宏观经济与投资策略分析：图说中国，2020年三季度

核心观点

一、宏观经济

►我们预计下半年全球经济渐进复苏，中国快于欧美。我们预计中国GDP增速从Q1同比-6.8%上升至Q4的6%附近， 但仍需要观察美国疫情二次反弹的规模和潜在影响。

► 对应如此大幅度的增长反弹，通胀将维持在低位。疫情的冲击与随后的复苏均与隔离带来的物理限制有关。隔离 放松，复工复产增加供给，但在疫情没有消失之前，民众仍存恐惧心理，抑制可选消费需求。同时，疫情期间累 积的债务负担促使个人和企业积极复工复产增加收入，并控制消费和投资以修复资产负债表。

► 从应对疫情的结果看，财政政策在美国发挥了更大作用，货币信贷在中国的作用更大。M2增速显著加快，美国 靠财政(美联储量化)，中国靠信贷。美国有利率零下限，避免负利率要求财政发力，但即使利率下行还有空 间，中国仍需重视过宽松度依赖信贷的副作用。历史数据显示，信贷扩张短期支持需求，但偿债负担在4-6个季 度后变成对经济的拖累。

► 今年财政与货币政策明显加强纾困及稳需求力度，尤其在围绕提振消费和新型城镇化相关的政策方面(包括基础 设施投入)。政府工作报告提出，要综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增 速明显高于去年。同时，一般预算赤字、抗疫特别国债、地方政府专项债合计，中央加地方政府融资比2019年增 加3.6万亿元，中央加地方预算赤字率同比提升2.9个百分点。

► 平衡短期(经济周期)和中期(金融周期)，在经济复苏阶段尤其需要警惕信贷扩张对房地产的刺激作用。在房 价已经严重偏离普通百姓负担能力的情况下，靠地产拉动需求是饮鸩止渴。信贷大幅扩张可能延长金融周期调整 的时间，促进中长期经济可持续增长需要财政发挥更大作用。

► 应对疫情带来财政与货币协同新思维，应重视央行的准财政功能。美联储应对疫情从“最后贷款人”变为“最先 贷款人”，承担私人部门信用风险，是准财政行为，是否像“量化宽松”那样从危机措施变为常规工具值得观 察。另外，历史不会简单重复，与其争论传统的财政赤字货币化，我们更应关注央行数字货币发挥财政功能的可 能。

二、市场策略

► 上涨势头延续，波动可能会加大。在上半年新经济板块大幅领先后，A股及港股市场有落后板块补涨的迹象。同 时，市场情绪开始高涨，尤其是A股市场。往前看，中国疫情防控及复工复产节奏大幅领先海外，政策空间留有余 地，市场流动性相对充裕，整体环境依然对权益类资产有利。但随着市场情绪的高涨和市场估值的回升，市场波 动可能也会有所加大。

► A股及海外中资股业绩预期逐步稳定，局部开始有上调。基于中金宏观团队最新的宏观预测，并参考工业企业利润 的趋势，我们上调了自上而下盈利预测，2020年A股及海外中资股盈利分别增长-6.3%/-4.7%(其中非金融-15%/- 12.1%)。随着中国复工复产的深化，市场业绩一致预期已经从前期大幅下调转为企稳，2021年业绩有望明显反 弹。

► 整体估值恢复至历史均值附近，局部存在估值高企现象，流动性偏宽松可能对估值形成支持。市场整体流动性偏 宽松，短期市场风险偏好与海外疫情进展、复工复产背景下的增长走势、政策正常化的节奏等因素相关。中国疫 情防控及复工复产节奏领先海外，利率水平高于海外主要经济体，资金可能回流到包括港股及A股等新兴市场。

► 行业主题建议:“新经济”是主线，关注部分“老经济”。1)内需消费相关板块，包括估值总体仍不高、下半年 复苏可能仍会深化的部分泛消费板块，如汽车及零部件、家电、轻工家居、酒店、旅游、传媒互联网等，以及上 半年已经有所表现的食品饮料、医药等;2)科技、光伏新能源及新能源汽车产业链等先进制造;3)部分估值不 高、下行风险小、景气程度已经或可能在改善的偏金融与周期类的行业，如券商、保险等。

► 未来的关注点:1)海外疫情发展及经济复苏进展;2)中国政策回归正常的节奏及力度;3)A股及港股中报业 绩;4)中美关系进展、海外资金流向等。

报告节选（报告全文99页）：

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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编辑：沃巴查芒