2020年春季宏观经济展望：大雪压青松，青松挺且直

来源：未来智库
发布时间：2020/03/31
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报告综述：

1、海外:“金融危机”还是“经济冲击” ?近期海外疫情开始大流行，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，但大类资产表现与08年全球金融危机(GFC)期间仍有巨大差异:1)货币极度宽松的政策并未有效引导长端利率继续下行，长期国债仍遭抛售;2)黄金亦未能因避险属性而幸免，金价下跌，美元需求集中爆发;3)人民币汇率亦受到跨境资金流动的影响。4)商业银行体系无恙。本轮“非典型金融危机”中，杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，疫情冲击实体经济才是“导火索”。这一点与08年全球金融危机具有根本性的不同:后者肇始于商业银行体系，引发全球范围的信用收缩并加剧了实体经济的衰退。由于传导机制不同，当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先，之后实施供给恢复和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味进行货币宽松对当前实体经济所面临的潜在冲击几乎是无效的。

2、海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。海外疫情发展滞后我国约一个月，但初期防控进展缓慢，目前已进入“大流行”阶段，防控难度远超过2个月前的中国。如果强化防控，进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受到较大的短期负面冲击。但如果防控力度不够，则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏好和生产预期，中长期经济下行的阴影将挥之不去。当前各国应对疫情主要有三种模式:1)防控为先，货币财政较为克制;2)比照金融危机，实施货币极度宽松，防控相对不严;3)混合策略。

基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，我们对全球经济增长前景进行了初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%;其中二季度大概率陷入衰退。

3、我国出口二次冲击，产业链压力测试。我国率先进入经济恢复期，二季度或将迎来国内投资集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹。尽管我国近十年来对外需的依赖度有所下降，但当前仍为全球最大的出口经济体。但全球经济二季度的衰退阴影，或令我国出口继一季度的复工延迟之后，再遭二次冲击。预计二季度我国出口或遭遇较大压力，出口增速初步估算可能在-10%至-17%之间，前3季度预计出口增速约-6%至-9.5%之间。这意味着，在我国二三季度的经济恢复期，需更大力度刺激内需商品消费潜力，以部分国内需求承接出口企业所承受的压力。此外，全球产业链深度融合，我国部分关键进口品来源相对集中。整体上，汽车、机床等关键进口品我国对欧洲依赖度较高，电子加工产业链中使用的中间品则主要来自东亚、东南亚经济体，相比之下对美国的关键领域依赖度不高。海外疫情的蔓延也对我国制造业全产业链形成压力测试。建议构建能够容纳较长产业链的工业企业信息平台，以沟通国内上下游产能供需，缓解由于境外生产停滞而导致的产业链“中梗阻”。

4、我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型。短期内，经济数据已经显示，影响主要表现在两方面:其一是人员流动受限导致餐饮住宿娱乐等服务消费的明显收缩，其二是供给端跨区域人员流动难度加大，复工受阻导致投资恢复相对缓慢。

短期稳增长首先需持续控制疫情的同时解除人员流动限制，畅通交通循环，令居民消费需求有充足的释放空间，并积极引导鼓励农民工返城就业，推动基建投资稳增长。而与此同时，短期稳增长阶段应进一步加速中长期转型。当前我国高杠杆、外需趋势放缓的背景下，需继续沿着释放国内商品需求潜力，以内需拉动制造业高级化，消费、产业“双升级”的转型之路走下去，才能够在中长期获得内生韧性较强的、可持续的相对高增长，实现跨越“中等收入陷阱”的中长期目标。复杂的内外部经济环境下，不应为达到一个过高的短期增长目标，而激进地对房地产进行大规模刺激，导致中长期经济系统性风险的进一步加剧。

5、财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键。长短期、内外部复杂因素交织，对经济政策应对框架带来巨大考验。我们预计今年的宏观经济政策将以财政扩张为主，切实激发实体经济内生需求动力，一方面积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长;另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，小额消费券、以及车辆购置税减税等。鉴于疫情影响下，财政收入增速将有所放缓，同时外需对国内制造业的拖累又要求更大力度地释放居民消费潜力，我们预计不同情景下，今年一般公共预算赤字率或扩张至3.2%-3.8%区间，新增专项债规模也预计达到3.2-3.8万亿，以打开约4000-10000亿的财政支出空间直接用于刺激消费。而货币政策方面，预计全年仍将以数量型工具的结构性操作为主，为实体经济提供配合性的信用扩张环境，并引导民营小微企业融资成本下行。全面降息必要性不大。预计全年经济增长5%左右，在黯淡的全球增长前景下，我国经济结构的优化和内生韧性的增强弥足珍贵。