2026年REITs系列报告：商业不动产REIT择券手册

商业不动产REITs 项目分析

从截至 2026/3/31 已收到反馈意见的 14 单商业不动产REITs 项目来看，其底层资产业态分化主要分为四类：（1）零售商业/奥特莱斯（8 单）；（2）写字楼/城市综合体（3单）；（3）酒店（2 单）；（4）社区商业（1 单），覆盖国内商业地产的主流业态。本文旨在从不同业态角度切入，对已收到反馈意见的商业不动产 REITs 项目进行分析。

1.1.零售商业/奥特莱斯业态

零售商业/奥特莱斯是本轮商业不动产 REITs 申报项目数量最多的业态类型，此类项目的经营业绩与地域经济水平、区域消费力以及客流密度高度正相关。现金流稳定性方面，零售商业/奥特莱斯业态一方面依赖主力店的长期租约，另一方面也受益于次主力店与散铺的流水提成，其优势在于可以在消费复苏周期中获得超额弹性。

1.1.1.中信建投首农食品集团商业不动产REIT

中信建投首农食品集团商业不动产 REIT 项目底层资产为龙德广场项目，位于北京市昌平区，总建筑面积 22.27 万平方米，其中可租赁面积为 15.18 万平方米，是区域内规模最大的购物中心。项目周边 1 公里内住宅密集，有多个成熟住宅区，包括天通苑大部分区域及立水桥部分社区等，目前 3 公里范围内已入住人口约 40 万人，为该项目提供了稳定的消费客群。周边办公人口包括龙德紫金、北方明珠等写字楼，约 2-3 万办公人群，支撑工作日午间消费与商务配套需求。

租户稳定性方面，截至 2025 年末，该项目共有 241 个租户，其中主力店共计6个租户，租赁面积占已出租面积比重达 64.36%。截至 2025 年末，该项目出租率为98.26%，已出租租赁合同按租赁面积加权平均剩余租期为 4.00 年。业态方面，项目覆盖百货、餐饮、儿童游乐、综合服务、零售及休闲娱乐六大品类。

该项目目前 3 公里范围内已入住人口约 40 万人，为该项目提供了稳定的消费客群。2026年，该基金预测净现金流分派率达 6.87%，短期来看是截至2026/3/31 已收到反馈意见的商业不动产 REITs 项目中收益安全垫较厚的标的；该项目 2026 年加回资本性支出的资本化率为 7.57%，高于其余已申报的商业不动产 REITs 项目，未来长期的增长弹性或相对有限。中信建投首农食品集团 REIT 项目已于 2026/3/4 收到交易所反馈意见。根据反馈意见，该项目主要风险点或主要在于以下几个方面： 其一，该项目周边 5 公里半径内分布有通达性较好的综合商业零售项目，且周边新建商业零售项目陆续入市，该项目竞争力或存疑； 其二，该项目超过一半的租约到期时间集中在 2028 年以内，或存在一定租约集中到期的续租风险； 其三，重要现金流提供方不再续租的风险，其中翠微股份租赁面积占龙德广场项目可供出租面积的 25.51%，2025 年度收入占比为 17.37%，翠微百货目前处于连续亏损状态，华联百货龙德分公司是该不动产项目第二大租户，华联百货龙德分公司截至2025年末尚未开业。

1.1.2.国泰海通砂之船商业不动产REIT

国泰海通砂之船商业不动产 REIT 项目底层资产为西安浐灞国际港砂之船（西安）奥特莱斯项目，总建筑面积约 14.13 万平方米，可供出租面积是7.84 万平方米。该项目采用联营或租赁模式向商户收取相关收入，项目运营收入主要包括联营收入、租赁收入、物业管理收入、营销推广收入、收单手续费和多经收入，其中联营模式是奥特莱斯业态的主流业务模式。

