固定收益专题报告：永煤事件一周年，河南城投再思考

一、永煤之后，河南城投表现如何？

自 2019 年下半年至永煤违约前，由于经济下行压力加大以及 2020 年疫情因素 的影响，城投再融资政策整体较为宽松，河南省城投债的发行情况与净融资情 况持续改善。2020 年 11 月 10 日，永城煤电控股集团有限公司未能按期兑付 ‚20 永煤 SCP003‛到期应付本息 10.32 亿元，构成实质违约，这一超出市场 预期的违约事件引发了市场对国有僵尸企业逃废债的担忧，同时也对河南省城 投债市场造成不小冲击，直到永煤违约后的第 70 天才发出第一单城投债。 2020 年 11 月至 2021 年 2 月，河南省城投债发债规模明显下滑，净融资持续 为负，市场情绪低迷；2021 年 3 月以来，市场情绪有所修复，城投债券发行规 模有所回升，净融资也有所改善，截至到 2021 年 9 月末，河南地区城投债的 发行和净融资情况基本已经回到永煤事件之前的水平。

从城投利差来看，永煤违约后，各个省份城投利差普遍迅速走阔。以湖北省作 为参照，在永煤违约之前，湖北省疫情前的经济财政实力稍弱于河南省，且债 务水平相对更高一点，历史上湖北省的信用利差总体要比河南省高。永煤违约 之后，河南、湖北的信用利差都快速走阔，湖北从今年 2 月以来信用利差开始 逐步收窄，并且在永煤违约、资产荒等一系列因素的影响下，湖北城投成为市 场抱团的较优质资产之一，截至 2021 年 9 月 28 日，湖北城投利差所处历史分 位为 18.60%（2016 年 1 月 4 日以来），仍处于较低水平；而河南一直到 5 月 利差才有收窄的趋势，虽然 5 月以来信用利差开始收窄，但截至 2021 年 9 月 底仍处于历史较高水平，为 83.70%，并且仍显著高于永煤违约前的利差水平。

永煤违约对河南城投的影响是不言而喻的，市场的担忧仍在，信用的修复需要 过程。从各省市的违约情况来看，根据 Wind 的统计数据，截至 2021 年 9 月底， 河南省的债券违约率为 2.26%（违约债券余额/存量信用债余额），位列全国第 11 位，信用环境处于中等水平。那么，河南的城投目前基本面到底处于什么样 的情况，还值不值得参与？市场的担忧是不是有些矫枉过正了呢？

二、河南省及其下辖各区域经济财政债务概况

河南省东连山东、安徽，西邻陕西，北与河北、山西相接，南临湖北，全省总 面积 16.7 万平方公里，截至 2021 年 3 月，河南省下辖 17 个地级市，1 个省直 辖县级市，分别是郑州市、开封市、洛阳市、平顶山市、焦作市、鹤壁市、新 乡市、安阳市、濮阳市、许昌市、漯河市、三门峡市、南阳市、商丘市、信阳 市、周口市、驻马店市、济源市（省直辖县级市）。河南省作为典型的资源型 地区，资源型城市数量较多，如三门峡、鹤壁、平顶山、焦作、濮阳、洛阳和 南阳市等地级市。其中，洛阳的钼矿储量居全国首位，为世界三大钼矿之一； 鹤壁是全球最大的金属镁基地；焦作的煤炭、石灰石、铝矾土、耐火粘土储量 大，质量较好；平顶山煤、盐、铁储量较大，是国家重要的能源原材料工业基 地；南阳的天然碱、蓝石棉、高铝矿物等储量位居全国之冠。而当前，焦作市 和濮阳市已成为资源枯竭型城市。

从经济总量来看，河南省处于全国上游水平，2020 年地区生产总值（GDP） 54997.1 亿元，排全国第 5 位。上市公司有 89 家（截至 9 月底），主要集中在 能源化工、机械设备、食品加工和交通运输等，新型产业和高新技术行业赋能 较弱，市值在 1000 亿元的企业有 3 家，分别是牧原股份、洛阳钼业和双汇发 展。河南省下属下辖各市 GDP 差异较大，在河南省下辖 17 个地级市中，郑州 市稳居第一，GDP 远超省内其他地级市，2020 年 GDP 总量达 12003.00 亿元， 近乎为同年排位第二的洛阳市的 2 倍，上市公司有 30 家；排位第二的洛阳市 2020 年 GDP 为 5128.40 亿元，较其他地级市仍具有明显优势，上市公司 12 家；南阳市、许昌市、周口市和新乡市经济实力相对较强，2020 年 GDP 总量 均在 3000 亿元以上；漯河市、鹤壁市、济源市经济实力相对较弱，2020 年 GDP 均在 1600 亿元以下。从人均地区生产总值来看，河南省人均 GDP 较低， 2020 年人均 GDP 为 55435 元，排全国第 18 位。郑州市人均 GDP 明显高于其 他市，洛阳市和许昌市在保持较高 GDP 的同时人均 GDP 也较高 ，而南阳市和 周口市人均 GDP 却较低，经济总量较低的漯河市、鹤壁市、济源市人均 GDP 均较高。从 GDP 增速来看，河南省下辖各市 2020 年 GDP 增速大体分布在 1%到 3%之间，受疫情等因素影响，较 2019 年和 2018 年明显下降，焦作市甚至 出现了-20.6%的负增长。

