2026年中国铀业公司研究报告：成长为锚、成本为盾的铀业龙头

中国铀业：背靠中核集团的核电保供“压舱石”

肩负保供核燃料使命，是唯一具备境内天然铀矿专营权的铀业平台

中国铀业持有国内独家天然铀矿专营权，是我国天然铀保障供应的主力军。截至 2025 年， 我们测算公司在手天然铀可采储量规模或位列全球主营业务为天然铀的上市公司第三、国 内第一，在境内具备 17 宗采矿权，包括天山铀业、锦原铀业、沽源铀业、内蒙矿业、内蒙 能源、中核资源、通辽铀业 7 大国内天然铀矿公司，海外分别控股/参股 1/3 座，境外具备 在运矿山罗辛 68.62%控股权和 LH 25%权益，并通过子公司中核海外平台参股待开发矿山 阿矿（Azelik）37.2%权益和 Etango 42.75%权益。公司资源储备丰富，在运、在建、高勘 项目梯队完整。公司背靠中核集团，中核集团是国内唯一拥有完整核燃料循环产业的集团， 也是全国最大的核电运营商之一，公司作为集团天然铀独家供应商下游需求无忧，同时也 能享受集团全产业链布局的协同优势。

37 年积累、13 年重组改制，中国铀业成为国内唯一集海内外天然铀资源开发、进口、国际 贸易和伴生矿的天然铀一体平台。公司前身是成立于 1989 年的中国核工业物资供销总公司， 最初主要供应核工业物资和销售民品等，物资进口业务也为后续转向海外开发和贸易奠定 基础。2006 年公司改名为中国国核海外铀资源开发公司，负责开发、管理海外铀矿，投资 了阿矿、LH 铀业等项目。2019 年公司完成对罗辛铀业控股权的收购，并于同年吸收集团 天山铀业、锦原铀业、沽源铀业、内蒙矿业、内蒙能源、中核资源、通辽铀业 7 家公司股 权，至此中核集团旗下所有天然铀资产均归拢到中国铀业平台下，形成国内核电天然铀供 应、国际市场天然铀贸易、国内天然铀采冶和放射性共伴生矿产资源综合利用三大主营业 务，业务架构和集团定位渐明晰。公司起点并非“矿”，而是“供”，服务于核工业全系统 供需匹配，承担保供中核和中核关联公司的需求的职能，因此一方面中核集团持续落地的 核电装机保障公司需求端的成长性，另一方面中核集团不断扩张的在运核电规模也促使公 司进行内生外延的增长以保障下游需求。

天然铀为基，多元拓展稀土业务

公司主营业务为天然铀采冶、销售及贸易和放射性共伴生矿产资源综合利用及销售，其中 天然铀业务收入占比达 90%以上。2024 年公司天然铀业务占营收的 93.35%，其中自产天 然铀产品销售/外购天然铀产品销售/国际天然铀贸易分别占 23.80%/42.41%/27.13%。自产 天然铀销售和外购天然铀销售区别在于矿源是否为公司持股/包销，自产天然铀产品目前来 自公司境内矿山和境外罗辛矿山的天然铀产出，外购天然铀产品主要为公司对外采购天然 铀作为自产供货量之外对下游客户保障供应的补缺，两种销售均为长协模式，主要服务于 满足核心境内客户中核集团和华能集团等的需求，少量服务于境外客户如力拓等；国际天 然铀贸易业务以背靠背模式进行、采用转换厂模式交付，供给侧来自于海外供应商，需求 侧服务于中核体系以外的境内外天然铀企业、贸易商、投资机构等。 毛利润主要由自产天然铀产品销售以及外购天然铀产品销售两大业务板块贡献，充分受益 于国际天然铀价格上涨。2025 年前 9 月公司天然铀业务占毛利的 89.4%，其中自产/外购 天然铀产品销售/国际天然铀贸易分别占公司毛利润的 43.9%/45.3%/0.2%，毛利润同比变 动幅度分别为-12.4%/+463.9%/-93.3%。在天然铀涨价周期的 2022-24 年期间，公司自产 天然铀产品销售业务的毛利润占比从 42.1%增长 18.4pct 至 60.5%，毛利润增长幅度为 63.2%，主要系矿山生产成本水平相对稳定，销售价格则与国际天然铀价格联动；而外购天 然铀产品销售业务的成本端亦存在对国际现货价格的敞口，在天然铀价格上涨周期形成利 润挤压。国际天然铀贸易业务的毛利润贡献相对稳定且总量较小。

