宏观经济专题报告：通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？

（报告出品方/作者：招商证券，张夏、耿睿坦）

一、 货币理论、通胀复盘及财报影响路径

1、 货币理论与通货膨胀

根据现代货币数量论，假定在一段时间内货币流通速率和实际产出（GDP）保持相对稳 定，货币供应量的增加将会导致价格水平的上移，即商品价格的变动取决于货币的供给。 由此以来，如果一国央行实施宽松的货币政策，那么市场中的货币供应量就会增加，由 于短时间内一国的实际 GDP 和货币流通速率难以快速调整，那么商品价格往往会出现 上升，从而引发通货膨胀。

现代货币数量论的公式如下： M（货币供给量）*V（流通速率）=P（价格）*Y（实际 GDP） 根据凯恩斯主义，当经济供给端一定时，若总需求超过总供给，商品价格水平就会普遍 而持续的上涨，即过多的货币追求过少的商品。因此，一旦央行实施宽松的货币政策， 市场利率下降将会刺激投资需求、居民消费需求等出现提升，且乘数效应的存在将会进 一步放大总需求的扩张。然而充分就业环境下经济总产出是相对稳定的，供需缺口将会 扩大，物价水平整体上行从而引发通货膨胀。

2、 复盘：PPI 上行期企业盈利表现

由于 2020 年初全球疫情爆发，欧美日央行开始大规模扩表，M2 增速和信用增速明显 提升，海外发达经济体货币和信用扩张达到历史较高的水平。一旦疫情缓解，前期释放 的货币和信用将会转化为实际的投资需求和消费需求，那么未来通胀水平将会出现明显 上行。根据招商策略团队的测算，按照货币需求缺口对 CRB 指数的领先性，预计 2021 年二季度全球 CRB 同比增速将会达到 30%以上。

对于我国而言，此次通胀超预期回升将会体现为工业品 PPI 指数的快速走高，本部分将 对历史上出现过的 PPI 上行期进行复盘，并分析通胀上行期企业盈利的变化。

2000 年至今我国出现过六次较为明显的 PPI 上行期，分别是 2002.1-2003.3，2003.10- 2004.10，2007.7-2008.8，2009.7-2011.7，2015.12-2017.2 和 2020 年 5 月至今，除 了 2002.1-2003.3 这一段，其他几次上行期的顶点均突破了 5%，目前正处于 2020 年 5 月以来的 PPI 上行期。

以下对于历次 PPI 上行阶段我国企业盈利表现进行回顾：

上行阶段Ⅰ和Ⅱ：2002.1-2003.3 和 2003.10-2004.10。中国加入 WTO 后改革开放程 度进一步提高，国际油价和粮食价格走高对我国带来较大的输入型通胀压力。由于当时 我国工业企业结构相对单一，偏中上游的能源开采和原材料加工行业较多，因此 PPI 上 行初期我国工业企业盈利迎来快速改善，随后由于通胀压力持续增大以及盈利高基数， 企业盈利增速高位放缓。

上行阶段Ⅲ：2007.8-2008.8。自 2007 年 8 月起 PPI 触底回升（+2.6%），随后原油、 铁矿石等大宗商品价格开始上行，进入四季度后 PPI 开始加速上行，并在 2008 年三季 度达到本轮上行周期的高点（+10.0%）。此轮 PPI 上行主要由生活资料价格提升来开启， 随后在生产资料价格大幅上行的推动下不断走高。企业盈利方面，在工业生产加速和工 业品价格上涨的背景下，量价齐升使得工业企业利润总额累计同比在 2007 年下半年保 持了较高的增速（+37%左右），随着原材料成本压力过大以及宏观调控初见成效，2008 年前三季度同比增速放缓至 20%。

上行阶段Ⅳ：2009.7-2011.7。为了对冲次贷危机对经济的负面影响，我国采用了较为宽 松的货币政策并实施了较大规模的扩大基建等刺激经济的措施，因此资源品价格快速走 高之后在相当长的时间内保持高位，2010 年初至 2011 年三季度期间通胀压力凸显， PPI 同比增速几乎一直保持在 4%以上。