租户稳定性方面，国泰海通砂之船REIT项目运营方为砂之船集团，是国内奥特莱斯领域的头部运营商，具备成熟的跨境REITs运营经验。截至2025M9末，砂之船（西安）奥特莱斯项目在执行合同共涉及商户307家，业态包括N业态（含电影院、餐饮、超级儿童、生活方式）、国际名品（含国际服饰、国际精品）、男装童装皮具（含男装、童装童玩、皮鞋皮具、男士配件）、女装（含女士配件）、运动青休潮牌（含运动、青休潮牌），租户结构高度分散，无单一租户依赖风险；2022年-2025年9月，该项目出租率持续稳定在97%以上，各期末整体出租率水平较高。 该项目坐落于西安浐灞国际港商圈核心，所在区域为西安“国际化先导区”，承载欧亚经济论坛、世园会等国际活动，汇集多国签证中心及领事馆。项目5公里范围内居住人口约70万，年均吸引客流超过1,300万人次。随着浐灞生态区与国际港务区合并、地铁运行频次提升等，预计未来两年内辐射区域（西安市及陕西、甘肃、宁夏、山西等周边省份）将新增30-50万居住人口，进一步强化区域吸引力与消费潜力。2023年以来，该项目联营/抽成收入占比均在70%以上，即项目收益较大程度绑定了商户销售业绩，在消费复苏周期中或具备更强的业绩弹性。

国泰海通砂之船 REIT 项目已于 2026/3/3 收到交易所反馈意见。根据反馈意见，该项目主要风险点或主要在于以下几个方面： 其一，该项目 2026 年到期合约面积占比为 51.34%，主要集中在2026Q3，且2026年到期部分尚未进入续约或新签谈判阶段，仍需关注后续到期续租或新签进展；其二，该项目租约期限在 1 年以内的占比为 53.53%，2022 年-2025 年9月续租租约加权平均期限均小于 1 年，租约期限较短反映该项目或存在项目稳定性不高的风险。

1.1.3. 中金唯品会商业不动产REIT

中金唯品会商业不动产 REIT 项目底层资产为郑州杉杉奥特莱斯购物广场（11.20万平方米）、哈尔滨杉杉奥特莱斯广场（13.06 万平方米），分别位于郑州中牟县与哈尔滨利民开发区。其中，郑州杉杉奥特莱斯项目是河南省销售额及坪效排名第一的奥莱项目，2025年销售月坪效达到 3,026.26 元/月/平方米，销售额达到 21.58 亿元；哈尔滨杉杉奥特莱斯项目是目前黑龙江省销售额及坪效排名第一的奥特莱斯项目，2025 年销售月坪效达到2,232.30元/月/平方米，销售额达到 16.72 亿元，销售额及坪效均位居黑龙江省首位。

租户稳定性方面，上述两个项目2025年出租率均超99%，接近满租状态。截至2025年末，郑州杉杉奥特莱斯项目在执行合同共涉及品牌261个，商户业态主要包括服装服饰、运动户外、国际名品和餐饮；哈尔滨杉杉奥特莱斯广场项目在执行合同共涉及品牌214个，商户业态主要包括服装服饰、运动户外、国际名品、餐饮、超市和影院。上述两个项目各商户收入占比均不超过5%，收入来源较为分散，不存在单一租户依赖的风险。

从竞争格局来看，中金唯品会商业不动产REIT项目底层资产运营方均为杉杉商业集团，其具备丰富的奥莱运营与招商经验。郑州市内现存其他奥莱项目多为大众奥莱，与郑州杉杉奥特莱斯项目距离较远，且品牌矩阵和梯次差异较大，竞争分流影响较小。哈尔滨杉杉奥特莱斯项目盒子式设计对当地气候环境的高度适配、更为丰富的配套业态占比，使得其与枫叶小镇奥特莱斯项目形成较显著的比较优势。 中金唯品会商业不动产 REIT 项目已于 2026/2/26 收到交易所反馈意见。根据反馈意见及招募说明书，该项目主要风险点或主要在于以下几个方面：其一，郑州项目同类存量竞品项目 4 个，未来三年新增竞品项目1 个，原始权益人拟投资建设同业竞争项目，哈尔滨项目同类存量竞品项目 1 个，该项目或存在竞争力不足的风险；其二，郑州项目现有合约 2026 年内到期的面积比例为67.60%，2027 年及以前到期的面积比例为 84.86%；哈尔滨项目现有合约 2026 年内到期的面积比例为40.81%，2027年及以前到期的面积比例为 61.60%，或存在租约集中到期续约的风险。

