证券行业投资策略：行业景气度延续，大财富管理保持成长性

1、历史复盘：券商景气度延续，财富管理主线走出独立行情

2021 年券商整体跑输大盘，部分财富管理业务较强的券商走出独立行情。从年初至 2021 年 11 月 10 日，沪深 300 指数累计下跌 7.0%，券商指数下跌 13.4%，券商板块 跑输大盘。Q1 市场风格较为极致，机构资金青睐成长股，券商受交易端影响，持续 跑输，Q2 市场整体回调，部分大财富管理业务较强的券商开始受到市场关注，机构 资金逐渐关注券商这类盈利确定性较高，同时估值较低的板块。Q3 之后市场成交量 持续火热，大财富管理业务较强的券商走出较强的独立行情，带动券商指数整体有 所上涨，同时 9 月北交所设立驱动券商有所上涨。与 2020 年下半年有所不同，2021 年下半年并非板块性机会，而是财富管理主线的独立行情。

行业竞争激烈和对资本金依赖加大带来板块性机会缺失。券商业务同质化严重，行 业竞争激烈，集中度难以提升，从 2013 年至 2021H1，CR6 净利润和净资产集中度 并未明显提升。同时投资、信用等业务需要较多净资本，各类排名均以净资本为基 础，行业对资本金依赖度加大，频繁再融资将拉低行业 ROE，带来券商板块性机会 缺失。

两类券商具有较高超额收益。从个股看，大财富管理业务（基金代销+公募基金+券 商资管）较强的券商以及新三板业务较强的券商具有较高超额收益。东方财富为互 联网财富管理龙头，东方证券、广发证券、兴业证券大财富业务占比较高，资产端优 势较强，均具有较高超额收益。此外，北交所成立后，新三板业务较强的券商，如申 万宏源超额收益明显。

主动型基金券商持仓占比有所上升，券商板块持续增配。前十大重仓股中，主动基 金连续两个季度增配券商板块，3 季度增幅扩大，2021Q3 主动基金重仓股中券商板 块占比 1.89%，较年初+0.92%。个股上看，东方财富连续两个季度获得增配，2021Q3 占比 1.19%，大财富管理业务较强的广发证券和东方证券 3 季度明显获得增配，3 季 度末占比分别达到 0.17%/0.13%，较 6 月末+0.16%/+0.13%，头部券商中信证券和华 泰证券占比分别为 0.16%/0.11%，较 6 月末+0.09%/+0.07%。

券商 2021 年前三季度业绩延续高增，盈利能力不断提升。2021 前三季度 40 家上市 券商营收/净利润同比分别+15%/+23%，2021 前三季度年化 ROE 10.1%，较中期-0.1pct， 较 2020 年+1.7pct。在 2020 年三季度高基数下，仍能实现超过 20%的正增长，体现 了较强的景气度。2021 年上市券商前三季度资管、经纪、利息净收入分别同比 +24.6%/+19.4%/+15.3%，为业绩增长主要驱动，投行和投资业务收入前三季度同比分 别+0.6%/+11.1%。

2、政策回顾及展望：券商进入高质量发展

2.1、 回顾：券商进入高质量发展，财富管理转型不断推进

券商进入高质量发展，财富管理转型不断推进。2021 年证券行业政策主要围绕提高 上市公司质量、建设多层次资本市场体系，为全面注册制打下基础，资本市场深改持 续。同时，中政协开展证券公司账户管理功能优化试点、基金投顾试点资格扩大，政 策不断推进券商财富管理转型。

2.2、 展望：北交所开辟增量市场，第三支柱养老政策有望落地

北交所开辟增量市场，但短期盈利影响有限，第三支柱养老政策有望落地。券商步 入高质量发展阶段，未来券商增量政策主要是北交所和第三支柱养老政策，北交所 将为券商开辟增量市场，带动经纪、投行、投资业务增长，但短期盈利影响有限，北 交所设立是全面注册制进程中重要一环，利于完善多层次资本市场体系，未来全面 注册制进程有望加快，信号意义更强。未来第三支柱养老政策将会落地，有望推动增 量资金不断入市。

