2026年国债专题报告：高利差与交易盘回补，资金及交易行为是核心

季度回顾

债市行情回顾： 一季度以来，经济数据开门红，权益市场表现强势，通胀叙事及供需失衡 逻辑影响下，超长债表现不佳，而与此同时，资金面持续宽松背景下，短 债确定性强，利率下行行情较为顺畅。30-10Y 国债利差 3 月末一度走阔至 55bp，处近 5 年 90%分位数以上，利率债收益率曲线呈现明显陡峭化特 征。 从机构行为看，基金在近半年的抛售中，久期水平已回落至 2024 年初水 准，存客观配置需求。

4 月以来，资金面持续超预期宽松，高利差与交易盘回补，超长债强势修 复，利率债曲线走平。截至 4 月 22 日，10 年期国债活跃券 260005 报 1.74%（较 4 月初下行 6bp），30 年期国债活跃券 260002 报 2.23%（较 4 月 初下行 12bp）。

4 月行情突变，我们认为有以下几点契机：首先，资金利率持续下行，央 行 OMO 维持 5-20 亿元“地量”水平，避免传递紧缩信号的同时，也表达 了不希望资金利率无节制下行的意图，此后资金面维持宽松，但继续博弈 短债收益率下行性价比降低，机构转向长端博收益。其次，3 月通胀“利 空”出尽，仍是输入性通胀与上游补库共振的结果，向中下游及终端消费 的传导依然有限，通胀叙事下超长债回吐涨幅。最后，市场传闻超长期特 别国债将增发 15 年期品种，超长债供需矛盾预期缓解。结合交易盘久期降 低及高利差的背景，交易盘迅速回补，带动超长债迎来一波显著估值修复 行情。虽实际发行计划并未如市场预期缩短久期，但债券供给边际影响已 不大，资金宽松叠加交易盘强势回补，债市仍偏强。

资金面跟踪： 资金面方面，跨季前后，市场流动性始终维持均衡宽松。自 4 月 1 日起， 跨季后央行逆回购的单日续作规模快速降至 5-20 亿元的低位，但资金价格 仍逆势下行。截至 4 月 22 日，DR001 与 DR007 分别回落至 1.20%和 1.31% 附近，持续低于 OMO 利率，大行 1 年期存单收益率也已逼近 OMO 利率， 市场呈现出极为宽松的状态。

市场关注点：

曲线走平：高利差面临收缩压力

近半年多的时间里，债券市场持续演绎曲线走陡逻辑，一方面资金面宽松 为确定性事实，短债收益率持续下行，而超长端因债券供给结构，宏观叙 事及通胀预期等因素影响，面临明显压力。因此去年三季度起，基金券商 等交易盘持续降低久期，从久期的绝对水平看，已经回到 2024 年初的水 平，也正因如此，交易盘掌握着债市的主导权。 但同时久期水平的持续下降也反应交易盘手中的长债筹码已不多，而配置 盘在过去半年虽持续增持超长债，久期仍持续抬升，但斜率明显放缓。在 这一背景下 30Y-10Y 国债利差在 3 月末一度达到 55bp，超 90%分位水平， 超长债配置价值开始显现，但市场在等待契机。 这个契机在四月初开始显现，交易盘主导债市的情况下，超长债波动明显 放大也超出市场预期。其一，资金利率不断下行后央行于 4 月初开始维持 5-20 亿元地量 OMO 操作，避免向市场传递出紧缩预期的同时，也传递出 不希望资金利率持续超预期下行的表达。其二，3 月通胀数据落地，利空 落地，且通胀表现更多是输入性通胀与上游补涨共振的结果，向中下游和 终端消费的传导仍然有限。其三，市场传超长期特别国债将发行 15 年期债 券。结合交易盘久期在前期大幅抛售背景下，已经明显降低，存在一定配 置意愿。利空落地，利多显现，配置需求存在的背景下，基金买盘快速回 归，带动超长债明显修复。

