全球锂供给专题报告及投资策略：硬岩锂矿寒冬

1、 高成本锂矿已出现经营风险，行业出清路径有待窥探

1.1 矿石锂在全球锂资源占比达到 60%，已成为全球锂资源供 给主力

从全球锂资源分布看，锂矿石和盐湖是全球锂资源主要分布形式。（1）锂矿石资源：主要分布于 澳洲西部地区、北美五大湖地区以及非洲南部地区，其中澳洲地区代表性锂矿石矿区有 Talison Lithium 控制的 Greenbushes 矿山，MRL/ALB 控制的 Wodgina 矿山，北美五大湖地区代表性锂矿 石矿区有 North American Lithium 控制的 La Corne 矿山、Lithium Americas 控制的 Thacker Pass 矿山；非洲南部地区代表性锂矿石矿区有 Desert Lion Energy 控制的 Rubicon 和 Helikon 矿床， AVZ Minerals 控制的 Manono 矿床；（2）盐湖资源：主要分布南美“锂三角区”、美国西部地区和 中国青藏地区，其中南美“锂三角区”代表性盐湖有 SQM、雅宝开发的 Salar de Atacama 盐湖，美 国西部地区代表性盐湖有 Lithium-X、雅宝开发的 Clayton Valley 盐湖，我国青藏地区代表性盐湖 有东台吉乃尔湖、察尔汗盐湖等。

2019 年矿石锂在全球锂资源来源占比达到 60%，已成为全球锂资源供给主力。根据苏彤等于 2019 年 3 月发表在《盐湖研究》期刊的《全球锂资源综合评述》论文，在全球锂资源供给中，矿石锂资 源占比已从 2000 年的 30%增长至 2016 年的 46%，盐湖卤水锂资源占比由 2000 年的 70%降至 2016 年的 54%；而根据天齐锂业 2019 年年报，2019 年矿石锂资源占比已达到 60%，盐湖卤水 占比降至约 40%，由此可见锂矿石已经成为全球锂资源供给主力。

1.2 内外交困，部分高成本锂矿山经营已难承亏损之痛

1.2.1 国内新能源汽车补贴政策大幅退坡，动力电池装机大幅下降

2019 年国内新能源汽车补贴政策大幅退坡。工信部 2019 年 9 月起草的《新能源乘用车车型积分 计算方法》修正案（征求意见稿）对新能源乘用车车型积分计算方法进行了修改；而 2019 年 3 月 财政部、工业和信息化部、科技部和发展改革委联合发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用 财政补贴政策的通知》则对 2019 年纯电动乘用车度电补贴、续航里程和能量密度分档补贴进行了 较大幅度下调。

新能源补贴政策大幅退坡背景下，2019 年下半年以来国内新能源汽车产量及动力电池装机量同比 大幅下降。2019 年国内新能源汽车产量同比微降 0.6%，2020 年前 4 月则同比大降 44%、动力电 池装机量同比大降 47%。

1.2.2 锂盐价格大幅下跌已传导至上游矿山，部分矿山锂精矿销售价格已 触及成本线，经营状况堪忧

新建锂盐产能陆续兑现产量、动力电池对锂盐需求承压，碳酸锂、氢氧化锂等锂盐价格大幅下跌。2018 年以来碳酸锂、氢氧化锂价格不断下行，截止至 2020 年 6 月 11 日，电池级 99.5%碳酸锂、 56.5%氢氧化锂价格分别为 4.2 万元/吨、5.5 万元/吨，较最高点分别大幅下跌 75%、65%。

锂盐价格大幅下跌已传导至上游矿山，部分矿山锂精矿销售价格已触及成本线，经营状况堪忧。我 们以全球主流锂资源企业——Galaxy Resources 旗下 Mt Cattlin 矿山为例。根据 Galaxy Resources 2019 年年报，Mt Cattlin 锂矿收入占其总收入的 95%以上。2019 年 Mt Cattlin 锂矿收入同比大幅 下降 55%，核心原因是 2019 年其锂精矿销售价格同比大幅下降 46%，锂精矿销量同比大幅下降 16%。分季度来看，Mt Cattlin 锂精矿销售单价在 2018Q1-Q4 在 923 美元/吨附近波动，2019Q1 开始持续下跌，2019Q4 已降至 465 美元/吨，但其现金成本在 2019Q2-Q4 却出现了明显上升，导 致其销售价格在 2019 年下半年逼近现金成本线，经营状况十分堪忧。

