2026年钢铁行业钢铁革故鼎新系列之一：铁矿过剩让利，去库周期先行

全球铁矿供需格局：高品位集中，贸易三寡头

供给侧：高禀赋资源集中，四大矿商量级领先

资源维度，全球铁矿石资源端高度集中。高品位赤铁矿(DSO)主要掌握在澳大利亚 Pilbara 和巴西 Carajás 两大核心 产区。澳、巴主流矿体往往具备 55%-65% Fe 的天然品位，且规模大、矿体连续、适合大规模露天开采，几项优势叠 加后，澳、巴资源在可工业化、可规模化、可长期稳定出口方面具备明显优势。 中国高品位、易开发、可规模化的矿明显不足，高度依赖进口补充。中国内矿要把低品位原矿转化为可入炉精矿，往 往需要经历磨矿、磁选、尾矿处理等多个环节，资本开支和能源消耗显著高于澳巴赤铁矿。因而在大多数景气阶段， 中国内矿更多承担边际补充角色，而难以在成本和规模上替代海运高品位矿。 澳大利亚原矿储量约 580 亿吨、折铁金属量约 270 亿吨，中国原矿储量约 200 亿吨、但折铁金属量仅有约 69 亿吨； 在代表矿山品位上，Rio Pilbara 约 60.9% Fe、Vale Serra Sul 约 65%，而中国的齐大山、东鞍山、南芬分别仅约 32.4%、33.4%和 25.0%。

产出维度，四大矿商量级领先。在国家层面，全球铁矿供给看似分散，但真正进入国际贸易并具有边际定价能力的供 给，仍然高度集中于少数大矿商和少数主产国。从集中度看，CR5 已接近很高水平，四大矿商更是长期占据全球海运 矿的核心份额。它们不仅控制矿山资源，还控制铁路、港口、装运体系以及与下游钢厂的长期贸易关系，因此其影响 力远大于单纯的产量占比。 全球供给并非简单的多国竞争，而是少数强供给体系主导。澳洲和巴西承担的是全球主供应者角色，依托资源与基建 优势形成大矿-铁路-港口-长协一体化体系；中国则是在近十亿吨粗钢需求支撑下维持大规模内矿补充，但单体矿山 小、成本高；印度拥有较好高品位资源，却更多服务本土钢铁工业和平衡国内市场。2024 年澳洲产量约 930 Mt、巴 西约 440 Mt，而中国虽有约 270 Mt，但更多是对国内高成本边际供给的补充。

成本端：矿种间差异巨大，成本差足以覆盖运费

FOB 成本的根本决定因素是矿石禀赋，开采和加工方式则是把这种禀赋差异显性化的渠道。对赤铁矿而言，高品位意 味着破碎筛分后即可出货，流程短、能耗低、尾矿负担轻；对磁铁矿而言，低品位则要求经过磨矿、选矿和尾矿处理， 资本强度和运营成本都显著上升。因此，矿种不同会导致处理单吨原矿可得的精矿比例差距巨大，且处理工艺流程复 杂度不同，成本曲线天然分层。 规模效应会进一步放大这一差距。澳洲和巴西依托大型露天矿、低剥采比和成熟物流体系，把单位固定成本持续摊薄， 长期稳居成本曲线左侧；中国内矿则常因矿体小、分散化和流程长而成本偏高。具体而言，澳洲代表矿平均单矿规模 约 28-35Mtpa、巴西约 40-55Mtpa，而中国多数矿山设计/产能仍在 1-5Mtpa 区间。若矿山规模小、分布散、服务年限 短，就难以配套大型运输、集中选矿和稳定管理体系，单位固定成本、人工和维护成本都会偏高。

定量来看，澳矿 FOB 成本比中国内矿偏低约 40 美元/吨。拆解来看，澳洲赤铁矿在陆运、采矿、港杂和管理费用上合 计约 29 美元/湿吨，其中可变成本约 26.1 美元、固定成本约 2.9 美元；而中国磁铁矿仅采矿约 24 美元、磨矿磁选约 31 美元、尾矿与脱水约 5 美元、管理约 4 美元，固定成本与可变成本合计已到约 66 美元/湿吨。 由于品位低+规模小，中国内矿成本显著高于海外矿，成为边际定价产能。成本上，Rio、BHP、FMG 精矿吨现金成本大 约 18-23 美元/湿吨，对应铁金属吨成本约 30-38 美元；中国内矿则约 71.7 美元/湿吨，远高于海外主流矿。中国内 矿的高成本不是短期技术问题，而是长期资源组织结构问题，通常只在高价阶段恢复供给弹性，而在价格回落阶段最 先成为被挤出的边际产能。高成本内矿的成本区间对铁矿定价非常关键，而小、散、多的格局在成本曲线右侧定价区 间构成陡峭结构，使得增量产能对矿价的撬动作用十分明显。 CFR 成本比较必须放在中国到岸框架下进行，航程由此成为决定矿山相对竞争力的又一核心变量。对同等 FOB 成本的 矿山而言，谁离中国更近，谁就更容易在 CFR 维度取得优势。澳洲到中国航程显著短于巴西，因此澳矿即便在矿山端 的品位和巴西矿接近，也常能在到岸成本上占优。