从财政角度来看，河南省财政实力整体处于全国中上游水平，2020 年一般地方 财政收入为 4155.22 亿元，排位全国第八，财政自给率（一般公共预算收入/一 般公共预算支出）为 40.02%,排全国第 15 位。在一般公共预算收入上，郑州有 绝对优势，多年稳居河南省第一，2020 年一般公共预算收入 1259.20 亿元，洛 阳排第二，2020 年一般公共预算收入 383.9 亿元，相较其他市有明显优势；除 南阳市 2020 年一般公共预算收入首次突破 200 亿元，其余各市一般公共预算 收入均在 200 亿元以下。河南省下辖各市的财政自给率呈现出一种‚两边高， 中间低‛的态势，即经济发展水平和公共预算收入最高和最低两头的财政自给 率县相对较高，预算收入最高的财政自给率达到了 73.15%，而预算收入最低 的济源市财政自给率为 71.83%，居于中间各市财政自给率总体低于两头，许 昌市、三门峡市、焦作市财政自给率相对较高，在 45%以上，周口市、信阳市 较低，在 20%左右。在政府性基金预算收入上，郑州市有绝对的优势，2020 年郑州市政府性基金预算收入为 1059.40 亿元，远超河南省内其他市；洛阳市 2020 年政府性基金预算收入为 323 亿元，属于河南省较高地位，其余市区预 算收入皆在 300 亿元以内，其中三门市、鹤壁市、济源市、焦作市和漯河市在 100 亿元以下。河南省下辖各市税收占比在 60%至 80%之间，其中财政和经济实力最弱的济源市税收占比最大，占 76.20%，漯河市税收占比次之，占 75.3%。

从债务角度来看，2020 年底，河南省地方政府债务余额约为 9822.4 亿元，位 列全国第 10，处于中等水平。从绝对额来看，郑州市政府债务余额和城投有息 债务均明显高于其他各地区，2020 年郑州市政府债务余额为 2173.80 亿元，几 乎是排名第二的南阳市 626.30 亿元的 4 倍；城投有息债务 5028.33 亿元，几 乎是排名第二的洛阳市 1003.21 亿元的 5 倍。除郑州市、洛阳市和南阳市外， 其他各市的政府债务余额皆在 500 亿元以下，除郑州市、洛阳市外，其余各市 的城投有息债务皆在 1000 亿元以下，其中财政水平较高的南阳市，城投有息 债务却较少，2020 年有息债务仅 161 亿元。或许是因为财政支撑力不强，而 城市仍要发展，只能通过举债的方式谋求突破，因此河南省下辖各市债务率 （债务率=政府债务余额/（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）和广义债 务率（广义债务率=（政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算支出+政 府性基金预算支出））整体都处于较高水平。郑州市由于财政实力较强，财力 可以覆盖一部分政府债务，所以债务率在全省内相对较低，2020 年债务率为 93.75%，但由于郑州市高额的城投有息债务，郑州市广义债务率相对较高为 310.62%。开封市 2020 年的债务率和广义债务率都居于全省高位，分别为 247.53%和 624.91%。从总体来看，全省各市的债务率和广义债务率都有明显 的升高趋势。

三、河南省城投平台分析

（一）河南省城投平台整体情况概览

目前，河南省共有 103 家城投平台，其中，省级平台 10 家，国家级高新区平 台 4 家，国家级经开区 3 家，省级新区平台 2 家，国家级功能区 1 家。由于河 南省区域经济发展不均衡，市级平台分布分化明显，郑州最多为 27 家，其次 是洛阳 11 家，其他大多数地级市城投平台数不到 5 家。郑州市城投平台数量 明显多于其他地级市，因此，城投债务规模也主要集中于郑州市。

截至 2021 年 9 月底，河南省城投平台存续债券共计 557 只，余额 4122.96亿 元，涉及 88 个发债主体。从评级分布来看，主体评级为 AA 的平台存量债券余 额占比为 25.1%；主体评级为 AAA 和 AA+的平台存量债券余额占比分别为 36.3%和 36.9%。从区域来看，郑州市城投平台存续债券规模最大，逾 1300 亿元，其次是洛阳市，约 530 亿元；省级城投平台存续债券规模约为 716 亿元。