1.2.3 上游锂矿经营状况恶化，部分高成本矿山已进入募资纾困、减产或 停产维护状态

上游锂矿经营状况恶化，部分大型、高成本矿山已相继进入募资纾困、减产和停产维护状态。受碳 酸锂、氢氧化锂等锂盐价格大幅下跌影响，上游矿山锂精矿销售价格也出现大幅下跌，矿山盈利能 力普遍严重受挫，部分高成本矿山销售价格已逼近甚至低于现金成本导致亏损，相继进入减产、停 产维护状态：拥有 2.6 亿吨原矿储量、锂精矿总产能达 75 万吨/年的 MRL/ALB 旗下 Wodgina 矿 山于 2019 年 10 月宣布停产维护，Galaxy Resources 旗下 Mt Cattlin 两座矿山计划将 2020 年产 量指引下调 50%，Altura Mining 旗下 Pilgangoora、Pilbara Minerals 旗下 Pilgangoora 两座矿山 则通过配股募资缓解资金压力。

综上所述，锂资源行业供需失衡已经导致部分高成本矿山内外交困、经营乏力，甚至面临产能出清 风险。在此时点，探讨其他锂矿山出清风险和出清路径对于判断行业拐点十分必要。在下文中，我 们将通过搭建一个锂矿山出清路径研究框架来对该问题进行详细分析和探讨。

2、一个综合矿山现金成本及其母公司经营风险的锂矿山出清路径框架

矿山成本以及其母公司经营风险是决定锂矿运营状态的核心因素。受碳酸锂、氢氧化锂等锂盐价格 大幅下跌影响，上游矿山锂精矿销售价格也出现大幅下跌，矿山盈利能力普遍严重受挫，部分高成 本矿山销售价格已逼近甚至低于现金成本导致亏损，相继进入减产、停产维护状态。显然，锂矿山 现金成本是决定其盈亏的根本，而考虑到绝大多数锂矿山并非独立运营主体，其母公司经营风险也 会在很大程度上决定锂矿山的命运。母公司经营风险高、现金成本高的锂矿山最有可能被迫选择停 产、减产甚至破产。当然，母公司经营风险较低、但现金成本高的锂矿山，也可能在行业景气低迷 期选择主动停产维护。而无论哪种出清路径，都会在供给端实现产能出清。

在本节中，我们将试图综合锂矿山现金成本以及其母公司经营风险，搭建一个锂矿山出清路径的 研究框架，以期解释 2019 年以来 Galaxy Resources、Altura Mining、Pilbara Minerals 和 MRL/ALB 旗下矿山经营困难的原因，并对未来其他锂矿出清路径进行展望和预测。

2.1 全球锂矿山产能-C1 现金成本曲线画像

我们详细梳理了全球 25 座在产、在建或可研阶段的代表性锂矿山的成本、基本情况和财务状况， 以期对全球锂资源的供给结构以及成本状况进行画像。

（1）考虑全球 25 座在产、在建或可研阶段的代表性锂矿山

以 25 座代表性锂矿山为统计口径，产能-C1 现金成本曲线 90%分位对应 Pilbara Minerals 旗下 Pilgangoora 矿山，其 C1 现金成本为 3744 元/吨。我们统计了全球 25 座（其中 11 座已建成在 产）目前处于在产、在建以或可研阶段的代表性锂矿产能和现金成本，并基于此绘制了截止至 2019 年底的成本曲线。根据各矿山公告或可研报告，截止 2019 年底，25 座矿山合计已建成锂精矿产能 为 388 万吨，规划锂精矿总产能合计为 915 万吨。目前已建成的新增产能主要位于澳洲和南美地区，而北美、中国和欧洲地区大部分新增产能预计达产时间将在 2021-2022 年。但由于行业景气 度持续疲弱，矿山新增产能计划或大范围不及预期。从 C1 现金成本角度看，产能 90%分位对应的 是 Pilbara Minerals 旗下 Pilgangoora 矿山，其 C1 现金成本为 3744 元/吨；产能 85%分位对应的 是 MRL/GFL-RIM 旗下的 Mt Marion 矿山，其 C1 现金成本为 3466 元/吨；产能 80%分位对应的 是 Galaxy Resources-Mt Cattlin，其 C1 现金成本是 2879 元/吨；产能中位数对应的是 MRL/ALBWodgina，其可研 C1 现金成本是 2099 元/吨（备注：以上 C1 现金成本均为截止至 2019 年底的 锂精矿成本数据）。

（2）仅考虑全球 11 座已建成的代表性锂矿山

以 11 座已建成的代表性锂矿山为统计口径，产能-C1 现金成本曲线 90%分位也对应 Pilbara Minerals 旗下 Pilgangoora 矿山，其 C1 现金成本为 3744 元/吨。截至 2019 年底，全球已建成 产能矿山共有 11 座，其中 7 座矿山位于澳洲，占总产能的 88.7%。其余 4 座矿山 2 座位于中国， 1 座位于巴西，1 座位于加拿大。从成本曲线角度看，C1 现金成本最高的是 Alita Resources 旗下 的 Bald Hill 矿山，其 C1 现金成本达 3748 元/吨。产能 90%分位对应的是 Pilbara Minerals 旗下的 Pilgangoora 矿山，C1 现金成本为 3744 元/吨，产能 80%分位对应的是 MRL/GFL-RIM 旗下的 Mt Marion 矿山，C1 现金成本为 3466 元/吨，产能中位数对应的是 MRL/ALB 旗下的 Wodgina 矿山， 可研 C1 现金成本是 2099 元/吨。

