2022年疫情对国内经济的影响分析 疫情长期化导致经济复苏缓慢

1、疫情长期化对国内经济的影响

虽然我们与疫情已经共度接近两年，但疫情的变化仍然对我国经济较为强烈的影响。我们可以看到的 是，国内疫情新增确诊的多少以及扩散的范围与经济强弱的波动相关性非常强。我国目前仍采取“动态清 零”的防疫措施，因此疫情一旦出现，该地区大部分产业将处于停滞状态，一旦疫情在全国多个地区扩散， 将会对整体经济产生较大影响。比如，今年一季度和三季度，实际 GDP 增速相对较低，但二季度相对较高。 另外，疫情也对短期经济结构的变化产生影响。与工业相比，疫情对服务业的影响更加突出。可以看到，相对于工业增加值同比，服务业生产指数同比和疫情的相关性更强。

第一，疫情目前仍是影响经济增速的最大因素。去年 2 季度，疫情得到初步控制，但在后续仍有局部 疫情出现，每一轮疫情都会对相关地区生产生活产生负面影响。每一轮疫情感染人数，传播范围不同，但 感染人数越多，传播范围越广，对短期经济的负面作用就越大。我们可以看到，从去年二季度以来，经济 增速的起落（今年的经济增速我们用两年复合同比代替同比）与疫情的感染人数非常相关。其中，今年 1-2 月，今年 7-8 月，两次经济增速的回落都有疫情的影响。这意味着，如果局部疫情的爆发以及传播范围是难 以预测的，那么对短期经济增速的预测的准确性也将大大降低。

第二，疫情长期化对服务业部分行业影响几乎不可逆。通过与疫情前的状态比较，工业生产基本回到 疫情前，但是服务业中的住宿餐饮和租赁商务服务持续处于低位。当疫情长期化导致防控常态化，即使短 期服务业限制有所松动，对服务业的长期投资也会大幅减少，在长期，服务业的生产则受到了压制。从经 济整体看，部分服务业生产走低决定了经济整体增速水平难以回到疫情前。

第三，疫情长期化制约消费恢复。从直观数据来看，社零增速至今仍未回到疫情前水平。从更深层次 来说，我们看到，疫情之后支出占收入比例出现下降。正常情况下，在最近几年，表现稳定，但突然大幅 下降。我们理解，在疫情长期化下，居民面临的未来不确定性增加，即使短期收入没有明显减少，但是也 会担忧未来收入出现永久性减少，因此储蓄需求增加，支出比例减少。另外，在疫情之前，可以看到，部 分服务业就业人数出现了快速增长，如果我们认为服务业在疫情期间受到了打击，这意味有更多的居民在 就业和收入上面临着风险，这也导致居民在疫情长期化下出现了预防性储蓄。

图：实际 GDP 同比波动与疫情有较强相关性

如果我们认为疫情明年仍不会消失，这意味着疫情仍然是明年经济的主导因素。具体来说，第一，经 济增速的水平要取决于疫情的趋势变化。第二，疫情波动周期的不确定将会导致明年经济短期波动节奏不 确定。

2、通胀展望：疫情长期化导致上下游价格收敛缓慢

2.1. PPI 展望：同比下降主因基数效应

今年，PPI 同比快速上行，10 月达至历史新高。PPI 翘尾因素平均为 1.5%，大宗商品价格持续上涨背 景下，新涨价因素从 6%上涨至 11%，新涨价因素平均达到了 6.5%。10 月份以来，在发改委对煤炭价格强 力调控下，煤炭价格快速下滑，其他大宗商品也有不同程度回落。

图： 2021 年 CPI 同比走势

预计工业品价格已过高点。今年中央经济工作会议对传统能源调控进行了纠偏，会议指出“传统能源 逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”。我们预计在明年“稳字当头”的政策基调下，近期传统 能源和工业品的保供稳价措施将会延续，主要工业品价格上升趋势已经结束。对于海外定价的原油价格， 展望后期，奥密克戎冲击下，美国再次释放原油储备，而 OPEC+仍决定按照计划增产，原油价格预计也已 在前期触顶。不过在疫情下，供给受限持续存在，工业原材料价格预计回落较慢。