（二）省级城投平台概况

目前，河南省有 10 家省级城投发债平台，主要由河南省人民政府或河南省财 政厅控股，主体评级以 AAA 为主。从职能上来看，产业投资类 1 家，为河南投 资集团有限公司（以下简称‚河南投资‛），是河南省省属大型国有综合性投 资公司之一，主要负责河南省的基建、公用事业等业务，近几年主要投资电力、 水泥、高速交通等项目。

（三）市、区县级城投平台概况

河南省内各地级市之间经济财政实力梯度差异明显，大体呈现出‚中心强，四 周弱‛的格局。为了更好地呈现不同经济水平的地级市的城投情况，我们将 18 个市分组讨论。各市的经济体量基本与当地的城投平台数呈正向关系，因此我 们以近几年 GDP 总量情况，按照 1 万亿以上、3000~1 万亿、2000~3000 亿元、 2000 亿元及以下分四个梯队，对不同地级市的城投平台进行梳理。其中，第一 梯队为郑州；第二梯队为洛阳、南阳、许昌、周口和新乡；第三梯队为商丘、 焦作、信阳、驻马店、平顶山、开封和安阳；第四梯队为濮阳、漯河、三门峡、 鹤壁和济源。

第一梯队城投平台

郑州是河南省省会，是我国中部重要的交通枢纽。全市总面积约 7567 平方公 里，常住人口约 1260 万，排名全国第 10。郑州下辖 6 个区、5 个县级市、1 县及郑州航空港经济综合实验区（国家级功能区）、郑东新区、郑州经济技术 开发区（国家级经开区）、郑州高新技术产业开发区（国家级高新区）。郑州 市经济总量和财政实力居全省第一，且遥遥领先，2020 年郑州 GDP 占全省的 21.8%，比排名第二的洛阳市高 134.1%。2020 年末债务率为 93.75%，处于 全省下游水平。优势产业包括汽车、铝材、钢材、水泥、服装等。

第二梯队城投平台

1.洛阳市城投平台概况

洛阳市为省域副中心城市，依托良好的工业基础，在省内保持稳固的经济地位。 2020 年洛阳市实现 GDP 5128.4 亿元，一般公共预算收入为 383.9 亿元，位列 省内第 2，但与郑州市差距较大。2020 年洛阳市债务率为 74.9%，为全省地级 市最低。洛阳市产业以重工业为主，知名工业企业包括一拖集团、洛阳轴承、 中信重工、河南柴油机集团等。

2.南阳市城投平台概况

南阳市是豫鄂陕交界地区区域性中心城市，以非金属矿物制品、化学原料和化 学制品制造业、汽车制造、烟草制品、农副产品加工等为支柱产业。2020 年全 市 GDP 为 3925.9 亿元，位列郑州、洛阳之后。常驻人口 917.3 万人，仅此于 郑州，位列第二。近两年，南阳市政府债务余额增速较快，2019 年和 2020 年 政府债务余额增速分别为 26.3%和 33.7%。 2020 年末南阳市政府债务余额为 626.3 亿元，高于洛阳市（529.6 亿元）。

3.许昌市城投平台

许昌市是河南的老工业基地，非金属矿物制品业、电气机械和器材制造业、汽 车制造业、黑色金属冶炼和压延加工业烟草制品业等为支柱产业，经济总量居 河南各地前列，2020 年全市 GDP 为 3449.2 亿元，位列第四。许昌市下辖魏 都、建安两个区，禹州、长葛两个市，和鄢陵和襄城两个县，全市总人口 500 万左右。

4.周口市和新乡市城投平台

周口市和新乡市经济总量较为接近，2020 年 GDP 规模均 3000 亿元出头，周 口市常驻人口规模仅次于郑州和洛阳，位列第三（902.6 万人），新乡市常驻 人口规模（625.2 万）相对少些。周口市和新乡市的政府债务余额也较为接近， 但城投有息债务周口市要大于新乡市。

第三梯队城投平台

1.商丘市城投平台

商丘属于历史文化名城，是‚豫东门户‛，占地面积超 1 万平方公里，2020 年 常住人口数量达 780 万人，是河南省人口较多的城市之一。但由于该市主要经 济产业欠发达，目前地区生产总值（GDP）仍未突破 3000 亿元，人均 GDP 在 全省排名几乎垫底，综合经济实力也不如南阳、许昌，2020 年 GDP 为负增长 （-0.8%），经济增长动能略显不足。

2.平顶山市城投平台

平顶山市是河南典型的资源型工业城市，以煤炭开采和选洗、黑色金属冶炼和 压延加工、电力热力生产供应、非金属矿物制品、化学原料和化学制品制造业 等为支柱产业，2020 年 GDP 总值 2455.8 亿元，经济实力不强，但债务率也 不高。