（3）仅考虑目前仍在产的 8 座代表性锂矿山

2019 年下半年以来由于行业景气度低迷，部分锂矿山经营状况恶化，并相继出现停产减产现象。根据各公司公告和官网，2019 年 2 月 North America Lithium 旗下的 La Corne 矿山停产；2019 年 8 月 Alita Resources 由于无力偿还到期贷款并破产，旗下 Bald Hill 宣布停产；2019 年 10 月 ALB 收购 Wodgina 60%权益并与 MRL 成立合资公司 MARBL 后，即宣布暂缓 Wodgina 锂精矿的生产， 矿山进入停产维护状态；根据 Galaxy Resource 公告，公司 2020 年计划降低 50%锂精矿产量至 9-10.5 万吨；而根据 Pilbara Minerals 公告，其旗下 Pilgangoora 矿山自 2019 年下半年以来主动 降低锂精矿产量和库存，使其产量与需求相适应。

以目前仍在产的 8 座代表性锂矿山为统计口径并结合 2020Q1 最新成本数据绘制产能-C1 成本曲 线。C1 成本曲线末端为 Galaxy Resources 旗下的 Mt Cattlin 矿山，其现金成本达 4197 元/吨；产 能 90%分位对应的是 Pilbara Minerals 旗下的 Pilgangoora 矿山，现金成本为 3758 元/吨；产能 80%分位对应的是 MRL/GFL-RIM 旗下 Mt Marion 矿山，现金成本为 3466 元/吨；产能中位数对应 的是 Talison Lithium 旗下的 Greenbushes 矿山，现金成本仅为 1049 元/吨。

突如其来的新冠肺炎疫情对在产矿山现金成本造成了波动，但波动方向也反映了矿山成本控制能 力。根据各公司公告，Galaxy Resources 旗下的 Mt Cattlin 矿山 2020Q1 平均现金成本达到 4197 元/吨，相比 2019Q4 大幅提升 45.8%，主要原因是一季度实际生产天数较少、产量偏低导致摊薄 现金成本增加。但随着矿山产量逐步恢复正常，3 月其单月 C1 现金成本已降至 2829 元/吨，与2019Q4 基本持平；而 Altura Minerals 旗下的 Pilgangoora 矿山 2020Q1 现金成本为 2373 元/吨， 环比下降 2.5%，也体现出公司较为优秀的成本控制能力。

2.2 以 Z-Score 模型刻画主要锂矿山母公司经营风险（略）

2.3 综合母公司经营风险和矿山现金成本的框架检验

2.3.1 母公司经营风险往往和矿山现金成本呈正相关关系

母公司经营风险往往和旗下矿山现金成本呈正相关关系。我们在下图中给出了目前在产 10 座锂 矿山的的现金成本和对应母公司 Z 值，可见 Z 值较低即经营风险较高的母公司，旗下矿山现金成 本往往较高，即母公司经营风险往往和旗下矿山现金成本呈正相关关系。锂矿在母公司体内资产 占比越高，理论上该趋势越显著。

以矿山资产占比超过 70%的 Altura Mining-Pilgangoora 和 Pilbara Minerals 为例。两家公司平 均 Z 值处于全部 10 座矿山母公司 Z 值的 28.3%分位，即破产风险处于较高水平；而两家公司旗下 矿山平均现金成本处于全部 10 座矿山现金成本的 70.7%分位，即矿山现金成本处于较高水平。这 也验证了公司经营风险往往和旗下矿山现金成本呈正相关关系。

2.3.2 Bald Hill 与 Mt Cattlin 经营状况验证了框架的有效性

应用我们在本节开头提出的“母公司经营风险和矿山现金成本框架”分析在产 10 座锂矿及其母公 司，可以发现矿山实际经营状况与文中框架的推演吻合度非常高。具体而言，Z 值较低、现金成本 较高的 Alita Resources 旗下 Bald Hill 和 Galaxy Resources 旗下 Mt Cattlin 已选择停产、减产以 应对行业景气度下行；而尽管母公司 ALB 的 Z 值较高、经营风险较低，但较高的现金成本也促使 MARBL Lithium 宣布暂停旗下 Wodgina 项目停产维护，直至市场需求回升。

那么在行业下行期，为何 Bald Hill、Mt Cattlin 和 Wodgina 三座矿山最先面临出清？下文我们将 从其母公司财务状况、矿山产销数据和以及其现金成本等三个角度寻找答案。在分析现金成本时， 下文将从剥采比、选矿回收率和原矿品位这三大影响锂精矿现金成本的要素依次展开。

