2026年投资第一性原理，是景气而非集中度

光模块当前位置到底高不高？

前言：截至 2026 年 4 月 24 日，光模块方向交易热度与讨论热度均达到年内高点（拥 挤度数据创历史最高），在此背景下，市场对该方向热度能否持续与股价能否再创新高 产生了一定分歧，本篇报告试图从历史经验复盘角度来回答以上问题。我们认为，若景 气持续，光模块方向仍未到达高位，拥挤度的筹码视角并不能作为高点回撤的信号。

通过复盘 2005 年至今钢铁、白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等热点题材的筹码信号、 景气信号与指数位置我们发现： 1、筹码信号视角来看，拥挤度等筹码信号可以更高，过去 10 年的经验可以被打破。从 绝对位置来看，截至 2026 年 4 月 26 日，光模块方向拥挤度已达历史高位，成交额占 比 10MA 数据为 6.35%，该指标已高于白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等过去 10-20 年间的高热度题材，仅低于钢铁方向，其成交额占比 10MA 为 13.88%。因此，从绝对 位置视角，当前光模块拥挤度的“高位”信号仍可被打破。 2、拥挤度高点并非对应指数高点，景气的拐点更可能对应 K 线高点。通过复盘历史上 数轮热点题材的筹码信号、景气信号与指数走势我们发现：相较于筹码信号，景气信号 更为关键，ROE_TTM 的高位拐点更有可能成为顶部信号。这一规律在过去 20 年的钢 铁、白酒、移动互联网、锂矿等多轮热点行情中均得到了有效验证，单一的筹码视角并 不能作为顶部信号。 3、若景气度能够进一步扩散，筹码结构有望得到优化，且并不影响股价上升趋势。当 前市场在光模块等热门赛道的高拥挤度本质上是资金对确定性溢价的极端追求，从历史 上看，这种高拥挤度并不必然导致趋势终结，关键变量在于景气度的扩散效应，若能出 现更多景气品种，则上涨行情有望进一步扩散，而本身如光模块等热点题材的筹码压力 也能得到一定释放，在不破坏中长期上升趋势的前提下实现筹码结构的优化。 因此基于当前产业趋势研判我们认为，若景气度上行趋势确立，光模块板块的定价逻辑 尚未触及“天花板”，单纯的筹码拥挤度已不足以作为判定阶段性见顶回撤的先行指标。 尽管从历史复盘来看，该方向的拥挤度已逼近历史极端值（仅次于钢铁板块历史高位）， 但在当下这样一场百年难遇的 AI 时代的背景下，过去二十年的交易经验同样可能面临 失效的风险。若是如此，则 AI 产业逻辑对估值空间的扩张将远超历史均值回归的束缚， 在强基本面驱动下，筹码的“过热”可能只是新常态的起点，而非终点。

借鉴美股经验来看，指数增长动能向头部企业收敛或成为未来趋势。截至 2026 年 4 月 24 日，创业板指中市值前 20 大个股的市值之和占创业板指总市值的 30.3%，这一比例 在标普 500 与纳斯达克精选指数上分别是 47.9%、66.8%，我国核心资产的产业集中度 及市值权重比例仍有显著的提升空间。这种“强者恒强”的逻辑在年初至今的增量贡献上 已初见端倪： 2026 年至今创业板指市值前 20 大个股对其规模增长贡献度达 38.5%， 已超过标普 500，但距离纳斯达克精选指数的 61.5%尚有差距。整体来看，指数增长动 能向头部企业收敛或成为未来趋势，国内头部企业市值仍有增长空间。

投资第一性原理，是景气而非集中度

景气擘画：以渗透率为纲，刻画产业进展。渗透率是衡量新兴行业当前发展进度的指标。 当前市场上主要的渗透率计算方法为： 渗透率= ( 销售规模 / 潜在市场总规模 ) × 100%。除了产业渗透率之外，还有国产替代率、海外渗透率等相近的指标。 事实上，在产业的发展历程之中，渗透率并非和景气度全周期相关。渗透率在快速上升 的过程往往与股价呈现正相关关系，渗透率快速增长阶段，业绩和估值双升，行业迎来 “戴维斯双击”，股价大幅向上。但随着渗透率增速出现减缓，市场从高速增长阶段进入 稳定增长阶段，股价与产业渗透率的关联性也会出现逐步减弱。在市场逐渐达到饱和的 过程中，随着渗透率达到顶峰，竞争格局出现恶化，随着渗透率不断走高，市场对其的 预期是未来空间逐步被压缩，此时股价甚至会与渗透率呈现负相关关系。 以我国互联网行情为例：应用端渗透率提升带动了 TMT 行业指数表现在 2013-2014 年 接近翻倍。2013 年市场开始底部回暖，年初软件接力硬件，随着微信、支付宝、淘宝、 滴滴等软件端爆发，我国移动互联网、移动购物等市场被打开，与此同时应用端渗透率 持续上升，随之而来的是 2013-2014 年 TMT 指数实现了接近翻倍的表现。 当前生成式 AI 渗透率仍然在高速增长阶段，当前不足 30%，技术趋势仍处于上半场。 尽管生成式 AI 相对于互联网、智能手机等新兴技术发展的速度更快，但仍然未突破 30% 的临界点。渗透率未来持续快速提升的核心驱动力未来主要来自大模型能力迭代加速创 造 toC 需求以及全球企业降本增效带来的 toB 需求持续扩张。