在基数效应下，2022 年 PPI 同比会逐渐走低。预计 2022 年全年 PPI 在 4%左右，其中翘尾因素影响 PPI 5%。上半年 3-5 月份，下半年 8-10 月份，PPI 同比或下降较快。

2.2. CPI 展望：同比上行压力有限

今年，CPI 同比呈现“N”型走势。年初，CPI 同比持续回升至 5 月份，后开始下降。从 10 月份开始 CPI 同比重新上升，两个月上升 1.6 个百分点，从 0.7%升至 2.3%。7 月份以来，核心 CPI 同比上升，至 10 月份 核心 CPI 同比达到 1.2%，较年初-0.3%有明显修复。从翘尾因素和新涨价因素来看，1-4 月份，新涨价因素拉动 CPI 回升，由负转正；5-7 月份，翘尾因素占据主要影响因素；8 月份后，新涨价因素再次拉动 CPI 上 行。从食品项和非食品项来看，1-4 月份主要是因为非食品变动引起 CPI 变动；5 月份以来食品项对 CPI 的 影响占到主导地位，蔬菜价格持续超出季节性，成为拉动 CPI 环比的主要因素。而二季度以来猪肉价格持 续下滑，大幅弱于季节性走势，导致 CPI 食品项环比持续下滑。在猪肉价格持续下跌的过程中，蔬菜的反 季节上涨贡献了近期 CPI 的部分涨幅。

我们认为，明年 CPI 同比走势可能因食品分项的季节性变化而出现波动，整体上升幅度也可能因为食 品分项的周期性趋势而相对较小。2022 年全年来看，CPI 翘尾因素平均为 1.7%，预计 2022 年全年 CPI 同 比中枢在 1.7%左右。

对于食品分项中的蔬菜价格，我们认为明年春天可能会短暂回落，导致食品价格的修复趋势放缓。10 月 22 日，国家气候中心发布消息，预计 10 月进入拉尼娜状态，国家气候中心气象专家预计，2022 年 1 月 及 2 月我国或发生极端寒潮事件。拉尼娜状态下，预计蔬菜价格仍将维持高位，2 月份后蔬菜价格预计会下 滑。

猪肉价格来看，2022 年二季度后猪肉价格有望止跌回升，但回升幅度可能有限，明年猪肉价格大概率 在低位区间。一方面，目前猪肉价格或处于周期底部区间。从猪周期历史规律来看，每轮猪周期大约 4-5 年，本轮猪周期从 2018 年开始，按照这个规律，目前应为本轮猪周期的结束和下一轮猪周期开始的时间段。 从猪肉供给端来看，7 月份以来，能繁母猪存栏同比开始下跌，考虑到能繁母猪存栏是对生猪出栏具有领先 作用，经验是领先半年左右，虽然目前生猪出栏同比仍处于上升区间，预计 2022 年 3 月份左右生猪出栏会 逐步下滑，猪肉价格将会逐步上升。另一方面，我们也看到，目前能繁母猪同比虽然处于下降趋势，但在 历史中仍处于高位，下游市场对猪肉供给的消化并非短期。同时，按照过往规律，猪周期中，猪肉价格都 存在 1-2 年的磨底阶段，恰恰对应了能繁母猪同比高位回落的时期。因此，我们预计明年猪肉价格回升斜率 并不大，对整体 CPI 同比有拉动，但不显著。

下游需求疲弱，核心 CPI 同比上行压力不大。受油价推动与低基数两方面影响，今年以来 CPI 非食品 同比持续走高。11 月 CPI 非食品同比 2.5%，较去年底上升 2.5 个百分点。核心 CPI 同比也呈现修复趋势， 修复节奏上，上半年持续上行，下半年趋于平稳。往后看，前期上游原材料价格上升的压力正在逐渐向下 游传导。核心 CPI 同比作为需求的滞后指标，下游需求疲弱或导致核心 CPI 同比修复斜率放缓。变异新冠 病毒以及国内疫情反复出现对服务业和场景类消费形成拖累，抑制核心 CPI 修复。并且，在当前能源价格 已经升到较高位置，未来非食品 CPI 同比上行压力不大。