（1）Alita Resources-Bald Hill

母公司Alita Resources破产重组、现金成本最高的Bald Hill矿山停产，高剥采比和品味偏低是造 成其极高现金成本的核心原因。

（a）Alita Resources财务状况

根据上文所述，以Alita Resources 2018年底财务数据计算得到的Z值是-0.41，显示其破产风险较 高。尽管Alita Resources在2019年1月与江西宝江锂业（由宝威控股和江特电机各持50%股权）修 改了其包销定价协议，期望通过将固定包销价格（880美元/吨）改为与市场价格挂钩（价格区间为 680-1080美元/吨）等方式改善其财务情况，但2019年8月公司4000万澳元抵押货款违约仍引发了 公司破产重组。中国氢能公司（CHE）以7000万澳元借款（利率约5%）偿付了Alita Resources对 银河资源（Galaxy Resources）的欠款。目前Alita Resources已进入破产托管状态，Bald Hill矿山 也处于停产状态。

（b）Bald Hill 矿山产销情况

截至 2018 年底 Bald Hill 矿锂精矿产能为 16 万吨/年。2019Q1Bald Hill 原矿开采量达 32.2 万湿 吨，锂精矿产量、销量分别达 3.8 万湿吨、4.4 万干吨，产销率达 116%。2019Q2Bald Hill 矿原矿 开采量升至 47.3 万湿吨，锂精矿产量为 3.9 万湿吨但销量仅为 1.9 万干吨，产销率仅 48.2%。

（c）Bald Hill 现金成本为行业最高的关键成因

根据公司公告，Alita Resources旗下Bald Hill矿山2019Q2锂精矿现金成本为545美元/湿吨，虽然 较2018Q4和2019Q1的824美元/湿吨和553美元/湿吨有所下降，但仍是本文统计的10座矿中现金 成本最高的锂矿。高剥采比是导致Bald Hill高成本的关键因素，虽然Bald Hill的剥采比在2019Q2 已从2019Q1的15.5降至10.3，但仍显著高于同行。同时2019Q2 Bald Hill给矿品位为0.9%，品味 偏低也是造成高成本的重要原因。回收率方面，Bald Hill 2019Q1-Q2的平均回收率达67.5%，处 于行业平均水平。

（2）MRL/ALB-Wodgina

美国雅宝（ALB）财务状况较为稳健，但其与MRL合资的MARBL Lithium(MRL/ALB) 在2019年 12月仍选择暂停Wodgina项目运营，进入停产维护状态，等待市场需求回升。

（a）美国雅宝（ALB）财务状况

Mineral Resources（简称“MRL”）于2016年收购Wodgina矿山除钽之外所有矿产的开采权和配套 基础设施，并于2017Q2启动了锂辉石原矿的产销。根据公司公告，由于原矿价格逐渐下降，2018Q2 Wodgina原矿CFR成本达到136.7澳元/湿吨，超过行业锂辉石原矿平均售价125.9澳元/湿吨。因此 MRL决定于2018Q4中止锂辉石原矿销售，开始聚焦打造采选一体化，并于2019年底完成了年产75 万吨6%品位锂精矿产能建设。2019年10月MRL与美国雅宝（ALB）完成关于Wodgina矿权的交易， ALB作为Wodgina的包销商获得其60%的股权，并合资建立MARBL Lithium。

ALB 2019年底的Z值为1.92，破产风险较低。根据公司公告，ALB 2019年期末现金为6.13亿美元， 同比上升10.4%；2020Q1期末现金为5.31亿美元，较2019年底下降9.8%。公司2019年资产负债率 为58.5%，2020Q1资产负债率为59.0%，ALB财务状况较为稳健。

（b）MRL/ALB-Wodgina 产销情况

截至 2019 年底，MRL/ALB 旗下 Wodgina 矿山原矿产能为 75 万吨/年。2019Q3，MRL/ALBWodgina 矿原矿开采量达 30.7 万湿吨，锂精矿产量为 2.2 万湿吨，锂精矿销量为 0.3 万湿吨，产 销率仅为 13.6%。2019Q4，MRL/ALB-Wodgina 矿原矿开采量为 19.8 万湿吨，锂精矿产量仅为 0.9 万湿吨。MARBL Lithium(MRL/ALB) 在 2019 年 12 月暂停了 Wodgina 项目运营，矿山进入停产 维护状态。

（c）MRL/ALB-Wodgina 现金成本

Wodgina矿区原矿储量达2.6亿吨，位列全球锂矿山第一位，原矿品味为1.17%。根据矿山可研报告， Wodgina矿山现金成本预计为296美元/吨（2099人民币/吨），剥采比为3.05，回收率为65%，精矿 最高品味为5.8%。

