2026年“市场策略思考”之三十：牛市主线成长板块的估值空间是多少

历史牛市主线回顾

2005-2007 年：上游资源品超级周期牛市

此轮行情根植于城镇化加速与重工业化高峰期的需求爆发，上游资源品成为核心配置主线。钢铁、煤炭、有色 金属等行业进入超级景气周期，宝钢股份、中国神华等龙头实现千亿级市值突破。从资金结构看，QFII 渠道开 放引导外资加速流入，与国内公募基金共同形成对上游资源品的重仓配置，全球大宗商品周期与国内经济高速 增长形成共振。

从历史估值水平看，2007 年 8 月前后，随着万科 A、招商银行等龙头 PEG 中位数触及 1.18 倍，银行地产板块 估值性价比边际下降，主线板块出现显著的估值过热迹象。历史数据表明金融地产等重资产股票 PEG 中位数 触及 1.18 时表明过热。

资源品价格强周期属性导致业绩呈现单峰特征，即 1 至 2 年业绩爆发期后往往伴随多年低迷，2008 年全球金融 危机后大宗商品价格暴跌即为验证。相较本轮 AI 算力，上游资源品缺乏连续高增长的产业基础，其估值扩张 主要依赖商品价格周期而非销量持续增长，盈利波动性显著更高。

2008-2009 年：基建与地产链政策驱动牛市

“四万亿”经济刺激计划出台后，基建与房地产产业链成为新一轮资金抱团方向。工程机械、建筑、水泥及地 产开发商受益于财政扩张与信贷宽松，订单与业绩在短期内实现爆发式增长。本轮主线的核心特征在于强政策 驱动，财政扩张与货币宽松为基建地产提供充足资金支持。

2009 年 8 月左右，周期股 PEG 中位数达到 2.99 倍，为当时牛市主线的估值顶点。历史复盘显示，当强周期板 块 PEG突破 2.9 倍区间，往往意味着市场对其业绩持续性的担忧升温，资金开始寻找更具确定性的配置方向。 消费与医药板块凭借稳定的现金流特征，成为估值高位时的主要承接方向。

2010年后随通胀压力上升及房地产调控收紧，基建投资增速快速回落，资金抱团随之瓦解。从投资逻辑看，此 阶段机构行为更多体现为政策博弈而非产业趋势投资，与本轮 AI 算力由技术迭代和资本开支共振驱动的长期 产业趋势存在本质差异。

2014-2015 年：移动互联网+估值扩张牛市

此轮行情的核心驱动力在于场景应用与流量红利，智能手机普及催生移动互联网爆发，电商、社交等应用场景 快速渗透。创业板引领结构性行情，"互联网+"成为市场最强主线。以东方财富、乐视网为代表的创业板龙头 涨幅居首，TMT 板块成交占比显著提升，市场交易活跃度居前。 从资金特征来看，此轮抱团呈现显著的风险偏好提升特征，估值扩张成为股价上涨的主要贡献，盈利兑现相对 滞后。多数"互联网+"公司盈利模式尚不清晰，部分标的长期处于亏损状态，股价支撑主要依赖对未来流量变 现前景的乐观预期。

2015年5月前后，随着网宿科技、全通教育等龙头 PEG中位数攀升至3.38倍，TMT板块估值泡沫化迹象显现， 为后续市场调整埋下伏笔。2015 年 6 月后随监管清理场外配资及估值泡沫破裂，创业板经历剧烈调整。TM T 板块的历史数据表明，核心成长资产 PEG 中位数达到 3 以上为进入过热阈值。回顾此轮估值见顶特征：缺乏 业绩支撑的估值扩张难以持续。

2019-2021 年：新能源与核心资产牛市

2019-2021 年市场呈现显著结构性分化，新能源（光伏、车）与消费核心资产（白酒、医药）成为机构资金两 大抱团方向。宁德时代、隆基股份、贵州茅台等龙头市值突破万亿，"茅指数"、"宁组合"成为市场核心配置标 的。本轮主线的投资逻辑更接近于本轮 AI算力：产业趋势明确、政策支持力度大、业绩持续增长。

2021 年 2 月前后，核心资产板块出现典型的估值见顶。随着五粮液、贵州茅台等龙头PEG中位数达到3.41倍， 消费医药板块估值性价比显著下降，资金开始从核心资产向新能源、碳中和等更具业绩弹性的方向迁移。

