴随市场化改革推进，茅台出厂价与批价持续收窄，务实回归消费属性，社会渠道套利空间被大幅挤压，产品定价权逐步回归企业自身。对于渠道商而言，茅台酒高价差红利已经过去，经销利润逐步降至合理区间，唯有主动深耕终端、加快ToC 转型与服务能力的经销商，才能顺应新时代路径，实现长期稳健经营。

1.3.2、高附加值产品抬升成长性估值

市场化改革化解三端矛盾。原三端矛盾中，考虑供给受限背景下公司追求业绩增长，那么批价表现下跌，原因在于公司强压高附加值产品，渠道库存积压，倒逼经销商低价抛货、窜货。而我们认为，解决三端矛盾的答案在于市场化改革。市场化改革带动需求扩容，i 茅台进一步提升市场触达效率。普茅价格随行就市下回落至消费者心理价位 1600 元附近，释放潜在需求。同时，市场化改革取消了高附加值产品搭售体系，开始对其展开培育性动作，叠加普茅价位回落释放部分价位带需求（后文详细介绍），高附加值产品需求也在增长。而截至2026/4/22，飞天批价表现平稳，相比以往更加坚挺，亦是对我们判断的验证。

在 2026Q1 普茅动销持续向好的前提下，市场逻辑将市场化改革带动需求扩容简单等同于普茅量增，但我们认为改革使得茅台酒整体需求扩容，并非只有普茅。三端矛盾的基本假设在于市场需求固定不变，额外高附加值产品无法被消化，放量必然压制批价；而改革后的需求扩容使得该假设的限定削弱，投放的额外库存量是可能被新增终端需求所消化的，因此“业绩增长-茅台酒供给受限-批价上涨”三者共存形成可能。此外，前文提及的茅台可以接受业绩下滑的关键信息进一步削弱了试错成本，拓宽高端茅台酒放量经营的容错空间。

从确定走向成长，精品产品有望打开估值天花板。若高附加值产品在未来的投放量加大，我们认为精品茅台或成为第二增长极。若精品茅台顺利放量，增速持续向上，茅台酒吨价有望持续抬升，直接驱动盈利弹性释放，进而带动估值中枢上移。市场对贵州茅台的定价逻辑，也将逐步由普茅主导的稳健确定性估值，切换为精品主导的成长型估值。

精品茅台为何能成为第二增长极？

基于上述分析，贵州茅台的二次成长性主要聚焦在高附加值产品，特别是精品茅台，且公司有意愿将精品打造为另一大单品。据此，我们重点剖析精品茅台的培育路径与大单品发展逻辑，展望其成长为贵州茅台增长引擎的空间。

2.1、辨析精品茅台量增逻辑

2000-3000 元超高端价格带存在真空，精品有望充分承接商宴、礼赠需求。当前看普茅价格随行就市下，批价回落至 1600 元附近，需求持续扩容，消费属性进一步放大，但改革前其代表的 2000 元+价格带出现空白，我们认为该价格带承接的需求（包含商务宴请、高端礼赠及部分收藏需求）不会就此消失，需要对应价位产品填补缺口。 价位差带来的消费心理进一步刺激需求增长。市场化改革带来的新增需求有望进一步培育为高附加值产品的消费客群，本质是新增消费者对于的心理价位与当前飞天实际价格存在差异，促使其向原先 2000 元+价位带的产品消费。而当前精品茅台酒批价处于 2300 元附近，恰好精准匹配该价格段位，或成为承接高端增量需求的第二增长极，亦对应公司提出要将精品茅台打造为另一大单品。茅台酒金字塔产品结构持续夯实，各价格带分工清晰、错位互补。公司在经销商大会明确提出，推动茅台酒产品结构回归金字塔型，当前看各部分对应需求明确。塔基普茅牢筑消费基本盘，全面 ToC 深化改革；塔腰精品、生肖酒匹配商务宴请、高端礼赠与收藏需求；塔尖年份陈年酒、文创产品聚焦仪式感与精神消费，适配寿宴、私人纪念等高端个性化需求，实现高端、超高端场景全覆盖。

2.2、大单品生命周期推演

复盘白酒单品生命周期，初期主要依靠高渠道利润打开市场，后续叠加高费用投入培育客群，产品放量起势后终端消费氛围提升，自点率带动周转提高，成为行业大单品稳定增长的核心驱动力。具体看，白酒单品生命周期可分为四大阶段：

导入期：高利润充分撬动渠道杠杆。新产品在品牌认知及渠道布局欠缺情况下，往往通过高渠道利润、单品考核激励目标和费用补贴等方式提升终端推广积极性，高利润率是前期培育的核心驱动因素。

成长期：渠道利润微降，初步放量带动周转加快。随着新品市场份额扩大，品牌认知度提升，酒厂议价能力逐步上升，出厂价稳步抬升；同时伴随经销商数量增多、终端覆盖面加大，渠道价格体系逐渐清晰，渠道利润相应压缩，但与此同时渠道周转率提升带动量增，驱动因素由单纯渠道利润推动转为渠道利润与终端自点率双向驱动。

成熟期：渠道利润进一步收缩，周转为先贡献核心驱动力。大单品体量规模逐渐形成，市场认可度和消费习惯逐渐养成，此时价格体系更为透明，渠道利润将进一步收窄。渠道核心驱动因素由高利润率彻底转化为高周转率，以量增带动单品营收的整体增长。

衰退期：低利润低周转，市场份额逐步缩水。部分商品在成熟期后无法维持发展势头，逐步进入衰退期。随着推出时间的延长，部分白酒单品渠道利润逐渐萎缩，经销商进货意愿和渠道信心也随之下降，品牌形象逐步淡出消费者视野，产品周转降低、市场份额也进一步缩水。

编辑：火腿肠