3、看好大财富管理业务线成长性，机构业务增长提升ROE

3.1、 财富管理：财富管理转型持续深化

2021 市场活跃度较高，预计 2022 年全市场成交额将维持高位。截至 10 月末，全市 场日均股基成交额 1.12 万亿元，同比+22.9%，市场活跃度较 2020 年持续抬升。10 月末，全市场流通市值 70.9 万亿元，1-10 月月度日均股票换手率中位数为 1.44%， 中性假设下，2022 年日均股票换手率和流通市值扩张幅度分别为 1.35%/6%，我们预 计 2022年日均股票成交额相较2021 年1-10月下降 3%左右，乐观假设下，增长12%， 2021 年高基数下，预计 2022 年市场成交额将维持高位。

财富管理转型深化，产品代销驱动经纪业务增长。全市场佣金率持续下滑，财富管 理转型成为券商经纪业务的一大变革，产品代销和基金投顾为券商财富管理转型的 主要抓手。券商不断发力产品代销，多家券商将从前的佣金量考核转变为保有量及 销量的考核，产品代销收入占经纪业务比重不断提升。2020 和 2021H1，40 家上市券商代销金融产品收入同比分别+161%/+136%，占经纪业务收入比重从 2019 年的 5.4%提升至 2021H1 的 13.3%。我们预计未来公募市场 CAGR 为 25%，券商加速财 富管理转型下，代销金融产品收入增速有望超过 25%。

基金投顾 AUM 增长较快，将成为财富管理转型重要抓手。自 2019 年基金投顾试点 开启后，共 29 家券商获得基金投顾试点资格，截至 2021 年 7 月，基金投顾合计服 务资产超 500 亿元，服务投资者约 250 万户，试点开启较早的券商 AUM 和客户数 快速增长，6 月末，国联证券基金投顾 AUM71.08 亿元，客户数 9.7 万人。（报告来源：未来智库）

券商发力券结产品，有望增加券商分佣，驱动券商扩大产品保有规模。相比银行交 易结算模式，券商结算模式将券商作为结算参与人进行资金和股票的清算交收，券 商可以实现交易、托管、结算、投研综合金融服务，于券商而言，券结模式可以消除 佣金分仓 30%限额的规定，佣金可由 1-3 家券商切分，有望增加券商分佣，驱动券商 扩大产品保有规模，发力券结产品代销有望成为券商财富管理转型另一抓手，2020 年和 2021Q3 末，券结产品规模分别为 1514/3174 亿元，增长较快，同时权益产品占 比较高，2020 年和 2021Q3 末分别为 73%/84%。

3.2、 资产管理：公募业务贡献高盈利

公募业务贡献较高盈利。2020 年公募市场火爆，驱动公募保有高增，2021 年基金公 司进入业绩加速兑现期，多家基金公司上半年利润增速超 100%，为券商贡献较高盈 利。第一创业、长城证券参股基金公司利润贡献 47%，兴业证券、西南证券参控股 基金公司利润贡献 32%，东方证券参股汇添富和长城基金，利润贡献 21%，广发证 券公募业务利润贡献 19%，头部券商中排名领先。

券商加速公募业务布局，完善业务结构。2020 年 7 月起，证监会允许“一参一控一 牌”，随着政策放开，公募规模不断增长，多家券商积极布局公募业务，目前券商主 要通过为资管子公司申请公募牌照、设立公募基金公司、直接申请公募牌照、收购 公募基金股权等方式获得公募牌照，同时部分券商增持公募基金股权。2020 年国泰 君安资管获得公募牌照，2021 年华西基金批准设立，华西证券持股 76%，中信证券 和中金公司董事会先后同意设立资管子公司，多家券商正排队申请公募牌照。

公募增长空间广阔，未来有望为券商贡献稳定盈利。2014-2020 年，居民资产规模保 持扩张，年均复合增速约 13%，金融资产占比从 40.6%提升至 43.3%，非货基规模占 金融资产比重从 2.6%提升至 5.7%。假设未来 5 年我国居民资产规模每年保持 8.5%- 11%的增速，金融资产占居民资产规模比重每年稳定提升，非货基占居民金融资产比 重平均每年提升 0.8pct，预计到 2025 年非货基公募规模有望扩大至 36.4 万亿元，未 来 5 年非货基 CAGR 有望达 25%。公募业务增长空间广阔，未来有望为券商带来稳 定盈利。