在 2009 年三季度 PPI 触底回升初期，经济正处于次贷危机之后的修复期以及基建项目 投放阶段，通胀初期工业企业盈利快速改善，绝大大部分行业盈利好转。随后，通胀水 平一直维持高位而整体工业企业盈利波动开始增大；由于原材料价格居高不下，仅有部 分产品价格驱动型的资源品行业盈利持续改善，而制造业和消费品行业利润出现明显走 弱。进入 2011 年后 PPI 同比维持在 5%以上，主营成本压力增大抑制企业盈利修复， 必需消费品和部分议价能力较强的制造业盈利表现尚可，其他绝大多数行业不得不遭受 原材料价格高企的负面冲击。

上行阶段Ⅴ：2015.12-2017.2。我国政府于 2015 年末提出了传统周期行业（如有色、 钢铁、煤炭等）的供给侧改革，旨在淘汰落后产能并优化产业供需结构，行业产能出清 之后，资源品价格纷纷走出泥潭并开始了长达一年半左右的涨价周期。与前两段 PPI 上 行周期不同，在 2015 年开启的 PPI 上行期间内，企业盈利能力出现持续改善，几乎与 PPI 保持同步上行趋势，上中下游行业利润改善的趋势非常明显，即成本压力传导较为 顺畅。部分中下游行业在 PPI 上行后期面临成本提升困境，但是行业集中度提升以及议 价能力提升在一定程度上部分对冲了原材料价格上行的压力。

上行阶段Ⅵ：2020.5-目前。在基建项目落地、制造业利润修复、资源品库存相对低位等 因素驱动下，2020 年二季度以来 PPI 同比触底反弹，伴随着海外需求逐渐修复，进入 四季度末之后 PPI 加速上行，并在 2021 年 1 月转正，预计于 2021 年二季度达到本轮 上行周期的高点。根据招商宏观组的预测，2021 年 PPI 年度均值 3.5%，峰值出现在二 季度，超过 4.5%。去年三季度以来 PPI 同比好转加速企业盈利改善，目前二者均处于 快速上行阶段。

3、 通胀期间企业利润变动小结

从历次 PPI 上行期来看，PPI 与盈利变化在不同阶段存在以下特征：

阶段Ⅰ：PPI 触底回升。PPI 触底回升往往发生在经济进入复苏期的阶段，如 2009 年、 2016 年初、2020 年二季度等，PPI 往往与企业盈利同时出现改善，绝大多数行业在经 济复苏期利润出现明显好转，尤其是上游资源品板块利润直接受到工业品价格提升的驱 动。由于价格传导需要时间，部分中下游行业甚至可以在此期间享受成本红利。

阶段Ⅱ：PPI 进一步走高（突破 5%）。若 PPI 同比转正并持续走高几个月后，或突破 5%以上；伴随着价格充分调整，中下游企业开始面临原材料价格上行的压力，行业集 中度、行业竞争格局、企业发展阶段、议价能力等多重因素将会影响企业的成本转嫁能 力，进而影响其盈利能力。从近十年的数据来看，中游制造业和消费行业的成本转嫁能 力有所增强，可以理解为原材料涨价对其盈利的打击出现减弱。

阶段Ⅲ：PPI 居高不下。2000 年以来我国经济较少进入通胀持续高企的阶段，仅在 2009- 2010 年之间出现过 PPI 高位震荡的情形，极少行业能够在高通胀期间独善其身。

4、 通货膨胀对财报科目的影响路径

从资产负债表来看：资产端，货币资金的购买力往往伴随着通胀率的上行而下降；在先 进先出法下（较为常用），存货价值则是会出现高估，而结转成本低估导致企业利润偏 高；固定资产账面价值（成本法）往往会在通胀期间低于公允价值，其折旧费用的相对 下降同样会导致利润被高估。负债端，在通胀期间，负债账面价值往往会高于公允价值， 企业偿债能力将会被高估。 从利润表来看，先进先出法下导致结转成本低于现价导致企业生产成本出现一定的“下 降”，但是通胀期间原材料价格过快上升也可能导致生产成本快速调整，因此成本端的 变化较为不确定。收入端，在通胀上行期间，企业更加倾向于对产品进行提价销售，同 时在通胀上行初期往往是经济复苏期，此时量价齐升会导致企业名义收入增加。面对通 胀，企业可能通过调整计提折旧方法、压缩销售费用等方式来缓解成本及费用端的压力。