（3）Galaxy Resources-Mt Cattlin

根据前文所述，Galaxy Resources 2019年底的Z值为行业内最低，主要原因是2019年底其累计 留存收益和息税前利润均为负值。Galaxy Resources旗下Mt Cattlin矿山的低回收率制约了其现 金成本的下降。根据公司公告，Mt Cattlin矿山计划在2020年减少50%的锂精矿产量来应对产业 周期，同时降低原矿和精矿库存。

（a）Galaxy Resources 财务状况

根据前文所述，Galaxy Resources 于 2019 年底的 Z 值仅为-1.48，位列 10 座在产矿山母公司末 位，破产风险较高，主要原因是其 2019 年底累计留存收益和息税前利润均为负值造成。Galaxy Resources 旗下除 Mt Cattlin 以外，还有 Sal De Vida 盐湖和 James Bay 固体锂矿项目。

（b）Galaxy Resources-Mt Cattlin 产销、库存情况

截至 2019 年底，Galaxy Resources 旗下 Mt Cattlin 锂精矿产能为 19 万吨/年。2019 年 Mt Cattlin 原矿开采量达 179.0 万湿吨，锂精矿产量为 19.2 万湿吨，同比增长 22.3%，产量增长主要受益于 回收率优化项目(YOP)、超细重选产线和光电选矿等装置的投产。2019 年 Mt Cattlin 锂精矿销量为 13.3 万干吨，同比下滑 16.7%，产销率为 69.3%。2020Q1，Mt Cattlin 原矿开采量仅为 2.9 万湿 吨，锂精矿产量位 1.4 万湿吨，锂精矿销量为 3.3 万干吨，产销率达到 227.3%，由此可见 Mt Cattlin 矿山已经处于缩减产量和去库存阶段。根据公司公告，Galaxy Resources 预计 2020 年原矿开采 量将降至 160-180 万吨，同比约下降 64%；锂精矿产量将降至 9-10.5 万吨，同比约下降 50%，以 此来降低锂精矿库存。

（c）Galaxy Resources-Mt Cattlin 现金成本

根据公司公告，Mt Cattlin 矿山 2020Q1 的现金成本为 592 美元/干吨，较 2019Q4 的 406 美元/干 吨环比上升 45.8%，主要原因是受疫情影响 Mt Cattlin 矿山于 2020 年 2 月才恢复生产，导致 2020Q1 产量大幅下降。但随着产量逐月增加，该矿山 3 月现金成本已经降至 399 美元/干吨，与 2019Q4 基本持平。

稳定期的矿山降本空间有限，Mt Cattlin在2017年以来的单吨现金成本波动范围不超过50美元/干 吨，无法通过降本来应对销售价格的大幅下降。Mt Cattlin 2018Q4锂精矿现金成本异常攀升至577 美元/吨，主要原因是2018Q4原矿开采量环比增加27%，但锂精矿生产量环比仅增加8%。剔除 2018Q4异常值，2018年平均现金成本为360美元/吨。在2019年锂精矿售价大幅下跌的背景下，Mt Cattlin 2019年平均现金成本不但没有下降，反而较2018年有所提升，反映出矿山难以通过降本来 应对锂盐价格波动。

Mt Cattlin 较低的回收率制约了其现金成本的下降。根据公司公告，2019Q4 Mt Cattlin 选矿回收 率仅为 54%，较行业平均的 65%存在较大差距，低回收率也制约了其现金成本的下降。2019 年底 Mt Cattlin 锂精矿品位为 6.0%，呈持续上升趋势。

3 Altura Mining 和 Pilbara Minerals 旗下矿山或面临经营风险

3.1 2019 年来已建成锂矿总产能已出清 31%，代表矿山产量大 幅下降

2019 年以来已建成锂矿总产能已出清 31%。2019 年以来 North American Lithium 旗下 La Corne 、Alita Resources 旗下 Bald Hill、 MRL/ALB 旗下 Wodgina 和 Galaxy Resources 旗下 Mt Cattlin 等矿山相继破产、停产和减产，锂行业上游矿山端正历经出清过程，目前已建成锂矿总产能已出清 31%左右。

伴随产能出清，2019 年以来主要锂矿山产量也在持续收缩，2020Q1 代表矿山锂精矿产量同比下 降 30%。囿于数据可得性，我们统计了 Bald Hill、Wodgina、Mt Cattlin、Pilbara-Pilgangoora、Mt Marion 以及 Altura-Pilgangoora 等六座矿山 2018 年以来分季度锂精矿产量情况。2018Q1-2019Q2 六座矿山锂精矿产量持续扩大，也导致了锂盐价格高位下跌；而随着 2019 年下半年以来全球新能 源车需求滑坡、特别是中国新能源车的补贴退坡，锂盐价格持续弱势探底，六座矿山锂精矿产量也 逐季萎缩。根据各公司公告，2020Q1 代表矿山锂精矿总产量为 18.8 万湿吨，同比下降 30.2%， 环比下降 21.1%。相较产量最高的 2019Q2，2020Q1 产量已下降了 35.4%。