主动管理规模快速增长，资管业务收入上行。券商资管规模整体券商主动管理规模 呈上升趋势，2021 年第二季度末定向资管、集合资管规模分别为 51562/26254 亿 元，较年初分别-13%/+26%，集合规模占比从年初的 24%提升至 31%，主动管理规 模增速扩张，资管业务收入保持增长，2021 年前三季度上市券商资管业务收入 265 亿，同比+26.4%。未来，随着券商资管逐步向主动管理转型，资管业务收入有望保 持增长。

3.3、 投行：投行强调高质量发展，后续 IPO 增速或将放缓

IPO 经历两年高增长，后续增速或将放缓。2019 年科创板实施注册制，资本市场迎 来深改，IPO规模自2019年起实现高增，2019和2020年IPO规模同比分别+84%/+86%， IPO 经历两年高增长后，2021 年 IPO 规模增速放缓，2020 上半年受疫情影响基数较 低，2021 上半年 IPO 规模同比+51%，2021Q3IPO 规模同比-26%，往后看，IPO 增速 或将放缓。

投行业务强调高质量发展，北交所开辟增量业务。注册制对中介机构执业能力和 IPO 质量提出更高要求，2021 年以来，围绕投行业务质量及中介机构职责等政策相继出 台，中介机构职责不断压实，投行业务强调高质量发展。同时，2021 年 9 月北交所 正式成立，北交所采用注册制发行，上市公司由创新层公司产生，创新层公司中满足 精选层挂牌条件的企业共 500 多家，未来北交所公司上市将为投行业务开辟增量市 场。

3.4、 投资业务：直投及跟投业绩贡献增加

券商控制方向性自营额度，发力客需型业务。目前多数券商将方向性自营敞口额度 控制在较小规模，发力衍生品等非方向性业务，风险敞口相对较小，利于平抑市场波 动，在股市下跌时仍能保持稳健收益。从场外衍生品名义本金上看，9 月末收益互换 和场外期权名义本金分别为 9469/9501 亿元，较年初分别+82%/+26%。

券商金融投资收益率趋稳，净利差不断提升。随着券商不断发力客需型业务，2019 年起自营金融投资收益率逐渐趋稳，2021Q3 年化自营金融资产投资收益率为 4.9%。 同时资产端多元化经营下，资产端收益率整体保持稳定，2021H1 年化资产端收益率 为 6.2%，利率下行带来负债成本下降，驱动净利差不断提升。

直投和跟投业绩贡献增加。IPO 发行增加加快券商股权投资项目退出，旗下私募和另 类子公司利润增加，盈利贡献持续增长，2017-2021H1，上市券商私募和另类子公司 合计利润贡献从 8%提升至 11%，2019 年起延续增长趋势。同时，科创板跟投收益不 断提升，从 2019 年的 2%提升至 2021H1 的 8%，直投和跟投业绩贡献明显增加。

3.5、 信用业务：两融规模扩张，股票质押风险降低

两融规模保持扩张趋势，买入返售金融资产规模持续下降。截至 11 月 10 日，全市 场两融规模 1.84 万亿元，较年初+14%，融券余额占比 7.6%，两融规模保持扩张，驱 动券商利息净收入同比高增。2021 年买入返售规模持续下降，Q3 末上市券商买入返 售余额 4280 亿元，同比-9%，较年初-10%，经过几年的风险排查，股票质押风险明 显下降，上市券商买入返售规模降幅放缓。

股票质押风险显著降低，信用减值计提大幅下降。截至 2021 年 10 月末，A 股上市 公司股票质押规模 4321 亿股，较年初下降 11%，股票质押连续两年呈现下降趋势。 同时券商自 2017 年起减值准备逐渐增加，随着近三年的风险排查，违约风险逐渐出 清，2021 年起信用减值计提大幅下降。

编辑：999感冒灵