2026年信用债：季度级别看好，年度级别（2027_2028）利差或有走阔压力

信用行情未到极点，资金与策略空间提供支撑

流动性视角：资金面宽松，套息空间仍存

维持流动性适度宽松仍是央行政策操作的核心目标之一。从历史经验看，资金利率的趋 势性显著收紧，通常需要以部分金融变量出现阶段性失衡为触发条件，例如汇率发生超 调，或债券收益率出现脱离基本面的单边快速下行。当前宏观与市场环境下，以上两种 情景在短期内发生的概率偏低，资金利率中枢大幅抬升的基础并不牢固，未来流动性环 境预计仍将维持宽松基调，这构成了信用债行情在季度维度得以延续的流动性基础。套 息空间是衡量信用债配置价值的关键指标。测算税后口径下，公募基金、其他资管产品 和银行自营通过买入信用债并质押回购所能获取的静态收益。不难看出，当前信用债税 后利差虽较前期高点有所回落，但整体仍显著高于零轴，1 年期品种的套息收益普遍在 10-20BP 区间，中长期限品种的套息收益则可达到 30-100BP 以上。这意味着，信用债 的票息收入仍能覆盖其资金成本，策略本身具备正的静态回报。换言之，套息空间尚未 被完全“打平”。只要资金面不发生趋势性收紧，套息空间依然存在。

债市策略经常“抱团”，信用债策略也不例外

从历史经验来看，每当市场挖掘出一种可行的策略，各机构往往会倾向于将这一确定性 策略持续运用到底，往往将对应策略的收益空间压缩到较为极致后才会切换策略。今年 年初以来，短久期信用债利差持续压缩，尽管 1 年期利差已处 2024 年以来历史 1%-18% 分位数内，但由于策略空间较为狭窄，短端信用债利差仍然维持了较长时间的压缩趋势。 回顾过去几年，市场主要经历了两个阶段的策略演绎。第一个阶段是信用下沉策略，以 2023 年下半年的城投债行情为代表；第二个阶段是久期进攻策略，该阶段内部又进一 步呈现先信用、后利率的轮动特征：先是以超长信用债为代表的信用债拉长久期，主要 集中于 2024 年 1 月至 8 月；后转向以 30 年国债为代表的利率债拉长久期，主要集中 于 2024 年 7 月至 2025 年 1 月。

2023 年上半年，市场对弱资质城投的担忧情绪较为浓厚，对城投平台偿债能力抱有一 定担忧。然而到了下半年，随着 2023 年 7 月 24 日中央政治局会议提出“制定实施一 揽子化债方案”，市场信心得到强力提振。此后，城投债市场进入化债行情，截至年底， 5Y AAA 级城投债信用利差降至 52.7BP，较年初收窄 85.8BP，低等级城投债利差降幅 最大，AA+、AA 和 AA-级分别收窄 110.9BP、146.9BP 和 151.9BP。2023 年下半年， 低等级城投债的利差在较短时间内降至历史较低分位数，表明信用下沉策略在这一阶段 被市场较为充分地运用。而后，通过信用下沉来增加收益的空间趋于有限，市场关注点 开始向其他策略方向转移。

拉长久期策略通过增加债券组合的平均久期，使投资者在利率下降时获得价格上涨带来 的资本利得。久期越长，债券价格对利率变化的敏感度越高，在预期利率下行时，拉长 久期可以显著提升组合收益。由于 2023 年下半年信用下沉策略已被充分运用，投资者 被迫转向通过拉长久期来博取收益，而发行人也能借此以极低的成本锁定长期融资。因 此，2024 年第一季度超长信用债的发行与交易明显活跃，超长信用债的发行规模出现 明显增长。从 2024 年年初至 2024 年 3 月 31 日，10 年及以上超长期信用债累计发行 1784 亿元，月度超长信用债发行占总发行比重由 2023 年年末不足 2%持续上行，至 3 月已达 6%。同时，二级成交热度也大幅攀升。超长信用债换手率从 2023 年 12 月的 3.7%上升至 13.9%。

但进入 2024 年下半年，随着收益率和利差已降至相对低位，策略的潜在收益空间收窄， 市场边际配置需求回落，利差有所回升。从市场运行情况看，极致拉长信用债久期策略 已将期限利差与信用利差压缩至历史较低分位水平，资产端绝对收益率难以提供足够的 安全垫，信用债的相对配置性价比明显下降。这种交易结构的过度集中使得市场进入较 为脆弱的紧平衡状态，并于 2024 年 8 月出现调整压力。8 月上中旬，受负债端净值波 动影响，部分资管机构出于防御性考量触发较大规模的预防式赎回。信用债市场微观流 动性相对有限，集中抛售对价格形成较快传导，进而演化为“净值下跌—赎回—折价换 取流动性—净值进一步下跌”的负反馈循环。这一过程打破了前期单边下行行情中信用 债表面上的抗跌特征，表明该策略在极致演绎后存在一定的脆弱性。