3.2 研究框架显示 Altura Mining 和 Pilbara Minerals 旗下矿山 或存经营风险

以上文我们建立的综合母公司经营风险和矿山现金成本的研究框架来看，母公司 Z 值较低、矿山 现金成本较高的 Pilbara Minerals-Pilgangoora、Altura Mining-Pilgangoora 两座矿山未来经营 风险较高；而尽管 Mt Marion 在母公司层面（赣锋和 MRL）风险较低，但 Mt Marion 自身现金成 本仅次于 Bald Hill 和 Pilbara Minerals-Pilgangoora，在行业景气度持续低迷的背景下也需重点 关注。

下文我们将从 Pilbara Minerals、Altura Mining、MRL/GFL-RIM-Mt Marion 三大矿山母公司财务状 况、矿山产销数据和以及其现金成本等三个角度寻找答案。在分析现金成本时，下文将从剥采比、 选矿回收率和原矿品位这三大影响锂精矿现金成本的要素依次展开。

3.2.1 Pilbara Minerals-Pilgangoora

母公司 Pilbara Minerals 的 Z 值仅为 0.91，经营风险较大，现金流的紧张状况在宁德时代注资后 有所缓解。Pilbara Minerals 旗下 Pilgangoora 矿山正处于技术优化阶段，产销比上升或为其实 现降本的关键。

（1）Pilbara Minerals 财务状况

以 Pilbara Minerals 2019 年底财务数据计算，其 Z 值仅为 0.91，财务状况较为紧张。旗下 Pilgangoora 矿山占 Pilbara Minerals 总资产的 74.4%，故 Pilbara Minerals 运营状况对 Pilgangoora 矿山经营有较大影响。根据公司公告，2015-2019 年公司经营现金持续呈净流出状态，主要依托筹 资活动现金净流入来维持运营。2019 年 9 月中国最大的锂电池生产商宁德时代宣布收购 Pilbara Minerals 约 8.5%的股份，成为其单一最大股东。2020Q1 公司首次实现经营活动现金净流入 122.5 万澳元，期末现金1.01亿澳元，环比上升58.8%，在手现金暂时充裕。2019年资产负债率为35.3%， 同比下降 0.5%，短期负债为 891.2 万澳元，短期尚无流动风险。

（2）Pilbara Minerals-Pilgangoora 矿山产销和库存情况

产能：Pilbara Minerals 旗下 Pilgangoora 矿山属于较新开发矿区，第一阶段于 2018 年 7 月下旬 首次产出锂精矿并于 10 月初开始销售，并在 2019 年 3 月底宣告进入商业化生产状态，目前仍处 于技改优化阶段，第一阶段锂精矿目标产能为 33 万吨/年，第二阶段锂精矿目标产能 80-85 万吨/ 年。

产销和库存：2019 年，Pilbara Minerals 原矿开采量为 679 万湿吨，锂精矿产量达 15.2 万吨，产 能利用率为 46%；锂精矿销量达 13.5 万吨，产销率为 88.8%。2020Q1，Pilbara Minerals 原矿开 采量是仅为 2.7 万湿吨，锂精矿产量为 2.0 万吨，同比下滑 61.2%，环比增长 37.7%，产能利用率 为 15%；锂精矿销量是 3.4 万吨，同比下滑 12.5%，环比小幅增长 1.7%，产销率为 166.6%。面 对行业景气度持续低迷的现状，Pilbara Minerals 采取积极降低库存的经营战略，2019 年底锂精矿 库存为 2.6 万吨，而 2020Q1 已降至 1.1 万吨。Pilbara Minerals 长期包销商为赣锋锂业和长城汽 车，2020 年 4 月公司与天宜锂业签订为期五年的包销协议，2020 年预计供应量为 6 万吨。

（3）Pilbara Minerals-Pilgangoora 现金成本

产销率、回收率制约了 Pilbara Minerals-Pilgangoora 现金成本的下降。根据公司公告，2019Q3 Pilbara Minerals-Pilgangoora 锂精矿现金生产成本为 530 美元/吨（3744 元/吨，CFR），销售价 格 550-600 美元/吨。根据公司 2020 年一季报，未来在满产运营、销量稳定和锂矿回收率提升至 72-78%的前提下，公司计划在未来两到三个季度实现现金成本降至 320-350 美元/吨的目标。 Pilbara Minerals-Pilgangoora 目前剥采比控制在 3-4 左右，尚有一定下降空间但空间有限。