综合来看，通货膨胀会从不同途经来影响报表中的多个科目，为了更加直接有效的衡量 通胀对于企业盈利能力的影响，本文将会从企业毛利率为切入点，分析企业在历次通胀 期间如何面对 PPI 上行以及毛利率会出现哪些变化，同时结合费用端的变化，衡量最终 净利率如何演绎。

二、 通胀上行对各行业盈利能力影响分析

1、 成本传导：PPI 上行期上中下游行业盈利变化

从 PPI 上行期大类行业毛利率变动趋势来看，面对通胀大类行业毛利率表现各异，一般 而言上游资源品率先开始毛利率修复且改善趋势较为明显，其次是消费服务、医药生物、 金融地产板块毛利率表现较为平稳，而中游制造业近年来毛利率波动率有所降低，公用 事业板块毛利率则是受到明显打击。

具体来看，

上游资源品毛利率好转趋势较为明确。资源品板块利润具有明显的价格驱动特征， 产品价格上涨则是会直接提高其毛利率水平；因此在通胀上行期，上游资源品板块 毛利率通常率先开启修复。以 2015 年末至 2017 年初为例，南华工业品价格指数 涨幅接近 75%，资源品板块毛利率提升了 1 个百分点左右。

中游毛利率波动相对较大。在历次 PPI 上行期，制造业毛利率表现较为分化但近期 波动率有所降低，这可能与以下原因有关：第一，上游资源品产品出厂价为中游制 造业原材料购进价格，前者价格上行必然会增加后者的主营成本压力。第二，近十 几年来中国制造业竞争力不断增强，企业议价能力增强能够使得成本传导过程更加 顺畅。第三，板块内部行业分化较为明显，各个行业面对上游原材料价格上涨的反 应各不相同，如交通运输和建筑板毛利率通常严重受损，而机械设备、汽车、电气 设备及新能源板块对于上游产品涨价的应对能力在增强。

消费服务、医药生物、金融地产板块毛利率表现相对平稳。消费板块处于产业链中 下游的位置，从上游原材料涨价传导至中下游需要一定的时间，消费行业具有足够 久的缓冲期来进行产品结构优化、提前锁定原材料价格、价格调高、费用控制等， 因此以 PPI 主导的通胀对于下游消费行业毛利率的冲击是较为缓和的。

公用事业板块毛利率则是受到了非常明显的打击。一方面，原材料如煤炭、原油价 格上涨直接增加其经营成本；另一方面，公用事业板块部分公司定价机制受到政府 指导，其产品价格调整幅度受限其存在一定的时滞。因此公用事业板块毛利率往往 在通胀上行期出现明显下行。

从费用端（管理费用、销售费用、财务费用和研发费用之和）来看，大类行业费用率在 过去三段 PPI 上行期间大多呈现小幅下降趋势，尤其是 2015-2017 年各个大类行业费 用率均实现下降，仅有 2007-2008 年的公用事业和上游资源品、2009-2011 年金融地 产费用率出现了上行。

这主要与通胀初期收入端迅速扩张而费用端调整较慢有较大的关系，

具体来看，

第一， 固定资产折旧额相对稳定或被低估。固定资产折旧方法往往在购置初期确定， 因此每年折旧额难以会发生超预期大额波动；同时，在通胀上行期间，固定资 产账面价值往往会高于公允价值，因此折旧额甚至可能会被低估。

第二， 财务费用压力较为可控。在 PPI 触底回升阶段，企业所面临的信贷环境是较为 友好的，此时利率水平处于低位。由于企业财务费用变化往往滞后于利率的调 整，因此在 PPI 上行阶段企业所承担的财务费用压力反而处于较低水平。

第三， 职工薪酬具有一定的粘性。由于管理人员、销售人员以及研发人员等薪酬调整 需要一定的时间，因此在通胀初期，职工薪酬尚未充分调整。 因此整体来看，在 PPI 上行初期，由于主要费用科目调整速度较慢，单位收入所对应的 费用压力出现减轻，因此在 PPI 上行阶段大类行业可以享受一定的费用红利期。但是， 值得注意的是，伴随着通胀进一步走高以及利率水平的上行，借贷成本增大将会使企业 财务费用压力快速提升，从而打击盈利能力。