中国铀业三种天然铀业务模式并进：

自产天然铀贸易：境内自产天然铀来自境内自持矿山，产品形态主要是重硫酸盐，交 付地点位于国内转化厂（主要在国内中核集团下属转化厂），完全供给境内客户（中国 核电，华能核电）。境外自产天然铀来自罗辛矿业，产品形态为 U3O8，向境内客户或 力拓等境外客户销售。定价模式上，公司主要通过固定价格+一定时段市场均价等因素 综合确定长贸协议的定价，其中与中国核电的长贸协议中选取市场价格区间为交付前 一年度，因此长贸价格走势同市场现价有 1 年以内的延迟。除长协外，自产天然铀贸 易部分也签署了少量固定价或市场定价机制的销售协议。

外购天然铀贸易：公司自产天然铀不足以满足主要境内客户（中核，华能，原子能） 需求的部分，通过长协/现货外购天然铀作为补充，供应商主要为哈原工、卡梅科、欧 安诺等全球天然铀龙头。长贸采购协议定价中参考的市场价格区间通常为交付前 1~9 个月，定价模式同自产天然铀贸易业务（参考交付前一年度现货市场价格）。

国际天然铀贸易：公司国际贸易业务的购销均在境外天然铀转化厂，参考天然铀现货 市场价格定价（UxC 和 Trade Tech），天然铀来源主要为国际现货市场，客户包括天 然铀生产商或供应商、贸易商、投资机构等现货市场参与方。

资源方面，截至 2026 年 4 月，公司在境内拥有 6 宗铀矿探矿权、17 宗铀或铀钼矿采矿权， 境外参股/控股 2 座在运矿山，参股两座待开发矿山（考虑预计于 26 年中完成交易的 Etango 项目），自产天然铀供给来源丰富，内生增长动能强劲。

境内矿山：公司拥有国内天然铀资源开发的专营权，并已形成以北方砂岩型铀矿为主（新 疆天山铀业、内蒙古内蒙矿业、通辽铀业）、南方硬岩型铀矿为补充（广东锦源铀业）的资 源布局。世界核协会估计中国 2024 年天然铀产量接近 1900 吨 U3O8（约为 1600tU）。

我国 ISR 开采技术构成 Alpha，本土低品位“砂砾”化作优质铀资源“粮仓”。此前中国铀 矿开发主要集中在南方（锦源铀业），地质条件为火山岩和花岗岩铀矿，采用传统开采方式 （物理开采矿山并酸性浸出），因此成本较高，且在高品位边界下导致产量较为受限。但近 二十年来北方可采用 ISR 砂岩铀矿勘探取得了重大突破，将可开采铀矿品位边界拓宽，推 动近几年国内铀矿资源大开发。ISR 开采技术使砂岩铀矿的边界品位从 0.03%降至 0.01%， 因此新疆、内蒙等北部地区的低品位砂岩铀矿资源得以充分兑现，2023 年中国公布了十大 铀矿勘探结果，预测铀资源量超过 280 万吨，主要铀资源集中在北方砂岩铀矿，鄂尔多斯 盆地已成为中国最大的铀资源基地。其中国铀一号进一步融合了自动化、远程集中控制和 大数据分析技术等数字化科技，采用二氧化碳和氧气原位浸出法，即通过铀溶液的闭环循 环提取铀，无需将矿石提升至地面进行加工。该技术可避免产生水、气体和固体废物，并 最大限度地减少碳排放。 ISR 技术和砂岩矿床资源加持下，中国低成本可开采铀资源相对丰富，在全球范围内低成 本资源量领先。根据 IAEA 红皮书，截至 2023 年 1 月 1 日，中国已探明可回收资源（RAR） 总量为 16.08 万 tU3O8（<260 美元/kgU），其中低成本部分<40 美元/kgU 达 3.75 万 tU3O8， 占总量的 23%，中国在全球<40 美元/kgU RAR 中占比达 9%，使中国成为仅次于哈萨克斯 坦和巴西的主要低成本贡献国；若考虑推断资源量（Identified recoverable），中国 RAR+ 推断资源总量为 29.13 万 tU（<260 美元/kgU），其中低成本部分<40 美元/kgU 达 7.32 万 tU，占中国总量的 25%；<80 美元/kgU 达 17.58 万 tU，占中国总量的 62%。红皮书特别 指出，这些低成本资源主要分布于北方鄂尔多斯、伊犁、松辽、二连等盆地的砂岩型矿床， 高度适合 ISR 开采，我国创新提铀技术亦功不可没。