3.开封市城投平台

开封市是中国八大古都之一，是河南省新兴副中心城市。由于开封上规模的工 业企业较少，且以商品粮基地为主，因此，整体经济实力在全省中处于下游水 平。从债务水平看，2020 年开封市债务率和广义债务率均居于全省首位，显示 债务压力较大。

4.信阳、驻马店城投平台

信阳市和驻马店市两市毗邻，经济体量接近，产业结构相近，城镇化率在全省 中处于末尾水平，近几年人口呈流出态势。2020 年两市的广义债务率为 196.4% 和 177.5%，区域债务水平在全省下游水平。

第四梯队城投平台

濮阳、漯河、三门峡、鹤壁、济源五市的 GDP 总量近三年均低于 2000 亿元， 经济财政实力居河南省下游水平。

濮阳市是资源枯竭型城市，面临产业转型的压力，近年供给侧改革下部分企业 停产限产对经济造成一定影响，工业有所下滑。目前政府债务余额相对较大， 债务率相对较高。有存量债的城投仅濮阳投资 1 家，近几年获得大规模资产注 入支持，经营与财务变化较大，如 2018 年起被陆续注入中原油田供水、供热、 供气等资产，相应业务规模扩张；2020 年获划转清丰县投资集团 51%股权， 公司资产规模扩大，城投属性有所减弱。作为市级核心平台，政府支持力度尚 可，有一定的安全边际。

漯河市工业产业实力较强，债务率处于中下游水平，上市公司数量不多但实力 较强，双汇集团市值超 1000 亿元，贡献较大。有 1 家市级平台（漯河投控）， 平台收益尚可；1 家国家级园区平台（漯河经开区投发），整体资质一般。漯 河市召陵区城投 2017 年定向融资工具曾发生延期，对于部分经济欠发达、产 业相对落后的地区，其下辖的城投企业的非标融资产品等信用风险值得重点关 注。 三

门峡市是典型的工业城市，以有色金属冶炼和压延加工、有色金属矿采加工、 煤炭开采和选洗、电力热力供应等为支柱产业，债务率不高，财政自给率相对 较好。三门峡投资是市级主平台，近年来不断划入新的平台资产，业务公益性 有所弱化，逐渐向国资管理平台转型。主体评级为 AA+，市场认可度较好，平 台整体收益率较低。

鹤壁和济源经济体量较小，2020 年 GDP 总量不到 1000 亿元，近两年人口有 所流出，区域债务率低，与其在全省内相对靠后的经济发展水平相匹配。鹤壁 有 1 家市级平台鹤壁投资，涵盖各类城投业务，经营性业务收入约占三分之一， 公益性和准公益性业务收入占比约为 17%，短期偿债压力不大，1 年期以内城 投债估值在 5%以上，可考虑关注。济源市为县级市，河南省直接管理，经济 体量小，但经济实力并不弱，财政自给率较高，仅次于郑州市；人口是省内最 少的城市，2020 年人均 GDP 甚至超过郑州，位列全省第一。辖内平台济源建 投是济源市核心基建平台，短期有息负债占比约三成，另有债券融资近 50%， 有一定的再融资压力大。

四、结论

今年以来，防范化解重点领域风险一直是政策主基调之一，7 月 30 日中央政治 局会议强调‚要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金 融风险处臵机制‛；8 月 17 日中央财经委员会第十次会议提出‚以经济高质量 发展化解系统性金融风险‛；中央财经委员会办公室张晓朴局长近日在《求是》 刊文指出，‚应尽快利用当前稳增长局面较好、企业盈利增加、财政压力可控的 窗口期，抓紧化解地方中小金融机构风险、国有企业债务风险、地方政府隐性 债务风险等‛， ‚绝不能有‘击鼓传花’的想法，更不能想着‘甩锅’。相关部 门和地方尤其不能有‘铁路警察各管一段’的想法‛。这些均指向，在地方党 政主要领导‚守土有责‛、压实地方主体责任的背景下，当前城投的风险是相对 可控的。

而河南方面，永煤事件后，河南省政府也高度重视地方信用环境的修复和地方 债务风险的防范。1 月 25 日，河南省委省政府召开防范化解重大风险工作专题 会议；8 月 5 日，河南省政府国资委发布《关于加强省管企业债务风险管控工 作的实施意见》；8 月 8 日，省委常委会指出，着力防范化解财政金融风险、企 业流动性风险、地方投融资平台债务风险等；近日河南省财政厅厅长指出，要 抓实地方政府隐性债务风险化解。因此，从城投债投资角度来看，城投安全边 际是相对较高的。

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