在通胀上行期费用压力可控的加持下，毛利率平稳或好转的大类行业净利率往往呈现好 转的趋势，尤其是上游资源品、消费服务和医药板块的这一趋势最为明显。

2、 价格驱动型：量价齐升带动盈利改善（资源品、农产品）

上游资源品为典型的价格驱动型行业，通胀敏感度较高，其盈利能力与大宗商品价格具 有较高的相关度，2005 年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同 步变化趋势。由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板 块利润变化率往往要高于大宗商品价格端的变化幅度。

在历次 PPI 上行阶段，资源品盈利能力率先开启修复，且改善趋势较为确定，代表性行 业有钢铁、有色金属、建材、基础化工等。资源品行业作为原材料供给端，大宗商品价 格上涨将会直接提升其营收水平，同时这些行业生产成本相对刚性，因此毛利率往往能 够在产品价格上行阶段迎来改善。在 2007-2008、2009-2011、2015-2017 年的通胀上 行期间内，典型行业如建材行业毛利率依次提升 0.8%、6.8%、4.5%，化工板块毛利率 依次提升 0.4%、4.1%、0.9%。

一方面，PPI 触底回升一般伴随着新一轮货币宽松周期的开启，具有较强流动性敏感度 的大宗商品如有色金属等往往会受到资金青睐，极为宽裕的流动性环境为商品价格上涨 创造了有利条件，上游资源品的产品价格中枢随之上移。另一方面，当 PPI 落入底部区 间时，政府往往会采用宽松的财政政策等逆周期调节措施来对冲经济下行，随后基建投 资、制造业投资以及地产投资回暖可以增强大宗商品的需求，资源品板块可能采用进一 步提价的方式来面对快速上行的需求。

绝大多数资源品行业固定资产（如厂房、设备）、存货（原材料、产成品）在资产负债 表中占比相对较高。一方面，在经济复苏早期企业倾向于进行产能扩张，可以以较低的 借贷成本进行融资；另一方面，固定资产折旧费用相对稳定，尤其是在成本法下，折旧 费用相对低估。因此，这些价格驱动型行业在 PPI 上行初期的费用率往往呈现下降趋 势。

因此，在 PPI 上行期间，量价齐升成为价格驱动型（集中在资源品）行业的主旋律，毛 利率往往呈现持续改善趋势，而费用端则受益于财务费用及折旧费用的相对可控，因此 净利率出现明显好转，典型代表型行业集中在煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、 建筑材料（结构/装饰/专用材料）等，其盈利能力与 PPI 主导的通胀具有较强的相关度。

除此之外，农产品价格也往往会在通胀上行期持续走高，种植业、农产品加工等板块盈 利表现也较为不错。

3、 成本转嫁型：强议价能力（机械、汽车、家电、食品、医 药）

根据直觉推断，面对上游行业产品价格涨价，中下游企业将会不得不去承担原材料价格 上涨的压力，从而挤压利润进而冲击盈利能力。 然而，参考历史上 PPI 主导的通胀上行期的数据，中下游行业盈利表现变化较为多样， 甚至存在部分中下游行业能够在通胀上行期实现毛利率水平的逆势上行，本文将此类行 业归为成本转嫁型板块。由于部分企业在通胀上行期间的费用率也会出现变化，若费用 控制能力较强，那么最终净利率将会出现进一步提升。若费用控制能力有限，即使成本 转嫁能力较强但最终净利率可能会受到损伤；这一现象在 2007-2008 年的通胀期间较 为常见，运输设备、金属制品、乘用车、厨电、生物医药等行业均出现类似情形，即费 用扩张抵消了毛利率的改善幅度，因此净利率出现下滑。但值得注意的是，近年来这些 行业费用控制能力出现明显增强，毛利率和净利率往往呈现同步变化。 面临通胀持续上行时，企业可以通过产品结构调整、产品提价、费用缩减等多个方式来 减轻通胀带来的负面影响，进而实现盈利能力的提升，这些行业主要集中在工程机械、 通用设备、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮料（酒类、饮料、 食品）、化学制药、生物医药。