债券供给：

供给节奏：1-2 月发力前置，3 月放缓，4 月起有望放量

今年 1-2 月政府债净发行规模与去年大致持平，3 月明显放缓，导致一季度 政府债发行进度整体落后于去年水平。进入 4 月末 5 月初，政府债供给有 望放量，需要结合资金面判断对于债市的冲击。

供给结构：2026 年特别国债发行计划出炉，结构仍向 30 年倾斜

近日市场对 2026 年度超长期特别国债发行计划关注度较高，且有传闻，财 政部拟新增发行 15 年品种，压缩 30 年及 50 年超长特别国债，以补齐 10- 20 年久期缺口，匹配保险年金负债久期，此前交易供需矛盾突出的超长债 品种因此迎来补涨。 4 月 17 日，财政部公布超长债发行计划，因 2026 年特别国债总量为 13000 亿元，与去年持平，因此区别主要在于结构。 2026 年 20 年期特别国债计划发行 2 支/7 期（与去年持平），首期发行 340 亿元（较去年 500 亿元缩量）。 2026 年 30 年期特别国债计划发行 3 支/12 期（2025 年为 3 支/11 期），首 期发行 850 亿元（较去年 710 亿元放量）。 2026 年 50 年期特别国债计划发行 1 支/4 期（与去年持平）。 整体来看，从债市影响看，债券供给总量没有变化的情况下，本次安排的 核心影响主要在于期限结构没有调整缩短，且 30 年期发行期数仍最多，并 未如市场所预期的缩短久期，这也意味着 30 年国债仍面临持续供给扰动。 但供给对于债券市场的影响偏次要，在资金面不收紧的情况下，供给对于 债券市场的影响多停留于交易层面。

基本面：经济呈现结构性复苏格局

2026 年一季度 GDP 达 334193 亿元，同比增长 5.0%，较上年四季度加快 0.5 个百分点。制造业为亮点，消费及地产偏弱，经济仍呈现结构性复苏的 格局。 具体看，生产方面，工业增加值累计同比增长 6.1%，其中装备制造业和高 技术制造业分别增长 8.9%和 12.5%，技术驱动的先进制造业正在成为新的 增长点。 投资方面，1-3 月固定资产投资额累计同比增长 1.7%，较前两个月放缓 0.1 个百分点。其中制造业投资增速小幅反弹 1 个百分点至 4.1%，基建投资投 资增速较前两个月放缓 2.5 个百分点至 8.9%。拆分来看，电力热力水等公 用事业投资放缓 4.1 个百分点，水利、环境和公共设施管理投资放缓 4.7 个 百分点，而交运、仓储和邮政业投资增速加快 7.2 个百分点。地产方面，1- 3 月地产投资同比下降 11.2%，仍是主要拖累项 消费方面，社零累计同比增长 2.4%，增速继续下滑，从细分表现看，服务 消费仍强于商品消费，一季度服务消费零售额累计统计增长 5.5%，增速高 于商品零售增速的 2.2%，商品消费的增速下滑主要与高基数与国务相关品 类拖累有关，后期需要关注消费刺激政策能否接力出台。同时，一季度居 民人均消费支出同比增长 3.6%，明显低于可支配收入的增速 4.9%,反映居民 消费意愿仍有待提升。

通胀：3 月输入性通胀特征明显

日前国家统计局公布 3 月通胀数据，3 月 PPI 同比由上月下降 0.9%转为上 涨 0.5%，为连续下降 41 个月后首次上涨。全国 PPI 环比上涨 1.0%，已连 续 6 个月上涨，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点，为 48 个月以来最大涨幅。 3 月份主要行业中，受国际原油等价格大幅上涨影响，国内石油相关行业 价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨 15.8%，石油煤炭 及其他燃料加工业价格上涨 5.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨 3.6%，涨幅比上月分别扩大 10.7 个、5.4 个和 2.3 个百分点，是 PPI 环比涨 幅扩大的主要原因。PPI 分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉， 反映生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明 显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。