境外控股矿山：公司控股纳米比亚罗辛项目是全球第二大露天矿山。罗辛矿是全球最长寿 的大型露天铀矿之一，自 1976 年投产已持续运营 50 年，单矿规模为全球第九，2024 年贡 献全球产量约 4%。罗辛矿位于纳米比亚埃龙戈地区，采用硬岩露天开采，矿石品位约 0.030-0.039% U3O8，名义产能约 4,500 吨 U₃O₈/年（约 9.9 Mlbs），近年来实际稳态产量 在 2,200-2,900 吨 U₃O₈/年，2022-24 年产量分别为 2659/2920/2600 吨 U3O8。中国铀业 控股后聚焦于矿山延寿，于 2023 年开始启动 Phase 4 LoME 项目延长寿命，我们预计对应 2026-36 年有望维持每年约 2700 吨 U3O8 的生产能力。截至 2024 年，罗辛矿具备资源储 量 3.9 万 t U3O8（3.3 万 tU），后备资源量为 7.88 亿吨矿石。除去 Phase 4 的 10 年延寿， 后续罗辛矿成长性在于周边 Z20 矿体资源的开发，2013 年位于主矿坑南侧的 Z20 矿体资 源量被公布，铀储量为 46,274tU，品位高于主矿体。

公司参股澳大利亚公司 Paladin Energy 纳米比亚 LH 项目是近年最大体量的重启矿山，爬 坡进展顺利。公司持股 LH 矿比例达 25%，该项目于 24 年 3 月启动复产，Paladin Energy 预计到 2027 年完成爬坡，实现约 2722 tU3O8 的年产量，对应中国铀业权益年产量约 680 tU3O8，同时截至 2025 年 6 月底具备 77.5 百万磅可采储量（3.0 万 tU）、122.1 百万磅资 源量（4.7 万 tU，含测定、指示及推测值）。LH 矿山重启爬坡进展顺利，产量也超预期，控 股公司 Paladin Energy 上调 26FY（25 年 6 月至 26 年指引）生产指引至 4.5–4.8 Mlb U₃O₈， 较此前 4.0–4.4 Mlb 有明显提升，预计生产成本为 44–48 美元/lbs U3O8。

公司拟参股的 Etango 是全球范围稀缺的具备投产能见度的新建矿山项目，也是同类项目 中资源量规模最大的矿山之一。2 月 12 日，中国铀业和 Bannerman Energy 发布公告，中 国铀业将通过子公司中核海外以不超过 3.22 亿美元对价增资方式收购 BMN 旗下子公司 BMN UK 45%股权（对应 Etango 铀矿 42.75%间接股权），并获得 Etango 矿山全生命周期 60%的包销权。根据 BMN，Etango 项目收购有望于 2026 年年中达成，目前仍处于早期工 程阶段，并预计最终投资决策 FID 将在交易完成后尽快作出。目前 Etango 项目已依法取得 20 年采矿权（2023 年 10 月 31 日-2043 年 10 月 30 日），可研报告预计 C1 现金成本为 35.8$/lbs，AISC 为 39.09$/lbs，现有探明、控制及推断资源量总计为 8.0 万 tU （5,115.7/52,465.2/21,962.6tU），证实及可信储量总计为 2.3 万 tU（3,154.1/19,924.8tU）。 项目目标 2028 年产出首桶铀、2029 年实现 3.5 百万磅/年（1,347tU）一阶段达产，中长期 计划扩产至 6.7 百万磅/年（2,581tU）。中核海外及其指定的关联公司将有权承购矿山全周 期内 60%的产出。

公司稀土业务产品主要为氯化稀土和四钼酸铵，前者滤渣可以参与铀提取，后者则为铀伴 生矿产物。其中独居石综合利用业务由中核资源及其下属子公司开展，铀钼矿综合利用业 务由沽源铀业开展。

氯化稀土：公司外购独居石精矿进行加工，产出氯化稀土和滤渣，后者处理后可以用 于提取铀和钍。通过直销模式供给国内稀土深加工企业，价格主要根据市场需求调整， 也会签订长协。氯化稀土产品在 2024 年量利齐增，在产线工艺改造下收率提升，产能 利用率提升 13pct 至 74.86%，量增带动收入规模扩大，且毛利率在价格企稳、成本摊 薄下也有所修复；

四钼酸铵：四钼酸铵主要来自铀钼矿，将含钼和铀的浸出液萃取、反萃取后沉淀制备 获得。四钼酸铵是钼深加工产品的重要中间产品。公司下游为国内钼酸铵深加工企业， 也采取直销模式。四钼酸铵成本稳定，23 年毛利率随市场价格增长，24 年通过提升产 能利用率摊薄成本，毛利率进一步上行。