从历次 PPI 上行期来看，2007-2008 年制造业板块盈利能力明显受挫，在随后的两次 通胀期间，制造业应对原材料涨价的能力开始增强。以机械板块为例，在 2007-2008 年 PPI 上行期，工程机械、通用设备、运输设备毛利率变动幅度依次为-1%、-0.3%、-0.1%， 而 2009-2011 和 2015-2017 年的 PPI 上行期毛利率变动幅度依次为 4.7%、4.4%、2.8% 和 1.1%、1.2%、1.3%。

后两次通胀期间板块盈利能力增强主要有两个原因：第一，宏 观经济增长在此之前出现一定程度的下滑，因此制造业得到产能出清和优化，为后续盈 利改善创造空间；第二，以机械为代表的制造业行业集中度出现明显提升，如工程机械 板块行业集中度（CR5）由 2007 年的 68%提升至 2017 年的 86%。

汽车、家电等属于具有制造业和地产周期消费双重属性的行业，在历次 PPI 上行期此 类行业盈利能力表现不错。一方面，2007 年以来这两个行业集中度均维持在 90%以上， 其抵御原材料价格上涨的能力明显增强，如提前锁定上游供应商的供货价格，适当调升 产品价格，品牌形象的形成可减轻销售费用压力等；另一方面，此前的几次 PPI 上行期 的开启往往伴随着地产销量的大幅提升，汽车、家电等销售量也出现改善。可以看到， 在之前的通胀上行期，行业集中度较高的乘用车、汽车零部件、白色家电等板块受到 PPI 上行的负面影响有限，甚至在房地产销量回升的加持下实现了产品产销的改善。

对于食品饮料等必需消费品而言，在每次 PPI 上行期间，盈利能力波动率较大，但整体 呈现改善趋势。由于上游资源品涨价带来的成本压力在产业链上中下游传导需要一定的 时间，部分消费行业在 PPI 上行初期可以享受成本红利，如饮料类、食品等板块毛利率 在通胀初期甚至出现过快速好转，如 2009 年末；随后，原材料成本上升、能源价格上 涨导致运输费用上升等均使得经营成本压力增大，此时板块毛利率将会受到挤压，食品 饮料、纺织服装板块毛利率均在历史上 PPI 上行期间一度出现探底的情形，如 2010 年 中。此时企业可能会采用控制费用、压缩资本开支、产品提价等方式来对冲负面影响； 最终，具有较强议价能力的企业可以顺利将成本压力转移给下游消费者，如食品、饮料、 家居等板块，进而实现净利率提升。

由于行业进入壁垒较高以及产品可替代性较差，历次 PPI 上行期医药板块净利率相对 坚挺。历次通胀上行期，医药板块毛利率表现尚可；由于医药板块费用率相比其他大类 板块较高，尤其是销售费用占收入比已经上行至 15%以上，因此净利率改善幅度有限。 在 2015-2017 年的 PPI 上行期间，费用率中枢上移导致医药板块净利率并没有随着毛 利率的好转而改善，这段时间内医药板块净利率表现较为平稳。

4、 成本压制型：受制于定价模式约束（交运、公用事业）

每一轮 PPI 的快速上行均与原油价格提升有着密不可分的关系，油价提升对于交通运 输（航空）板块成本端带来较大的压力。同时其他能源价格的上行，如煤炭涨价同样会 增大公用事业（电力）的主营成本。除此之外，由于这些行业定价模式较为特殊如受到 政府指导，其产品价格调整幅度受限且存在时滞，因此历次通胀上行期间这些行业毛利 率出现明显削弱。

交通运输、公用事业等板块资产负债率较高，其债务成本压力对其经营同样带来较大的 影响。在通胀触底回升时期，利率水平往往处于相对低位，这对于减轻高杠杆板块的财 务费用具有一定的正向驱动作用，因此交运、公用事业等高资产负债率板块的净利率下 降幅度相对有限。