3.2.2 MRL/GFL-RIM-Mt Marion

Mt Marion 的母公司 Mineral Resources 和赣锋锂业的财务状况较优。Mt Marion 优化项目已完 成，目前工作重点在优化锂精矿品位，但成本下降空间有限。

（1）MRL/GFL 财务状况

Mineral Resources (MRL)和赣锋锂业目前以 50:50 的比例持有 Mt Marion 锂矿 RIM 公司股权。 MRL 全权负责 Mt Marion 锂矿的运营，以其 2019 年财务数据计算，其 Z 值为 2.62，财务状况较 优。

（2）MRL/GFL-RIM-Mt Marion 产销情况

Mt Marion 锂精矿全部由赣锋锂业包销，产销状况良好。截至 2020Q1，Mt Marion 锂精矿产能是 45 万吨/年。2019 年，Mt Marion 原矿开采量达 295.6 万湿吨，锂精矿产量达 43.6 万湿吨，锂精 矿销量达 38.6 万湿吨，产销率达 88.5%。2020Q1，Mt Marion 原矿开采量达 59.1 万湿吨，锂精 矿产量达 11.1 万湿吨，锂精矿销量达 9.9 万湿吨，产销率为 89.2%。Mt Marion 锂精矿全部由赣 锋锂业包销，产销状况良好。

（3）MRL/GFL-RIM-Mt Marion 现金成本平稳，目前重在优化锂精矿品位

从销售价格和现金成本方面看，Mt Marion 目前平稳运行，2019H2 的 CFR 成本（包括海运和特许 权使用费）为 505 美元/湿吨，同比下降 21.9%。受行业景气度持续低迷影响，Mt Marion 锂精矿 销售均价自 2018 年中起持续下跌，2019H2 销售均价为 674 美元/湿吨，同比下降 44.1%。

Mt Marion 于 2018 年下半年开始实施产品品味优化项目，计划将其锂精矿产品品位提升至 6%， 并扩产至 45 万吨/年。根据公司 2018 年 10 月披露的资源量评估，Mt Marion 共拥有锂资源 7130 万吨，平均品位为 1.37%。其中控制资源量 2270 万吨，平均品位为 1.34%，推断资源量 4870 万 吨，平均品位为 1.38%。

3.2.3 Altura Mining-Pilgangoora

Altura Mining 财务状况非常紧张，以其 2019 年底财务数据计算，Z 值仅为-1.04。再融资使 Altura Mining 从现金流和债务困境中暂时脱身。Altura Mining-Pilgangoora 公告未来现金成本会保持 在 340-370 美元/湿吨，现金成本下降空间有限。

（1）Altura Mining 财务状况

以 2019 年底财务数据计算，Altura Mining 的 Z 值仅为-1.04，财务状况非常紧张。旗下 Pilgangoora 矿山占 Altura Mining 总资产约 85.0%，因此母公司财务状况将直接决定矿山经营发展前景。

根据公司公告，2016 年以来 Altura Mining 运营基本靠筹资活动现金流入来维持，2019 年公司经 营活动现金流首次成净流入状态，达 1360 万澳元。2020Q1 受疫情影响，公司经营净现金流为1130 万澳元，较上一季度显著恶化。同时，公司期末现金结余自 2018 年开始逐年下降，2020Q1 在手现金仅为 110 万澳元，环比大幅下降 88.9%。考虑疫情的持续影响，公司出货量或将继续保 持低位，现金流可能进一步恶化。

2020Q1 Altura Mining 资产负债率为 70.1%，环比上升 7.3%，负债率在行业中处于偏高水平。2019 年永杉国际有限公司通过受让坚瑞沃能 1.2 亿人民币和直接融资认购 1.09 亿人民币，持有 Altura 15.11%的股权成为公司第一大股东。同时，为优化公司债务，2020Q1 Altura Mining 完成了总额 达 3.05 亿澳元的再融资计划，暂时缓解了当前负债和现金流压力。3.05 亿澳元的再融资方案，具 体包括三项：(1)与债权人达成一致，将 1.61 亿美元借款的到期日展期至 2023 年 8 月；(2)向机构 投资者等增发 1120 万澳元股票；(3)未来公司具备选择权向 LDA Capital 定向发行 5000 万澳元的 股票。

（2）Altura Mining-Pilgangoora 产销情况

Altura Mining 旗下的 Pilgangoora 矿山于 2018 年 7 月正式投产，目前在产锂精矿产能为 22 万吨/ 年，第二阶段目标产能为 44 万吨/年。矿山最初包销商为坚瑞沃能和 Lionergy，2018 年底先后引 入赣锋锂业、瑞福锂业以及威华股份来满足产能覆盖，2019 年 8 月坚瑞沃能终止了其与 Altura Mining 的包销协议。