复盘本轮牛市第二条主线，2021 年 12 月前后，新能源板块出现估值见顶，PEG达到 2.23 倍。本轮牛市同时揭 示 PEG估值过高时股价会先于业绩调整。当新能源核心公司 12 月股价下跌回调时，大部分公司三季报和年报 业绩依然坚挺，提示我们重视绝对估值过热阈值。

回顾此轮估值见顶后的演绎，新能源与核心资产主线存在明显局限：一是虽业绩可持续，但增速逐步边际放缓， 难以维持连续多年的超高增长；二是部分龙头市值体量巨大后，边际资金推动效应减弱；三是 2021 年后随产 能扩张和竞争加剧，部分环节出现价格下行与盈利承压，资金抱团随之松动。相较而言，AI 算力产业链技术 迭代速度更快、产品升级周期更短、国产替代空间更大，为业绩持续性提供更强支撑。

AI 算力当前估值空间判断

核心标的 PEG 分布

当前 AI 算力产业链 PEG 中位数为 0.96 倍，低于前文复盘得到的历史牛市主线高切低切换阈值（1.18-3.41 倍 区间），同时显著低于历史成长主线板块 PEG2.23 的见顶阈值，整体估值处于合理偏低水平，系统性切换风 险尚不构成。 从核心标的PEG分布看，产业链呈现“多数低估、个别偏高”的结构性特征，估值性价比优势突出。光模块及 PCB 环节估值洼地特征显著：中际旭创 PEG 仅 0.68 倍，工业富联 0.51 倍，均处于深度低估区间；新易盛 0.83 倍、沪电股份 0.96 倍亦处于合理中枢下方。即使考虑业绩持续性折现，当前估值水平仍远低于 2015 年 TMT 行 情（PEG中位数 3.38 倍）及 2021 年核心资产行情（PEG 中位数 3.41 倍）的泡沫化阈值，表明业绩高增长正在 快速消化估值压力，形成估值被动下降的健康格局。 产业链内部仅存个别结构性高估。海光信息 PEG达 3.84倍、天孚通信PEG 2.46倍，已突破历史切换阈值上限， 估值透支风险相对积聚，反映市场对无源器件环节增速边际放缓的审慎预期。反观存储板块，澜起科技（1.65 倍）、兆易创新（1.85 倍）处于合理区间，业绩周期上行与 AI 增量需求形成双重支撑。

二线标的估值分层特征显著，PEG中位数达 4.02 倍，与一线核心资产形成明显估值落差。从二线标的 PEG具 体分布看，深南电路以 1.57 倍处于相对合理区间，估值与业绩增速匹配度较优；华工科技（2.88 倍）、光迅科 技（3.17 倍）略高于历史主线切换阈值上限，但仍处于成长板块可接受的估值溢价区间。而浪潮信息（3.93 倍）、东山精密（4.10 倍）、江波龙（4.19 倍）及中科曙光（5.02 倍），估值透支程度已较为显著，业绩兑现 压力相对积聚；英维克 PEG 高达 10.89 倍，估值泡沫化特征突出。需要指出的是，前文复盘得到的历史牛市主 线高切低切换阈值（1.18-3.41 倍）主要基于一线龙头公司构建，二线标的因业绩基数低、增速弹性大、市值容 量小等特性，天然享有更高的估值容忍度。当前二线标的整体估值虽远高于一线，但尚属成长板块内部估值分 层的常态表现，不构成独立于一线的系统性切换信号；后续需重点跟踪二线公司业绩兑现节奏，警惕预期透支 后的估值回归风险。

整体而言我们认为，当前 AI 算力主线较历史高切低触发点尚存逾较高安全边际，远未到全面泡沫化阶段。这 意味着资金更可能沿产业链内部向 CCL、液冷、数据中心供电等更低估值环节扩散（景气扩散逻辑），而非 简单撤离科技成长板块（高切低逻辑）。在 2026 年一季度产业链净利润增速中位数超 100%的业绩验证下，AI 算力核心资产仍具备较强的估值安全边际与资金抱团稳定性，当前估值尚未反映其长期产业趋势价值。

编辑：火腿肠