5、 通胀敏感度低：消费服务业（酒店餐饮、旅游、商贸零 售）

从通胀期间的居民行为来看，面对通胀居民更倾向于进行消费而不是储蓄，因此居民消 费意愿和购买力会得到增强，酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售等偏消费服务板块收入 将会增加。同时，这些行业对于能源及工业品的需求相对有限，因此 PPI 上行对于服务 业的成本影响微弱；即使 PPI 上行后期使得人工成本增加，根据新凯恩斯理论，价格粘 性的存在使得工资需要较长的时间才能够调整充分。

部分板块如酒店及餐饮业费用率占收入较高，在经济修复初期可能会面临销售费用上行 的压力从而压制净利率修复。

6、 小结：通胀时期典型行业盈利指标和集中度纵览

基于以上分析，本文将二行行业中典型板块在通胀期间的毛利率、费用占比、净利率和集中度做出总结，具体情况可见下表。

三、 面对通胀，哪些行业相对“免疫”？

1、 行业对比：四象限图中寻找具有较强免疫能力的行业

为了更好的衡量哪些行业在通胀上行期具有较强免疫力，本文构建了两个维度来进行综 合考量，分别是行业集中度（采用行业中营收前 5 家企业占行业比重）和历次通胀上行 期间净利率变动幅度中位数，行业集中度较高且利率改善幅度较大的行业抵御通胀上行 的能力相对较强。

下图中淡红色圈圈中的行业在通胀上行期间盈利能力相对较强，如煤炭化工、化学原料、 稀有金属、煤炭开采洗选、专用材料、种植业、结构材料、特材；其次，农产品加工、 造纸、小家电、厨房电器、汽车零部件、工程机械、建筑装修、食品、家居、化学纤维、 乘用车、白色家电等行业对于通胀上行也具有一定的“免疫“能力；与此同时，偏消费 服务类的行业如专营连锁、电商及服务、旅游及休闲、教育等行业对于通胀的敏感度也 较低。

2、 预判：PPI 上行背景下值得关注的细分领域

由于 2020 年初全球疫情爆发，欧美日央行开始大规模扩表，M2 增速和信用增速明显 提升，海外发达经济体货币和信用扩张达到历史较高的水平。一旦疫情缓解，前期释放 的货币和信用将会转化为实际的投资需求和消费需求，那么未来通胀水平将会出现明显 上行。

根据我们的判断，明年上半年全球需求改善，由于需求释放和补库存的需求，上半年 PPI 将会明显上行，不排除二季度的 PPI 会明显突破 3%上行甚至更高。当价格升温促进 企业主动补库存，而主动补库存的行为也会带来需求的提升和改善，反过来推升通胀的 进一步上行。

因此，未来一段时间内 PPI 仍处于持续上行期，在这样的通胀背景下，可以重点关注以 下四个方向：

供需格局较好的上游资源品，沿着涨价思路重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤 维、贵金属、化学原料、建筑材料（结构/装饰/专用材料）。

成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业，主要集中在汽车、机械、家 电、医药、食品饮料等，具体的行业包括工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家 电、小家电、酒类、饮料、食品、化学制药、生物医药等。

对通胀上行敏感度较低的行业，如酒店餐饮、旅游休闲、院线等消费服务业。面对 通胀，居民更加倾向于消费而非储蓄，其消费意愿和购买力均会得到增强。与此同 时，2021 年疫情对于经济的负面冲击减弱，居民外出消费的频率将会显著提高， 疫情期间受损严重的服务业如酒店餐饮、旅游休闲、院线等板块也会受益于通胀背 景下居民消费意愿的提升。

通胀上行引发加息预期，息差扩大将会提升银行盈利能力。在通胀持续走高阶段， 货币政策宽松程度将会逐渐收敛，同时十年期国债利率水平将会提高。目前 1 月 PPI 同比由负转正，十年期国债利率持续提升，加息预期有所提升，后续银行息差 走扩的可能性正在增强，预计 2021 年银行盈利能力将会提升。

