2026年恩捷股份首次覆盖：隔膜需求景气，价格回升改善盈利

概况：全球锂电池隔膜龙头

1.1 主营锂电池隔膜，产品线丰富

从卷烟包装切入锂电池隔膜，成为全球最大锂电隔膜供应商。恩捷股份的前身是1996年成立于云南玉溪的红塔塑胶，主营卷烟包装业务。2010 年创始人预见新能源机遇创立上海恩捷，切入高技术壁垒的锂电池隔膜领域。2016 年公司以“创新股份”之名上市，随后于 2018 年通过重大资产重组收购上海恩捷，正式更名为恩捷股份，完成向新能源赛道的核心转型。此后，公司凭借技术突破和持续扩产迅速崛起，打破日韩垄断，成为全球最大的锂电池隔膜供应商。

锂电池隔膜行业龙头，产品线丰富。公司主营业务可分为三类：膜类产品（锂电池隔离膜、BOPP 薄膜）；包装印刷品（烟标和无菌包装）和包装制品（特种纸、全息防伪电化铝及其他产品），积极推动硫化锂和硫化物电解质等固态电池材料的布局。公司在全球隔膜产能规模、产品品质、成本效益和技术研发等方面具备较强竞争力，截至 2024 年末，公司隔膜市场份额连续七年居于首位。公司锂电池隔离膜主要用于新能源汽车锂电池制造、储能领域及 3C 类产品；BOPP 膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于食品、医药、化妆品等行业。

1.2 膜类产品产量持续增加，毛利率和净利率呈回升趋势

公司主要收入和毛利来源为锂电池隔膜。膜类产品在收入结构中居核心地位主要包括锂电池隔膜和 BOPP 膜等，2025 年锂电池隔膜营收约为116.30 亿元，在总收入中占比超 85%。2025 年公司毛利约为 20.95 亿元，其中锂电池隔膜占比约为82%。2022 年以来公司总收入和毛利呈现先降后升趋势，或由于锂电隔膜价格回升，行业盈利能力改善。

公司膜类产品整体呈现产销规模持续扩张态势，产销率2023 年触底后抬升。2021-2025 年公司膜类产品生产量、销售量均逐年增长，产销率方面，2021年约99.7%，2022-2023 年有所回落，2023 年降至约 93.9%的低点，2025年回升至约106%，表明公司膜类产品需求景气。 公司毛利率和净利率回升，盈利水平修复。整体来看，公司2021 年至2026Q1的销售毛利率与销售净利率均呈现先持续下行、后触底回升态势：2021 年毛利率49.86%、净利率 36.17%，处于高位；2021-2024 年毛利率和净利率持续下滑，2024年毛利率降至 11.07%，净利率转负为-6.49%；2025 年毛利率回升至18.77%，净利率改善至 1.03%；2026Q1 毛利率提升至 28.09%，净利率提升至7.56%，盈利水平逐步得到修复。

1.3 融入主要电池企业供应链，推进全球化布局

公司已融入绝大多数主流锂电池企业供应链体系，积极拓展海内外市场。公司主要客户包括海外锂电池生产巨头：松下、LGES、法国 ACC、UltiumCells、海外某大型车企，以及宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科、孚能、力神等超50家国内外锂电池企业。公司和下游客户深度绑定，随着公司所处行业的持续发展、全球产能逐步释放以及技术的不断精进，公司和下游客户的合作关系或更为稳固。

公司境外营收规模持续增长，占总营收比重稳步提升。2021-2024 年境外营收从约9亿元增至 22 亿元以上；同比增速先升后降，2023 年达峰值后2024 年回落；结构化占比从约 11%持续攀升至 20%以上，境外市场对公司营收的贡献度持续增强。境外地区毛利率显著高于国内。2024 年公司国内毛利率大幅下降，2024年华东区域仅 3.62%、中南区域转负为-2.48%、西南区域降至 11.36%，境外毛利率为38.57%，显著高于国内多数区域；2025 年境内毛利率虽显著提升至15.50%，但仍大幅低于境外地区毛利率，境外地区有望成为公司业绩增长点。