1.1.4.华夏银泰百货商业不动产REIT

华夏银泰百货商业不动产 REIT 项目底层资产为合肥银泰中心一期、合肥银泰中心二期，一期项目商业及停车位建筑面积为 10.54 万平方米，二期项目商业、停车位及其他建筑面积为 7.99 万平方米。该项目总估值 42.73 亿元，坐落于合肥市庐阳区，地处四牌楼商圈核心位置，占据合肥市中心黄金地段，汇聚 LV、GUCCI、劳力士等超50 家安徽首店及国际一线品牌。

2023-2025 年，合肥银泰中心项目营业收入有所下降，主要系由于经销自营收入下降，公司调整业务结构，自营商品销售规模减少。近三年净利润维持在1.32-1.44 亿元区间内，NOI Margin 稳中有升。整体来看，尽管营收水平受宏观消费环境及业务结构调整影响呈阶段性回落，但净利润保持相对稳定，并在 2025 年实现小幅回升，体现出该项目较强的盈利韧性。租户稳定性方面，华夏银泰百货商业不动产REIT项目底层资产运营方为杭州银泰世纪商业管理有限公司。截至2025年末，合肥银泰中心项目的商户数量共计424个，其中采取租赁模式的商户162家，联营代销模式商户232家，经销自营商户30家，以上商户中不存在收入占2023-2025 年，合肥银泰中心项目营业收入有所下降，主要系由于经销自营收入下降，公司调整业务结构，自营商品销售规模减少。近三年净利润维持在1.32-1.44 亿元区间内，NOI Margin 稳中有升。整体来看，尽管营收水平受宏观消费环境及业务结构调整影响呈阶段性回落，但净利润保持相对稳定，并在 2025 年实现小幅回升，体现出该项目较强的盈利韧性。租户稳定性方面，华夏银泰百货商业不动产REIT项目底层资产运营方为杭州银泰世纪商业管理有限公司。截至2025年末，合肥银泰中心项目的商户数量共计424个，其中采取租赁模式的商户162家，联营代销模式商户232家，经销自营商户30家，以上商户中不存在收入占比超过10%的情况且不存在重要现金流提供方，项目整体收入及现金流具有高度的分散性。该项目租户业态分为服饰、餐饮、国际名奢品、生活体验配套、其他零售、美妆、钟表和黄金珠宝等，各类业态面积占比较为分散，其中服饰和餐饮业态的租赁面积占比最高，占比分别在28-31%区间。