2019 年，Altura Mining 旗下 Pilgangoora 原矿开采量达 175.0 万湿吨，锂精矿产量为 16.5 万湿 吨，产能利用率为 75%；锂精矿销量为 12.1 万湿吨，产销率为 73.2%。2020Q1，Altura Mining 旗下 Pilgangoora 原矿开采量达 32.5 万湿吨，锂精矿产量达 4.2 万湿吨，产能利用率为 76%；锂 精矿销量是 2.5 万湿吨，产销率为 57.9%。

（3）Altura Mining-Pilgangoora 现金成本

根据公司公告，Altura Mining 旗下 Pilgangoora 矿山 2020Q1 现金成本为 345 美元/湿吨，较 2019Q3 和 2019Q4 的 354 美元/湿吨、365 美元/湿吨进一步优化。但根据公司 2020 年一季报，公司 2020 年第二季度现金成本预计将保持在 340-370 美元/湿吨之间，降本空间有限。Altura Mining 旗下Pilgangoora 矿山回收率总体在 60%-65%波动，与行业平均水平基本持平，同时原矿品位维持在 1.27%附近，剥采比在 3.0 以上，下降空间也十分有限。

4 投资建议：锂行业供给侧底部或渐行渐近，静待需求 侧拐点确认

4.1 供给出清进入深水区，行业底部或渐行渐近

（1）电池级碳酸锂价格对应的锂精矿成本已经击穿 Pilbara Minerals-Pilgangoora、MRL/GFLRIM-Mt Marion 的现金成本

根据彭建忠 2019 年发表在《盐科学与化工》期刊的论文《国内碳酸锂生产工艺和效益分析》，我 国碳酸锂加工成本约为 20000 元/吨。使用碳酸锂成本（元/吨）= 7.8*锂辉石精矿价格（元/吨） + 加工费 20000（元/吨）这一公式，可计算得到目前在产锂矿中成本最高的四个矿山：Pilbara Minerals-Pilgangoora、MRL/GFL-RIM-Mt Marion、Galaxy Resources-Mt Cattlin 和 Altura MiningPilgangoora 对应的碳酸锂的生产成本分别为 49312 元/吨、47035 元/吨、42066 元/吨和 38509 元 /吨。以上四座矿山锂精矿产能占已建成矿山总产能的比例分别为 9%、12%、5%和 6%。

截止 2020 年 6 月 13 日，国内 99.5%电池级碳酸锂价格已降至 4.2 万元/吨，对应的锂精矿成本已 经相继跌穿了 Pilbara Minerals-Pilgangoora、MRL/GFL-RIM-Mt Marion 的现金成本，已接近于 Galaxy Resources-Mt Cattlin 矿山的现金成本。

（2）两大矿山相继大幅降低原矿开采量表明行业或已出现底部特征

在国内 99.5%电池级碳酸锂价格对应的锂精矿成本相继跌穿 Pilbara Minerals-Pilgangoora、 MRL/GFL-RIM-Mt Marion 现金成本、并接近于 Galaxy Resources-Mt Cattlin 矿山的现金成本后， 我们已经观察到 Pilbara Minerals-Pilgangoora 和 Galaxy Resources-Mt Cattlin 开始大幅降低原矿 开采量、降底原矿库存等措施缓解经营压力。目前已有超 50%的锂精矿产能已处于破产、停产或 减产状态，上游锂矿山已经进入深度出清阶段，行业或已出现底部特征。

4.2 建议持续关注锂矿山经营风险和融资进程，静待需求转暖

（1）建议持续关注锂矿山经营风险和融资进程。根据前文所述，现金成本较高的 Pilbara MineralsPilgangoora 以及 Galaxy Resources-Mt Cattlin 进入 2020 年后已开始大幅降低原矿开采量并采 取积极去库存的经营策略。若行业景气度继续低迷，上述矿山经营状况或进一步恶化并可能引发行 业供给的进一步出清，建议持续关注锂矿山经营风险和融资进程。同时，去库存或已经成为锂矿主 旋律，锂原矿和锂精矿锂库存的持续出清也为后续行业复苏减轻了负担。

（2）需求端已呈现积极变化，建议持续关注全球新能源汽车和动力电池需求端的复苏进程。根据 前文所述，2019 年以来锂盐价格不断探底的主要原因是全球新能源需求滑坡、特别是中国新能源 车补贴退坡，而 2020 年第一季度新冠疫情又使得新能源汽车产业雪上加霜。但 2020 年二季度以 来我们已观察到国内以及欧洲等地区需求端出现了积极变化：2020 年 3-4 月国内新能源汽车产量 显著反弹，2020Q1 欧洲可充电乘用车注册数量同比增长 81.7%，同时欧洲也拟出台一系列政策刺 激新能源车发展。建议持续关注全球新能源汽车和动力电池需求端的复苏进程。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）

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编辑：沃巴查芒