公司加速推进全球化产能布局，海外基地建设持续落地。2025 年公司核心产品锂电池隔离膜设计产能达 144 亿平方米，产能利用率 94.91%，美国恩捷等海外生产基地正处于建设中，同步完善全球产能网络。同时，公司在海外布局多个化工园区生产基地，进一步夯实全球化供应能力，以满足全球客户需求。

需求：关注新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯

2.1 动力：新能源车渗透率+单车带电量提升推动隔膜需求

全球新能源车维持增长周期。2020 年上半年全球新能源车面临高基数压力，下半年开始进入低基数阶段，奠定了持续至今新的新能源增长周期。2021-2024年呈现较高增速态势，2025 年全球汽车销量达到 9647 万台，广义新能源汽车达到2925万台，占比达 30%。 全球新能源车渗透率持续提升，各区域分化发展。全球新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势，2022 年已超 10%，2025 年达到 23.5%。全球新能源发展的不均衡性明显，随着中国继续强化新能源发展，欧洲与美国弱化新能源的鼓励政策，世界新能源车进入分化发展的新阶段。随着地缘冲突持续推动石油价格上涨，新能源车渗透率有望进一步提升。

续航里程提升需求和车型结构变动导致单车带电量提升。随着电池价格下跌，电动车搭载电池容量和续航里程呈增长态势。目前电动汽车市场高端化的需求强烈，随着电动车的成本优势体现，纯电动专用车的结构向重卡发展，带动单车带电量提升。新能源商用车单车带电量通常明显高于乘用车，对电池需求的拉动效应较强。若商用车渗透率出现边际抬升，即便销量基数远小于乘用车，也会对动力电池需求形成明显放大。受益于单车带电量提升和海外新能源车渗透率提升，动力电池出货量或维持较高增速，假设 2026-2028 年全球动力电池出货量为 32%/26%/20%，磷酸铁锂或由于成本优势和性能持续优化，渗透率有望持续提升。

2.2 储能：新型储能装机高增，大容量电芯推升湿法隔膜需求

新型储能保持高速增长态势，锂离子电池占比最高。截至2025 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模达 496.2GW，同比增长 33.3%，全球电力储能技术结构正加速向多元演进，新型储能累计装机规模达到 278.7GW/687.5GWh，同比增长68.5%/79.9%。技术结构上锂离子电池占据主导地位，在新型储能装机中占比超97%。

4h 及以上长时储能占比高，大容量电芯具备经济性。2025 年中国4h 及以上长时储能项目新增装机 29.7GW/128.9GWh，占比高达 46%（功率）/65.9%（容量），长时储能逐渐成为新能源消纳的主要支撑。新型储能项目中采用高容量的大电芯可减少系统串并联数量，降低集成与运维成本，能够有效压低度电成本。

全球储能项目平均时长增加，大容量电芯出货量明显提升。据CNESA数据，全球长时储能项目占比不断提升，2025 年新型储能平均储能时长达到2.47 小时，较2024年同期增加约 0.16 小时。2024 年电芯容量升级趋势加速，314Ah 电芯凭借更低系统成本，迅速占领电源侧与电网侧储能市场，500Ah 以上电池进入市场导入期，主要应用于高端示范项目。2025 年大容量（280Ah+）储能锂电池出货量达509.6GWh，同比增长 109.3%，大容量储能电芯出货增加或带动湿法隔膜应用占比提升。

2.3 消费：消费电池隔膜需求或因应用场景拓展保持稳健

消费电池需求或因应用场景拓展保持稳健。随着智能手机、笔记本电脑、平板电脑等消费电子产品的更新迭代，以及智能穿戴设备等新兴应用领域快速发展，全球消费型锂电池行业的需求量呈现出持续增长的趋势。据智研咨询数据，2025 年全球消费型锂电池需求量为 112GWh，同比增长 13%。随着新兴电子产品的快速发展和AI 技术的普及，全球消费型锂电池市场需求将继续保持稳健。

编辑：火腿肠