四、 结论与建议

货币理论与通货膨胀。根据现代货币理论（M*V=P*Y），若一国央行实施宽松的货币政 策，货币供应量就会增加，由于短时间内实际 GDP 和货币流通速率难以快速调整，那 么商品价格往往会出现上升，从而引发通货膨胀。2020 年初全球疫情爆发，欧美日央 行大规模扩表，海外发达经济体货币和信用扩张达到历史较高的水平，目前通胀预期持 续加强。 对于我国而言，此次通胀超预期回升将会体现为工业品 PPI 指数的快速走高。2000 年 至今我国出现过六次较为明显的 PPI 上行期，分别是 2002.1-2003.3，2003.10-2004.10， 2007.7-2008.8，2009.7-2011.7，2015.12-2017.2 和 2020 年 5 月至今。PPI 触底回升 往往发生在经济进入复苏期的阶段，如 2009 年、2016 年初、2020 年二季度等，PPI 往往与企业盈利同时出现改善，绝大多数行业在经济复苏期利润出现明显好转。若 PPI 同比转正并持续走高几个月后，或突破 5%以上；伴随着价格充分调整，中下游企业开 始面临原材料价格上行的压力，行业集中度、行业竞争格局、议价能力等多重因素将会 影响企业的成本转嫁能力，进而影响其盈利能力。极少行业能够在高通胀期间独善其身。 面对通胀大类行业毛利率表现各异，一般而言上游资源品率先开始毛利率修复且改善趋 势较为明显，其次是消费服务、医药生物、金融地产板块毛利率表现较为平稳，而中游 制造业近年来毛利率波动率有所降低，公用事业板块毛利率则是受到明显打击。大类行 业费用率在过去三段 PPI 上行期间大多呈现小幅下降趋势，这主要与通胀初期收入端 迅速扩张而费用端调整较慢有较大的关系，如固定资产折旧额相对稳定或被低估、财务 费用压力较为可控、职工薪酬具有一定的粘性。在通胀上行期费用压力可控的加持下， 毛利率平稳或好转的大类行业净利率往往呈现好转的趋势，尤其是上游资源品、消费服 务和医药板块的这一趋势最为明显。 本文将典型行业进行分类讨论。

1. 价格驱动型：量价齐升是其主旋律。具有较强流动性 敏感度的大宗商品如有色金属等往往会受到资金青睐，极为宽裕的流动性环境为商品价 格上涨创造了有利条件，同时政府往往会采用宽松的财政政策等逆周期调节措施来对冲 经济下行，投资回暖可以增强大宗商品的需求，资源品板块可能采用进一步提价的方式 来面对快速上行的需求。典型代表型行业集中在煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原 料、建筑材料（结构/装饰/专用材料）等，其盈利能力与 PPI 主导的通胀具有较强的相 关度。

2. 成本转嫁型：部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即 面临通胀持续上行时，可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产 品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响，这些行业主要 集中在工程机械、通用设备、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮 料、化学制药、生物医药。

3. 成本压制型：油价提升对于交通运输（航空）板块成本端 带来较大的压力、煤炭涨价同样会增大公用事业（电力）的主营成本。由于这些行业定 价模式较为特殊如受到政府指导，其产品价格调整幅度受限且存在时滞；但由于高资产 负债率板块在通胀初期财务费用压力减轻，其净利率下行幅度较为有限。

4. 通胀敏感度 低：面对通胀居民更倾向于进行消费而不是储蓄，酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售等 偏消费服务板块收入将会增加。这些行业对于能源及工业品的需求相对有限；即使 PPI 上行后期使得人工成本增加，根据新凯恩斯理论，价格粘性的存在使得工资需要较长的 时间才能够调整充分。 去年年初全球疫情爆发，欧美日央行开始大规模扩表，前期释放的货币和信用将会转化 为实际的投资需求和消费需求，那么未来通胀水平将会出现明显上行。

在未来 PPI 持续上行背景下，可以重点关注以下四个方向：

1. 供需格局较好的上游资源品，沿着涨价思 路重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤维、贵金属、化学原料、建筑材料（结构/装饰 /专用材料）。

2. 成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业，如工程机械、乘 用车、汽车零部件、白色家电、小家电、酒类、饮料、食品、医药等。

3. 对通胀上行敏 感度较低的行业，疫情期间受损严重的服务业如酒店餐饮、旅游休闲、院线等板块也会 受益于通胀背景下居民消费意愿的提升。

4.通胀上行引发加息预期，息差扩大将会提升 银行盈利能力，预计 2021 年银行盈利能力将会提升。

详见报告原文。

编辑：123weilai