2024 年 8 月下旬，随着负反馈效应持续演绎，利率债与信用债市场出现阶段性走势背 离。8 月 22 日至 23 日，利率债收益率小幅下行修复，而信用债调整仍在延续。从交易 结构看，机构为获取流动性，优先抛售国股大行二级资本债及永续债等高流动性品种， 使该类券种率先面临估值压力；而前期作为拉久期策略主要载体的超长信用债及弱资质 品种，在流动性缺口扩大背景下承接力量相对不足。当止盈盘集中释放时，低流动性资 产的折价幅度往往高于高流动性品种。换言之，信用拉长久期策略在这一阶段已然运用 到极致，直至利差压缩至一定较低位置，资金对该策略的容错空间态度有所转变后，利 差进一步下行的驱动力方才有所减弱。

利率债拉久期策略

2024 年下半年至 2025 年 1 月，机构在利率债投资上实行拉长久期策略。从 30 年期国 债活跃券的基金持仓数据观察，2024 年下半年基金持仓规模整体呈现震荡上行态势。 期间 2024 年 10 月的阶段性回落主要源于活跃券切券，并不代表机构减持。剔除该因 素后，持仓规模持续扩张的趋势未变。至 2024 年 12 月 6 日，基金持仓规模达到阶段 性峰值 987.40 亿元，对应持仓占比达 16.46%，为下半年最高水平。这一期间，证券公 司借入余额整体维持在低位，市场做空意愿偏弱。进入 2025 年 1 月，基金持仓在 1 月 3 日仍维持在 927.49 亿元的高位，占比 15.46%，显示拉长久期策略的惯性延续。但至 1 月底，随着收益率下行空间收窄，策略动能开始边际减弱。借贷数据方面，2024 年 7 月央行公告开展国债借入操作后，全市场借入余额一度冲高，随后持续回落。至 2024 年 9 月后，全市场借入余额长期运行于低位区间。证券公司净借入余额同样未见趋势性 抬升，说明在利率下行的背景下，机构普遍选择持有或增配长债博取资本利得，而非通 过借贷卖空对冲久期风险。

策略运用最为集中的窗口出现在 2024 年 11 月底至 12 月底。在此期间：10 年期国债 收益率自约 2.10%附近快速下行至 1.68%；30 年期国债收益率同步自 2.31%附近下行 至 1.91%；两者累计下行幅度均超过 40bp。收益率的大幅下行与久期拉长形成正反馈。 从久期指标看，中长期利率债基久期中位数自 2024 年四季度初持续抬升，至 2024 年 12 月 12 日已上行至 4.86 年，较四季度初的 3.39 年左右水平大幅扩张 1.47 年。机构 通过拉长久期放大了利率下行带来的资本利得。进入 2025 年 1 月，随着 10 年期国债 收益率已降至 1.60%-1.66%的区间，拉长久期策略的潜在空间已明显收窄。数据亦显示， 1 月下旬起基金持仓规模有所回落，久期中位数上行动能趋缓。这表明，在经历年末的 集中“抢跑”后，至 2025 年 1 月底，拉长利率久期策略的运用已趋于极致。综合来看， 2024 年末的利率债拉长久期策略再次印证了债市策略经常“抱团”。

机构行为视角：超长端利率波动加深，资金“抱团”信 用债

2026 年初机构投资者对于超长端利率债的谨慎态度，叠加资金充裕因素，一定程度上 支撑了信用债的持续上涨行情。2025 年，超长端利率债市场经历两轮显著调整，尤其 在 11 月下旬至 12 月上旬的第二轮调整中，30 年期国债收益率在短期内自 2.14%快速 上行 13.3bps 至 2.28%，其长久期特性放大了利率上行对债券价格的冲击。伴随市场剧 烈波动，以公募基金为代表的交易盘大幅降低超长债持仓，基金持仓占比自 2025 年 11 月 14 日的 16.03%迅速回落至同年 12 月 19 日的 9.91%，规模自 1298.35 亿元收缩至 802.54 亿元，反映出机构为规避利率风险与估值亏损而主动削减风险暴露。进入 2026 年，交易盘持续保持低仓位，表明市场对超长端利率债品种维持谨慎，担忧利率再度上 行可能引发大额浮亏。

在此背景下，资金主动规避久期风险较高的超长利率债，转而向票息确定性更强、波动 相对可控的信用债配置，尤其是中短久期信用债。这也是当前信用债行情尚未走到极点 的重要支撑因素之一。对比观察 2025-2026 两年数据，20-30 年期国债方面，2025 年 一季度净买入呈现负值，三季度、四季度净卖出规模进一步扩大，仅二季度出现短暂反 弹。2026 年一季度虽转为净买入，但规模显著偏低，或表明 2025 年两轮下跌后，机 构对超长端利率债的配置意愿有所削弱，而信用债配置则呈现明确的增持趋势，对比近 三年一季度债券增持情况，2026 年基金对于信用债的净买入体量显著高于前两年。