需求侧：领域集中于炼钢，地域集中于中国

铁矿需求既高度集中在长流程炼铁，又高度集中在中国炼钢体系。

从用途看几乎全部需求都来自炼钢。铁矿石不同于铜、铝等多用途工业金属，它的需求结构极其单一，炼钢用途占绝 对主体，其它如水泥配料、颜料和磁性材料需求都只是边缘补充。2024年全球生铁产量约1265Mt，而DRI/HBI约141Mt， 生铁占比仍接近 90%。因此，只要观察全球炼钢结构，就能大致把握铁矿的中长期需求方向。 而在全球炼钢体系中，中国的权重又远高于其他经济体。中国加入全球贸易体系后，逐步承接制造业与基础设施链条， 形成庞大的建筑、机械、汽车和家电需求，对粗钢和生铁形成长期拉动，份额在 2000-2010 年快速提升。当下，中国 生铁产量占全球比重极高，因此全球海运铁矿的定价锚最终也落到中国到岸市场与中国钢厂利润状态上。从需求地域 来看，中国生铁产量约 840Mt，其他国家合计约 551Mt，中国占全球比重仍在 60%左右。 中国作为需求中心，决定了海运线路和价格基准的形成。2024 年全球铁矿贸易量已达十几亿吨级，中国进口占全球海 运矿需求的绝大部分，澳洲和巴西合计占出口端绝对主导份额。由于中澳航程显著短于中巴航程，海运距离会直接决 定 FOB 与 CFR 之间的差值，并进一步塑造不同矿山在中国到岸市场上的相对竞争力。具体到数据，2024 年全球铁矿贸 易量约 17.07 亿吨，中国进口占比约四分之三，出口端澳洲约 57%、巴西约 21%，已构成典型双寡头。航程上，中澳 约 3500 海里，中巴约 13000 海里，运距差本身就是澳矿与巴西矿 CFR 成本差异的重要来源。

周期的转向：供给对价格负反馈虽迟来但已至

高景气的背后是资本开支周期强度弱化+时间滞后

近 4 年矿价高位维持的根本原因，是供给响应显著弱于上一轮周期，而且新增供给本身还存在天然时滞。从历史经验 看，2011 年前后的高矿价曾连续两年刺激矿商大规模增加资本开支，而高开支又在两年后兑现为大规模新增产量，最 终反过来消化高价格。也就是说，上一轮铁矿 4 年景气周期的背后其实是一个清晰的负反馈：高价-高开支-高增量价格回落。 但 2021 年以来的情况明显不同，高矿价并没有再度换来同等力度的资本开支。从资本开支与产量增量的对应关系看， Top40 矿企资本开支在 2013 年一度达到约 1300 亿美元，随后 2014-2015 年四大矿企产量增量分别高达约 117Mt 和 111Mt；而 2022-2024 年虽然矿价仍在 100 美元/吨以上，资本开支却只在 730-890 亿美元区间波动，2024 年四大矿企 产量增量甚至仅约 3.4Mt。因此本轮高价并没有复制上轮高价-高开支-高增量的链条。

旧寡头不再把扩产抢份额作为第一选择，而是更倾向于收割稀缺租。一方面，矿业巨头经历过上一轮扩产-过剩-价格 崩塌后，更加强调资本纪律，另一方面，当中国钢铁需求接近顶部、下游利润被持续挤压时，矿山端会意识到继续扩 产未必能带来更高股东回报，反而可能通过压低价格把利润让渡给钢厂。因此，四大矿商把铁矿视作现金牛，倾向于 把高景气转化为现金分红和资产负债表改善，而非激进扩产。BHP 坚持至少 50%利润分红，FY 2024 派息约 74 亿美元； Rio 2016-2021 年平均派息率约 74%；Vale、FMG 和 Anglo 也都把高分红写进政策。 现金流更愿意追逐铁矿给现金、铜给成长的组合。对矿商而言，维持铁矿盈利稳定、同时把现金流导向更受市场欢迎 的资产，往往比重启大规模铁矿扩产更合理。因此，新增资本更多投向铜、钾盐、锂和能源等非铁方向，所以高矿价 首先变成股东回报和资产再配置，而不是新铁矿供给。力拓、必和必拓等公司在近年更重视铜板块等非铁业务，原因 在于铜兼具资源稀缺性和新能源成长逻辑，估值叙事、资本市场偏好和长期需求弹性都强于铁矿。从企业利润贡献变 化看，Rio 口径下，FY 2025 铜板块利润已升至约 59 亿美元，而铁矿利润回落到约 144 亿美元；BHP 口径下，FY 2025 铜利润约 123 亿美元，已逼近铁矿的 144 亿美元。

在市场仍由少数寡头控制的情况下，只要头部企业主动约束资本开支，即便有新玩家想成为搅局者，也难以复制过去 澳巴矿山的高效率开发路径。历史上澳洲矿区开发效率较高，一方面源于矿体条件好，另一方面源于已有铁路、港口、 运维团队和审批经验的持续复用。但新一轮增量多数位于非传统成熟区域，项目常常同时面临基础设施重建、审批周 期拉长和跨主体协调复杂等问题。旧寡头不愿快扩，外部新玩家又难快上，供给侧自然表现为高价之下仍偏慢。这也 是为什么市场需要用更长时间等待新增供给兑现，而价格在等待过程中反而维持高位。供给短期看似紧平衡，实则是 扩张效率下降后的表象。 新进入者资本转化效率低于传统矿商，是本轮矿价高位维持的核心原因。从项目开发时间轴看，RoyHill 从关键审批 到首矿约 6.0 年，Minas-Rio 约 3.9 年，SouthFlank 约 3.3 年，Eliwana 与 R.Valley 都在 2 年左右，WesternRange 约 2.8 年。当离开澳巴成熟矿区，项目建设效率就越难复制，从决定投资、新项目审批、设计到铁路港口配套建设也 需要较长周期，因此价格对供给的刺激被弱化并滞后化。这是本轮铁矿高价能够维持更久的本质原因，但同时也埋下 了 26-28 年新增供给集中兑现供给的伏笔。