除了渗透率，资本开支和净利润也往往可以对行情有所指引，目前 AI 基建的资本开始 增速和利润增速仍在加速上行中，行情并不能轻言结束。 资本开支开始有效的起点是资本开支增速最大值。在这一时点，市场开始大量投入资本 开支，因为是从极少的资本开支转向大规模投入，因此资本开支增速陡升。资本开支增 速顶部拐点领先市场约 1 个季度。 仍然以互联网行情为例：起步阶段：2009-2011 年 TMT 行业资本开支显著提升，从行 业资本开支增速到达顶部的先后顺序来看：通信>电子>计算机=传媒；从市场表现来看， 当上游硬件行业资本开支增速到顶后，市场指数有更大概率在 1 个季度后到达高位。 行情尾声：行情逐渐进入尾声后，软件端资本开支增速先于硬件端回落，从行业资本开 支增速开始回落的先后顺序来看：计算机>传媒>电子=通信；从市场表现来看，指数在所有行业增速均顶部回落后约 1 个季度开始下跌。资本开支增速底部拐点与市场走势基 本同步。2013 年初 TMT 行业资本开始增速开始边际回升，市场指数同步走高。

净利润是最能够直接反映行业景气程度的指标，在进入景气投资阶段后较为关键。净利 润要等待行业可以稳定实现盈利，也就是进入“1-10”的阶段之后才较为有效，此外净 利润/净利润同比增速往往仅能作为同步指标，分析师一致预期往往更为领先，对股价的 指引作用更强。对于高景气行业来讲，净利润增速达到最大值后市场对行业未来发展的 预期开始降低。复盘互联网行情，行业开始实现盈利后，随着净利润增速的持续走高， 行情持续，随后科技板块各行业归母净利润增速在 2015 年出现回落，此时也对应行情 的顶点。

光模块之外，关注哪些 AI 景气扩散方向？

我们在《AI 革命和泡沫分析框架（一）：AI 的 1998——科网泡沫再审视》报告中，对 科网泡沫复盘，从宏观、产业和市场三个层面分析，当前更像是科网泡沫时期的 1998 年，泡沫加速中。我们在 3 月 1 日发布的《“HALO”交易：拥抱 AI 基建，不被取代》 中提出：从配置方向上，建议关注在 AI 演进过程明确受益的板块。当前随着宏观地缘 政治格局改善，我们仍然坚定看好 AI 基建相关领域，建议关注两大方向： AI 硬件方向受益于海外 CSP 大厂持续进行 CapEx 投入。海外 CSP 大厂以 CapEx 支 出建设数据中心基础设施、AI 芯片等，带动相关硬件板块整体景气度持续较高，围绕需 求快速增长，而供给由于扩产缓慢等原因紧缺，一段时期内存在供需错配带来的涨价和 增量的方向，关注光模块、电力设备、存储等方向。 此外，关注具备“HALO”属性，且与 AI 产业相关的资产。“HALO”即 Heavy Asset， Low Obsolescence（重资产，低淘汰率），由于其在初始阶段拥有大量资本开支需求， 资金壁垒较高，而技术进步速度相对较慢，相比于软件在 AI 演进中被颠覆式创新破坏 的可能性较低，关注工业金属、半导体设备、晶圆代工、被动电子元器件等方向。

复盘 2025 年行情，在光模块“抱团”行情加速后，市场或向 AI 产业链的中上游进行深 度挖掘，2026 年重视锂电和芯片等方向。海内外大模型在年初进行密集发布，因此在 年初 AI 应用在密集的行业催化下在 Q1 存在行情，而进入 Q2 后，随着年报的披露，市 场往往转向更具景气度的 AI 硬件，围绕供需存在阶段性缺口的板块进行布局，在年底 时向更上游的资源品板块进行扩散。 从多年维度来看，科技板块往往存在“硬件三年，软件三年”的行业轮动规律。此轮动 的主要原因是当新的技术突破出现时，往往需要基建先行，在硬件端完成基础设施的搭 建之后，软件层面才能全面而普惠地出现较大机会。以互联网 2010-2015 年间的行情为 例，2010-2013 年半导体、元件、光学光电子等电子硬件板块先实现了较大幅度的上涨， 随后是广告、软件开发等软件板块出现较大行情。