该项目周边交通网络成熟、交通便捷程度高，项目地下直通合肥地铁2 号线四牌楼站，周边 3 公里内覆盖逍遥津小区、益民小区等多个成熟住宅小区，以及大量高端写字楼公寓，居住人口超 10 万，其中中青年白领、商务人士等中高端消费群体占比高。该项目核心客群聚焦周边 3 公里内的高净值人群，以 25-50 岁的中青年白领、企业主、高端写字楼商务人士及高端社区居民为主。同时辐射客群突破合肥市城市边界，覆盖芜湖、马鞍山等周边城市20-40岁的年轻消费群体与潮流爱好者。华夏银泰百货商业不动产REIT 项目定位为垄断全省高净值客群奢品消费需求的高端购物中心，重奢业态受电商的冲击相对较小、现金流稳定性或相对强于其他业态的商业不动产项目，较为匹配风险偏好适中且关注高端消费赛道的投资者。华夏银泰百货商业不动产 REIT 项目已于 2026/3/5 收到交易所反馈意见。根据反馈意见及招募说明书，该项目主要风险点或主要在于以下几个方面：其一，一、二期项目中回迁小业主持有面积合计 0.47 万平方米，约占项目总建筑面积2.54%，由第三方（安徽银泰）统一回租运营且目前正在开展换签工作。一期小业主已取得产证，二期小业主尚未完成产权登记。若未来小业主行使自主出租或自用权利，或回租协议到期未能续签，可能导致项目整体运营统一性受损、招商管理难度上升及租金收入波动。其二，该项目 2026-2028 年到期面积占比分别为 42.00%、19.86%、11.59%，2026年到期面积合计 2.83 万平方米，其中已签署协议的续约面积为0.28 万平方米、已签署协议的新签面积为0.00万平方米，租户续租进度较慢或使项目存在一定的租约集中到期的续租风险。

1.1.5.光大保德信光大安石商业不动产REIT

光大保德信光大安石商业不动产 REIT 项目底层资产为上海静安大融城（商业建筑面积14.62 万平方米）与广东江门大融城（商业建筑面积为 9.9 万平方米）。其中，上海项目位于静安大宁商圈，是上海北部的商业核心；江门项目所位于的蓬江区是江门市中心城区之一，也是江门市最重要的城市功能集聚区之一。静安大融城和江门大融城均主要按照购物中心租赁模式经营，其中静安大融城不涉及联营及自营的运营模式。或受上海核心商圈商业供给过剩且竞争加剧影响，2023-2025 年上海静安大融城租金收入有所下滑；续签率方面，江门大融城 2023-2025 年续签率也有所下滑。

租户稳定性方面，截至 2025 年末上海静安大融城项目签约租户共计279 个，加权平均剩余租期 3.02 年，2026 年到期租约的租赁面积占比 25.96%；江门大融城签约租户共计207个，加权平均剩余租期 2.44 年，2026 年到期租约的租赁面积占比30.68%。截至2025年末，上述两个项目单一租户的租赁面积占比均未超过 10%，租户结构较为分散，业态覆盖零售、餐饮文娱及配套。光大保德信光大安石商业不动产 REIT 平均剩余租约期限整体偏短，或具有相对较高的续租风险。 该项目的运营管理机构为光控安石（上海）商业管理有限公司（以下简称“光大安石商管”），是光大安石体系内专业的商业不动产运营管理平台。光控安石商管在全国8个城市管理 17 个“大融城”项目，总管理规模近 250 万平方米，覆盖北京、上海、重庆、成都、合肥、南京、江门等核心及重点城市。静安大融城项目总估值39.00 亿元、江门大融城项目总估值 22.05 亿元；光大保德信光大安石商业不动产 REIT 项目2026 年预测分派率3.79%，2027年预计提升至 4.29%。该项目 2026 年预测分派率在已收到反馈意见的商业不动产REIT项目中偏低，但该项目一方面通过上海内环核心资产提供稳健现金流来源，同时通过江门大湾区资产为资产组合提供业绩增长弹性，兼具稳定性与成长性。光大保德信光大安石商业不动产 REIT 项目已于 2026/3/5 收到交易所反馈意见。根据反馈意见及招募说明书，该项目主要风险点或主要在于以下几个方面：其一，2023-2025 年静安项目租金收入逐年降低，江门项目出租率逐年降低，或对项目现金流产生一定负面影响； 其二，静安项目现有合约 2026 年内到期的面积比例为 25.96%，江门项目现有合约2026年内到期的面积比例为 30.68%，租约集中到期或对未来现金流稳定性产生负面影响；其三，底层项目收益大部分来源于租金收入及与其相关联的物业管理费收入，收入来源类型较为单一，或将会对基金造成不利影响。

编辑：火腿肠